經濟觀察報 記者 牛鈺 蔡越坤

“美股市場現在真是讓人看不下去了。”許秦感嘆道。

許秦任職于一家中資券商設在香港的子公司，負責自營投資業務。鑒于美股多年來在年化收益和波動數據方面表現不錯，他一直看好美元資產，傾向于投資納斯達克ETF（交易型開放式指數基金）及美元債相關基金產品。2025年初，他進一步加碼投資美元債基金。

然而，危機在春日不期而至。自4月以來，美國加征關稅的組合動作掀起一場金融風暴。避險資金的洶涌拋售行為重創美元資產，美國股、債、匯市場遭遇“三殺”：全球資本市場劇烈震蕩，美股主要指數全線下挫后，走出“過山車”行情；美債收益率暴漲引發外界對美債“崩盤”的擔憂；美元指數更是跌破100大關。

全球市場對美國關稅政策和經濟增速充滿悲觀情緒。曾經被奉為“避險資產”的美元與美債，地位驟然生變。

美國債券巨頭太平洋投資管理公司（PIMCO）告訴經濟觀察報，隨著特朗普政府保護主義政策的持續升級，美元和美債的避險地位正遭遇前所未有的挑戰。這家管理2萬億美元資產的機構明確表示正在削減美元和長期美債敞口，轉而增持歐洲、日本及新興市場債券。

許秦急忙贖回所持美股跨境ETF，轉而加倉港股ETF。他坦言頗為懊悔，如果時間可以倒流至年初，他一定會重倉黃金。

一位重倉美股的私募基金經理在近日路演中表示，近兩周，其管理的基金組合凈值隨市場大跌。他開始向“不受關稅政策影響”的低估值標的調倉，同時將目光轉向歐洲市場。另一位華南的私募基金經理則稱，其近期的策略是做空美元信用，重點做多港股和A股的結構性投資機會。

美國前財政部長耶倫4月10日表示，美國新一屆政府的經濟政策是她所見過的“最嚴重的自我傷害”行為。在加征關稅等政策背景下，美國經濟陷入衰退的風險已經上升。

近日，德意志銀行外匯研究部門全球負責人喬治·薩拉韋洛斯稱，貿易沖突已經造成對美元的傷害，美元正面臨信心危機。美國政府的政策決定可能導致全球“去美元化”加劇，市場參與者們在重新評估美元作為世界儲備貨幣的吸引力。

受訪的多位分析人士普遍認為，美元資產光環逐漸褪去，折射出長期以來主導全球金融秩序的美元體系正面臨深刻重塑。這場全球金融格局的轉變，或將以“去美元化”為起點加速演進。

西部證券首席宏觀分析師邊泉水向經濟觀察報表示，美股、美債和美元匯率遭受壓力，則是來自美元信用崩塌風險，流動性危機加劇。美國通過“貿易逆差—資本回流”閉環來維持美元在全球的主要地位，一旦貿易順差國不通過將收取的美元儲備循環購買美國國債來支持美元的過高特權，這一鏈條被打斷，美元信用也會受到侵蝕。

“恐慌指數”飆升

此次全球資本加速撤離美元資產的導火索，始于4月初美國出臺的新一輪關稅政策。

美國東部時間4月2日，美國宣布對所有國家征收10%的“基準關稅”，對美國貿易逆差最大的國家征收個性化的更高的所謂“對等關稅”。政策宣布后，國際金融市場劇烈震蕩，美國市場同樣未能幸免，美股、美元、美債市場紛紛暴跌。

從主要股指表現來看，4月1日至17日，道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普500指數分別下跌約6.81%、5.85%和5.87%。

　　被稱為華爾街“恐慌指數”的VIX（芝加哥期權交易所波動率指數）一路飆升，其中4月8日收于52.33點，創下2020年4月以來的最高水平。由于VIX根據標普500期權定價來衡量未來30天的預期市場波動，該指數的上升意味著美國股市的市場情緒惡化。

美股下挫的同時，美國國債市場持續動蕩、美元持續貶值。

4月初至今，美國國債收益率呈現“先升后降”走勢。10年期美債收益率由4月1日的4.17%升至 11日的4.49%，隨后于17日降至4.34%。美元指數從4月1日的104.2263下降至4月16日的99.2667，創下2022年4月以來新低。

華爾街投行警告稱，市場表面之下可能隱藏著系統性風險，特別是類似2020年美債市場動蕩時觸發危機的“基差交易”策略再度引發擔憂。所謂基差交易，是對沖基金通過套利操作，利用國債現貨與期貨之間的價格差異進行對沖交易。2020年3月初，該策略集中“爆雷”，成為當年美債市場大幅動蕩的重要誘因。

據中金公司估算，當前對沖基金通過基差交易可能積累了1萬億到1.5萬億美元規模的美債現貨持倉。貿易摩擦帶來的市場波動可能會促使這類交易大規模平倉。

耶倫于4月14日表示，近期金融市場的反常態勢表明，投資者開始質疑美國國債的安全性。她認為，市場對美國經濟政策及核心金融資產安全性“信心流失”的態勢，確實令人“深感憂慮”。

當前美國市場情緒極度緊張，而政府對關稅政策“朝令夕改”的操作加劇了外界的困惑。

4月16日，美聯儲主席鮑威爾發表公開講話稱，美國政府已宣布的關稅上調幅度遠超預期水平，其帶來的經濟影響同樣可能超出預期，令美聯儲貨幣政策制定面臨更棘手局面。他表示，美聯儲在決定是否調整利率前，將繼續觀察加征關稅及其他經濟政策的實際影響。

4月17日，美國總統特朗普在社交媒體“炮轟”鮑威爾，要求美聯儲立即降息，并聲稱“鮑威爾越早離任越好”。

美國股、債、匯“三殺”

本次美國遭遇股、債、匯市場“三殺”的情況較為罕見。

方正證券研報指出，1976年以來，美國股、債、匯市場“三殺”的情況的出現頻率為6.3%。美國作為全球最大金融市場，此輪股、債、匯市場的惡化程度在歷史上罕見。

中信建投研報統計顯示，2025年4月7日至11月當周，10年期美債收益率創下2002年以來的最高單周漲幅；截至4月11日，納斯達克100指數在過去的50天內下跌超20%，其滾動回報率處于2008年金融危機以來的最差水平。

更重要的是，在此輪美元資產遭遇的危機中，美股、美元及美債之間的歷史性規律被打破。美債一直被視為全球最重要的安全資產之一，是傳統意義上的“避險資產”。如今，美債非但沒有在此次市場動蕩中為投資者提供庇護，反而成了潛在風險。

2008年、2020年也曾經出現過美元流動性危機，但彼時，機構為了獲取美元流動性，會拋售包含美債、黃金、股票等在內的一切資產，美元指數會大幅走高。“本次是美元的信用危機。”國泰海通分析師梁中華認為，在當前美國經濟前景悲觀的情況下，美元利率不但沒有下行，反而大幅上行，美元迅速貶值；美元的對手——黃金、其他國際貨幣的價格大幅上漲，這是美元的信用風險上升導致的，即全球對美元的信任程度下降，開始尋找替代國際貨幣。

在全球資本對美元資產信心減弱的背景下，黃金價格狂飆，屢創新高；瑞郎、日元、歐元等貨幣大幅升值。

4月16日，紐約商品期貨交易所（COMEX）黃金期貨價格突破3300美元/盎司大關，暴漲113.39美元，漲幅為3.5%，收于3342.93美元/盎司。4月17日，盡管COMEX黃金期貨跌0.15%，收于3341.30美元/盎司，但仍處于歷史高位。

國泰基金認為，黃金價格的“拉升”反映的是美元信用走弱的現實。在貨幣超發及財政赤字貨幣化背景下，美元信用體系受到挑戰，全球“去美元化”的趨勢使得黃金有望成為新一輪定價錨。

在道明證券看來，隨著美國相對世界其他地區的增長優勢消失，越來越多的投資者正轉向歐洲和亞洲一些市場的資產，市場對美元的負面看法正迅速加深。

秩序重塑時刻

美國橋水投資公司創始人瑞·達利歐在4月8日發文稱：“我們正目睹一場教科書級別的崩潰：貨幣體系崩潰、政治格局崩潰、世界秩序崩潰。這種級別的崩潰，普通人一生可能只會經歷一次。”

他進一步指出，現行貨幣秩序正在崩潰，美國國內秩序和國際秩序正在發生深刻改變。在他看來，所謂“深刻改變”涉及美國政府的關稅政策、債務過重和“崛起力量挑戰”等多重因素。美國處理這些問題的方式將決定是否會出現“比衰退更糟的情形”。

在種種資金逃離的跡象下，有分析認為，以美元為中心的全球化經濟與貨幣體系正在加速崩潰，新的格局亟待形成。

22年前，“股神”沃倫·巴菲特曾撰寫過一篇《我為何不看好美元？》，其中以“勤儉島”與“揮霍島”的寓言警示美國的貿易赤字風險。

近幾十年，美國依舊在持續扮演“揮霍島”的角色。太平洋投資管理公司（PIMCO）對經濟觀察報表示，幾十年來，美國一直在消費模型下運作，進口量超過出口。美國消費者在無盡的廉價外國商品供應中滿足自己，導致的經常賬戶赤字創造了美國資本賬戶盈余。

時至今日，美國想實行貿易單邊主義的操作似乎也無法扭轉貿易逆差。數據顯示，美國貨物貿易逆差在2024年達到創紀錄的1.2萬億美元，同期服務貿易順差則增至2950億美元，遠高于2000年的770億美元。

美國陷入了“美元霸權—貿易平衡—制造業大國”的“不可能三角”困境中。

德國經濟學家呂迪格·巴赫曼近日接受媒體專訪時稱，美國實際上受益于貿易逆差。加征關稅并不能推動產業回流美國。此外，美國加征關稅將導致美國經濟增長放緩，甚至可能陷入衰退。目前，消費者信心和股市已經出現下滑。短期內，美國還可能面臨更高的通貨膨脹，因為生產成本上升，一切都會變得更昂貴、更難以制造。

聯合國貿易和發展會議4月14日發布報告稱，美國近期推出的貿易政策正在改變全球貿易格局，可能對發展中經濟體和最不發達經濟體造成嚴重打擊，且并不能顯著減少美國的貿易逆差或增加其財政收入。

在全球資本市場劇烈波動之際，中國資本市場展現出一定的韌性。

4月8日至17日，盡管全球股市持續震蕩，A股市場出現“八連陽”，上證指數連續8個交易日收漲，4月17日收于3280.34點，當日微漲0.13%。同日，港股市場漲勢良好，恒生指數上漲1.61%，恒生科技指數上漲1.9%，恒生中國企業指數上漲1.52%。

自4月7日以中央匯金為代表的“國家隊”資金入市以來，多路資金正在加速涌入ETF市場。Wind資訊數據顯示，股票型ETF的日均成交額顯著放量，從4月14日的752億元增加到4月17日的1392億元，增幅達85%。

近期，多家國內外機構發聲唱多中國資產，亦有不少機構表示將增持中國資產。

4月16日，高盛中國首席股票策略分析師劉勁津指出，現在海外投資者擔心美國進入衰退的風險，加上多年來在美股持重倉，有分散風險的需求，受中資股估值吸引，加上憧憬內地大手筆刺激經濟的政策，此消彼長下，欲將資金重投中國。

千億級私募景林資產合伙人高云程于4月10日發文稱，價格終將回歸價值，而價值總在危機中顯現其光芒，此刻的中國資產，正站在這樣的歷史節點上。公司會買入并持有優秀的中國公司。他曾在3月份公開表示，已將投資組合中的純美國公司資產全部剔除，全面轉向中國資產，尤其是港股。

投中信息CEO楊曉磊表示：“過去20年，我們歷經了全球化從最熱烈的時代走向反轉。”在他看來，在此背景下，中國對美國的貿易依存度顯著降低，從2018年的19%降至目前的15%，這一變化體現了中國經濟在復雜國際環境中的韌性與調整能力。與此同時，全球資金在尋找價值洼地和被低估資產的過程中，中國憑借穩定的增長、積極的政策、持續的消費能力以及龐大的資金容納量，正受到全球資金的關注。

（應受訪者要求，許秦為化名）

牛鈺

資本市場部記者 主要關注券商、多行業上市公司與資本市場動態 新聞線索請聯系郵箱niuyu@eeo.com.cn