文 | 醫(yī)藥研究社

戴上“ST帽子”后，香雪制藥的風險明牌了。

這家走到懸崖邊、債務纏身的藥企正急需一個緩沖期，避免事態(tài)進一步惡化。如今，機會還是有的。

日前，香雪制藥發(fā)布公告稱，廣州市中級人民法院（下稱“廣州中院”）同意公司預重整，預重整期間為3個月。同時，廣州中院指定北京市金杜（廣州）律師事務所（主辦機構）、廣東東方昆侖律師事務所作為聯(lián)合體擔任公司預重整期間的臨時管理人。

值得一提的是，香雪制藥進入預重整階段，直接受到債權人廣東景龍建設集團有限公司(下稱“景龍建設”)的推動。據(jù)悉，截至2024年9月30日，香雪制藥欠付景龍建設工程款6600萬元。景龍建設認為香雪制藥“不能清償?shù)狡趥鶆眨黠@缺乏清償能力，但具有重整價值及重整的可行性”，便向法院提出預重整申請。

這也是對香雪制藥改善資產(chǎn)負債結構的督促。當然，不確定性很大。

香雪制藥也在公告中進行了風險提示。

“預重整為廣州中院正式受理重整前的程序，廣州中院同意公司預重整，不代表廣州中院正式受理景龍建設對公司的重整申請，不代表公司正式進入重整程序。”

“即使廣州中院正式受理重整申請，后續(xù)仍然存在因重整失敗而被宣告破產(chǎn)并被實施破產(chǎn)清算的風險。如公司因重整失敗而被宣告破產(chǎn)，根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》相關規(guī)定，公司股票將面臨被終止上市的風險。”

整體來看，香雪制藥的發(fā)展狀態(tài)難言樂觀。那么，什么導致了香雪制藥的經(jīng)營困境？該公司的重整價值又表現(xiàn)在什么方面？

香雪制藥怎么一步步陷入ST境地的？

一般而言，企業(yè)戴上“ST帽子”，既有內(nèi)因也有外因。

聚焦香雪制藥，其內(nèi)部管理的規(guī)范性確實有較大提升空間。這方面問題，中國證監(jiān)會于今年3月21日下發(fā)的《行政處罰事先告知書》中有所體現(xiàn)，兩項內(nèi)容引起重大關注：

第一，2019年年度報告中，香雪制藥未按規(guī)定確認拆除別墅產(chǎn)生的在建工程損失，虛增利潤5383.25萬元，占當期披露利潤總額的45.98%。直至2024年4月，公司才通過公告調(diào)整相關成本。

第二，2016-2020年，香雪制藥通過購買信托理財、中藥材合作經(jīng)營等名義，將資金劃轉(zhuǎn)至控股股東廣州市昆侖投資有限公司等關聯(lián)方，用于后者償還借款、股權收購等，5年間控股股東實際占用金額累計超48億元。而對關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用事項，香雪制藥并未按照要求及時、完整地披露，導致相關年度報告存在重大遺漏。

基于此，中國證監(jiān)會對香雪制藥及相關責任人作出了行政處罰決定，行政處罰總額達2065萬元。

再來看香雪制藥的經(jīng)營面，也不難發(fā)現(xiàn)市場競爭加劇、原材料價格波動、集中帶量采購等外界因素對公司的業(yè)務發(fā)展產(chǎn)生不小影響。

據(jù)了解，香雪制藥主要從事中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品包括抗病毒口服液、板藍根顆粒、橘紅系列等，并輔之醫(yī)療器械、少量西藥產(chǎn)品及醫(yī)藥流通等業(yè)務。

眾所周知，中成藥行業(yè)內(nèi)卷程度頗高，且頭部效應明顯。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年，在中國城市實體藥店終端，187個銷售額超過1億元的中成藥品牌合攬超過660億元市場。其中，超20億元品牌就有華潤三九醫(yī)藥的感冒靈顆粒等。

雖然多年布局下來，香雪制藥也形成了一定的品牌影響力，但治療感冒、咳嗽等疾病的中藥品種眾多，公司主營業(yè)務不具備突出的競爭優(yōu)勢，可取代性較強，能夠打開的市場空間也相應有限。

另外，香雪制藥生產(chǎn)所需的原料及輔料主要從外部藥材公司、生產(chǎn)廠家及中藥材流通市場采購。作為農(nóng)產(chǎn)品，中藥材價格受氣候、供需關系、貨幣政策影響較大，其波動也會對香雪制藥正常生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響。

再疊加集中帶量采購等系列政策措施的實施，香雪制藥業(yè)績下滑趨勢愈發(fā)明顯。

財報顯示，2021-2023年，香雪制藥營收分別為29.71億元、21.87億元、22.99億元；歸母凈虧損分別為6.77億元、5.30億元、3.89億元，虧損共計近16億元。關于2024年的業(yè)績表現(xiàn)，公司預計營業(yè)收入進一步下滑，達到16.13-20.13億元，歸母凈虧損6.00-8.62億元，同比擴大54.15%-121.73%。

同時，香雪制藥的債務壓力不小。根據(jù)財報，截至2024年9月30日，香雪制藥負債合計59.37億元，其中流動負債占比較高，約為51.57億元；資產(chǎn)負債率為73.72%。

這種情況下，投資市場的信心和耐心所剩無幾。不過，話也不能說得太絕對。

TCR-T能喚起資本熱情但持續(xù)性堪憂？

回顧香雪制藥的2024年，可以發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，即雖然公司業(yè)績低迷，但股價漲勢十分明顯。

根據(jù)同花順問財數(shù)據(jù)，2024年全年，香雪制藥以89.71%的股價漲幅，在A股整個醫(yī)藥板塊中排名第三，在70余家中藥企業(yè)中漲幅居首。公司市值也一度突破百億大關。

什么點燃了資本熱情？答案是TCR-T。

據(jù)悉，TCR-T的全稱是“T細胞受體工程化T細胞療法”，與CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法）同屬新型細胞免疫療法，主要通過基因編輯技術，將能特異性識別腫瘤抗原的T細胞受體（TCR）基因?qū)牖颊咦陨淼腡細胞內(nèi)，使其表達外源性TCR，從而具有特異性殺傷腫瘤細胞的活性。

相比CAR-T，TCR-T的安全性更好，且更適用于頭頸癌、肝癌、黑色素瘤等實體瘤治療。

有投資者表示，“T細胞過繼免疫治療市場的上一個十年毫無疑問屬于CAR-T，而下一個十年市場的霸主將會是TCR-T。”根據(jù)中國TCR-T療法的潛在需求預測，相關市場的潛力也的確龐大：2021至2025年，我國TCR-T療法行業(yè)市場規(guī)模有望從387.0億元增長至1041.4億元，年復合增長率達到28.1%。

目前，香雪制藥就趕上了這一產(chǎn)業(yè)熱點。

在2024年半年報中，香雪制藥提到，公司已建立TCR-T完整的技術平臺及工藝，包括腫瘤特異性抗原的發(fā)現(xiàn)平臺、TCR篩選與親和力優(yōu)化平臺、蛋白表達平臺、抗原制備平臺、T細胞克隆平臺、臨床級慢病毒生產(chǎn)工藝、臨床級TCR-T細胞生產(chǎn)工藝等，并形成了具有自主知識產(chǎn)權完整的TCR-T細胞治療技術和產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)及質(zhì)控管線。

而就具體的研發(fā)成果來看，香雪制藥也在努力突破“概念”階段。

據(jù)悉，2025年3月30日，由香雪制藥子公司香雪生命科學作為申辦方，北京大學腫瘤醫(yī)院、中山大學腫瘤防治中心作為組長單位的TAEST16001治療晚期軟組織肉瘤的確證性臨床試驗方案專家研討會，在廣州召開。

根據(jù)研討會透露的信息，TAEST16001由香雪生命科學自主研發(fā)，是中國首個獲批開展確證性臨床試驗的TCR-T細胞治療產(chǎn)品。TAEST16001適應癥為軟組織肉瘤，已在國內(nèi)完成I期臨床試驗和II期臨床試驗第一階段的研究工作，均表現(xiàn)出良好的安全性和耐受性，并納入突破性治療品種名單。另外，該產(chǎn)品還獲得了晚期食管癌及晚期非小細胞肺癌的IND批件。

顯然，當前香雪制藥在TCR-T細胞治療新藥研發(fā)上，擁有一定的先行優(yōu)勢。如若TAEST16001開發(fā)成功，基于市場需求驅(qū)動，香雪制藥有望迎來一輪逆襲。

不過，現(xiàn)實阻力依然強大。

一方面，市場競爭格局逐漸清晰。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前國內(nèi)有20家左右的企業(yè)布局TCR-T療法，都在爭取盡快沖線。另一方面，開發(fā)一款有效的TCR-T產(chǎn)品難度不小，動輒需要數(shù)億美元的投入，并且從臨床試驗到產(chǎn)品上市所需時間，短則三五年，長則十年之久。對于目前仍處在負債狀態(tài)的香雪制藥而言，新藥開發(fā)暫停或折戟的可能性顯然是存在的。

結語

整體來看，香雪制藥的中藥故事缺少新鮮感，而創(chuàng)新藥故事則主要停留在“概念”層面，一定程度上存在“兩頭堵”問題。而且相比長期主義指導下的“講故事”，解決債務危機可能才是香雪制藥現(xiàn)階段最迫切的事。

當前，預重整或許能為香雪制藥提供喘息之機，是止損的起點，但公司實現(xiàn)真正重生則需要較長周期，考驗企業(yè)能否在政策倒逼與市場迭代中重塑核心競爭力。若能做好這道“生存命題”，對于同類企業(yè)而言，香雪制藥這個樣本將具有不小的參考價值。