經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶

4月13日，旭輝控股發(fā)布境外債務(wù)重組支持協(xié)議修訂公告，對(duì)重組方案進(jìn)行調(diào)整，主要涉及債權(quán)人投票、債務(wù)重組實(shí)施細(xì)節(jié)及資產(chǎn)處置安排等方面，預(yù)計(jì)于4月23日在香港法院進(jìn)行聆訊，并確定債權(quán)人會(huì)議的具體日期。

4月11日，碧桂園發(fā)布境外債務(wù)重組重大進(jìn)展公告，稱已與持有現(xiàn)有債務(wù)本金總額29.9%的債權(quán)人達(dá)成重組協(xié)議，并簽署《重組支持協(xié)議》。這是繼2月底原有重組方案遭債權(quán)人抵制后，碧桂園推出的新方案。

自2021年底以來(lái)，房企化債以展期為主，但由于短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況難以扭轉(zhuǎn)，2024年下半年起，部分房企的債務(wù)重組逐步轉(zhuǎn)向以削債為主。由于削債力度較大，多數(shù)房企的債務(wù)重組方案遭到債權(quán)人抵制。

加上部分房企涉嫌惡意逃廢債、爆雷房企融資和銷(xiāo)售雙雙受限等影響，房企的自救以及與債權(quán)人的博弈步入深水區(qū)。

調(diào)整方案

早在2024年1月，旭輝控股公布了首版境外債重組方案，包括無(wú)本金削減展期、小幅削減本金展期、大幅削減本金展期及轉(zhuǎn)股等5個(gè)選項(xiàng)，目標(biāo)削減33億至40億美元的債務(wù)，涵蓋68.6億美元存量境外債，新票據(jù)利率設(shè)定為2%至4%。

2024年9月，經(jīng)過(guò)與債權(quán)人溝通，旭輝控股對(duì)境外債重組方案進(jìn)行調(diào)整，增加選項(xiàng)至8個(gè)，利率下調(diào)至約2.75%至3%。此次調(diào)整后，旭輝控股與境外債持有人小組簽訂協(xié)議，獲得占境外債總額31.1%的債權(quán)人支持。

2024年10月，旭輝控股再次調(diào)整境外債重組方案，新增“強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債”選項(xiàng)，并提供0.2%的早鳥(niǎo)同意費(fèi)以吸引投資者。此次調(diào)整后，累計(jì)有77.9%的債權(quán)人簽署或加入重組支持協(xié)議。

2024年11月，旭輝控股進(jìn)一步通過(guò)本金遞延、利率優(yōu)化等靈活方案設(shè)計(jì)及持續(xù)溝通，使債權(quán)人支持比例增至87.4%，并計(jì)劃于2025年4月23日將方案提交香港法院進(jìn)行聆訊。

2025年3月，在香港法院聆訊前夕，旭輝控股再次優(yōu)化境外債重組方案，新增利息寬限期和本金延期機(jī)制，前三年無(wú)需強(qiáng)制現(xiàn)金支付，部分新票據(jù)或貸款利率降至1%至1.25%。

同時(shí)，旭輝控股新增內(nèi)地19個(gè)項(xiàng)目和香港2個(gè)項(xiàng)目作為增信措施，項(xiàng)目處置凈收益的90%將存入托管賬戶。根據(jù)雙方約定，旭輝控股境外債重組協(xié)議生效后，多數(shù)債權(quán)人小組將與旭輝協(xié)商，委派一名非執(zhí)行董事進(jìn)入董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督。

旭輝控股的境外債重組方案通過(guò)香港法院聆訊后，將召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議，對(duì)部分條款的實(shí)施細(xì)則進(jìn)行表決，同時(shí)需獲得監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)方能生效。

2025年1月9日，碧桂園首次公布境外債重組提案，提出現(xiàn)金回購(gòu)、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債、展期及部分股權(quán)劃轉(zhuǎn)等5個(gè)選項(xiàng)，涵蓋其164億美元的境外債務(wù)，目標(biāo)削減116億美元的境外債。

由于與境外債權(quán)人談判未達(dá)成一致，原計(jì)劃于2月底達(dá)成的協(xié)議落空，香港法院將清盤(pán)聆訊延期至5月26日。同時(shí)，碧桂園將財(cái)務(wù)顧問(wèn)從畢馬威更換為華利安和中金，以加速重組進(jìn)程。

4月11日，碧桂園公布調(diào)整后的境外債重組方案：第一，現(xiàn)金要約收購(gòu)最高上限為2億美元，重組范圍從164億美元縮減至140.7億美元；第二，優(yōu)化現(xiàn)金要約、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債、中期工具和長(zhǎng)期工具等選項(xiàng)；第三，楊惠妍家族以5億美元收購(gòu)馬來(lái)西亞森林城市項(xiàng)目60%的股權(quán)，并承諾未來(lái)出售項(xiàng)目時(shí)與債權(quán)人分享收益；第四，11億美元的股東貸款用于認(rèn)購(gòu)認(rèn)股權(quán)證。

根據(jù)公告，碧桂園調(diào)整后的境外債重組方案獲得29.9%的債權(quán)人簽署《重組支持協(xié)議》，協(xié)調(diào)委員會(huì)部分成員接近完成內(nèi)部審批，目標(biāo)是2025年底前完成重組。控股股東部分放棄利益是獲得部分投資者認(rèn)可的關(guān)鍵。

不僅是旭輝和碧桂園，龍光、遠(yuǎn)洋、世茂、佳兆業(yè)等房企在境外債重組中也多次調(diào)整相關(guān)細(xì)節(jié)；正榮、寶龍等房企的境外債重組方案因投資者反對(duì)而失效，未能成功修訂；融創(chuàng)中國(guó)計(jì)劃對(duì)境外債進(jìn)行二次重組。

截至目前，房地產(chǎn)行業(yè)中還沒(méi)有出險(xiǎn)房企通過(guò)債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性信用重建。

博弈加劇

房企頻繁調(diào)整境外債和境內(nèi)債重組方案的背后，是債權(quán)人對(duì)重組方案的抵制和反對(duì)。

一位地產(chǎn)美元債投資人透露，此輪房企債務(wù)重組以削減債務(wù)為主，現(xiàn)金回收率普遍較低。即使方案中包含轉(zhuǎn)股或置換新債券等選項(xiàng)，也多以犧牲債權(quán)人利益為前提，因此境外債重組方案普遍遭到債權(quán)人抵制。

由于境外債為純信用債，且多數(shù)房企的主要業(yè)務(wù)在境內(nèi)，債權(quán)人通過(guò)法律途徑維護(hù)自身利益的渠道和籌碼有限。他們只能在重組方案投票中施加壓力，即通過(guò)投反對(duì)票使方案無(wú)法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)生效，迫使房企修訂重組方案。

在此背景下，房企與債權(quán)人在境外債重組的每個(gè)環(huán)節(jié)和步驟中的博弈加劇，尤其是在前期重組方案條款的制定階段，博弈尤為激烈。

房企進(jìn)行境外債重組時(shí)，通常會(huì)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和法律顧問(wèn)，就重組方案的具體條款向不同債權(quán)人征求意見(jiàn)，并制定初步重組方案。初版方案通常包含折扣現(xiàn)金回收、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、長(zhǎng)中短期新債券等多種選項(xiàng)。

在重組方案的選項(xiàng)中，現(xiàn)金回收比例通常較低，多數(shù)房企將現(xiàn)金回收率設(shè)定在15%左右；強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的認(rèn)購(gòu)股價(jià)相對(duì)較高，按方案公布時(shí)的股價(jià)計(jì)算，回收率亦約為15%。換言之，現(xiàn)金回收和轉(zhuǎn)股均以削減債務(wù)為主要目的。

為更好地平衡債權(quán)人利益，房企在重組方案中通常設(shè)置70%至100%的置換新債券或新貸款選項(xiàng)。新債券或新貸款的期限不同，房企提供的利率不同，置換折扣亦有差異。

重組方案出臺(tái)后，房企的財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)與債權(quán)人逐一溝通，通過(guò)不斷修訂方案內(nèi)容以爭(zhēng)取更多債權(quán)人支持。對(duì)房企而言，這一過(guò)程最為艱難，需竭盡全力爭(zhēng)取更多債權(quán)人同意。

根據(jù)適用法律地區(qū)及債券發(fā)行條款的不同，境外債重組方案生效所需債權(quán)人同意的比例也有所不同。通常情況下，房企需與持有約四分之三境外存量債務(wù)總額的債權(quán)人簽訂《重組支持協(xié)議》，方可提交法院進(jìn)行聆訊。

上述美元債投資人表示，若無(wú)法獲得足夠比例的債權(quán)人支持，房企若仍希望推動(dòng)重組方案通過(guò)，就需在具體條款上讓步，例如提高現(xiàn)金回收比例，增加房地產(chǎn)項(xiàng)目或?qū)嶋H控制人個(gè)人擔(dān)保等增信措施。

重組方案獲法院裁定生效后，房企還需在規(guī)定時(shí)間內(nèi)召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議進(jìn)行最終表決。在法院批準(zhǔn)和債權(quán)人投票階段，房企可能進(jìn)一步調(diào)整重組方案的細(xì)節(jié)，如協(xié)議安排、債務(wù)清償比例、現(xiàn)金支付時(shí)間等。

重組方案生效后，房企需與債權(quán)人逐一落實(shí)方案內(nèi)容，包括以現(xiàn)金回收部分債券、為部分債券轉(zhuǎn)股、為債權(quán)人置換新債券等。若債權(quán)人拒絕接受重組方案，則可能導(dǎo)致部分債權(quán)重組失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

境內(nèi)債重組同樣是一個(gè)博弈的過(guò)程。部分房企在境內(nèi)債重組中通常會(huì)尋求監(jiān)管支持，在監(jiān)管指導(dǎo)下，重組方案的通過(guò)率相對(duì)較高。

深水區(qū)

以削債為目的的房企化債行動(dòng)注定是一條荊棘之路。由于牽涉的利益廣泛，受到的干預(yù)因素眾多，即便重組方案通過(guò)，也可能面臨難以推進(jìn)或進(jìn)展受阻的風(fēng)險(xiǎn)。目前，已有不少房企的境內(nèi)債和境外債啟動(dòng)了二次甚至三次重組。

一位房企投融資人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，爆雷房企面臨的最大難題是“造血”能力的喪失。由于主體信用爆雷，融資渠道徹底堵死，終端項(xiàng)目銷(xiāo)售也難以獲得購(gòu)房者信任，債務(wù)重組的核心目的是恢復(fù)信用。

“最初房企都承諾不逃廢債，但最后發(fā)現(xiàn)根本無(wú)法兌現(xiàn)。”該人士表示，第一輪債務(wù)重組主要以單筆債券或貸款展期為主，但展期之后，房企連利息都還不上，更遑論兌付本金。

債務(wù)展期路徑難以為繼，房企若想恢復(fù)信用，只能選擇削債，而整體重組或破產(chǎn)重整則是實(shí)現(xiàn)削債的主要途徑之一。但房企大幅削債的方式常使債權(quán)人遭受巨大損失，從而引發(fā)強(qiáng)烈反彈，導(dǎo)致多數(shù)房企的債務(wù)重組難以推進(jìn)。

自2021年9月啟動(dòng)債務(wù)重組以來(lái)，截至目前，華夏幸福的債務(wù)重組已完成九成，但仍未徹底“上岸”。此前市場(chǎng)曾一度傳出，華夏幸福打算通過(guò)破產(chǎn)重整來(lái)破局，但目前暫無(wú)進(jìn)一步消息。

面臨同樣困境的還有融創(chuàng)中國(guó)的境外債重組。早在2023年3月，融創(chuàng)中國(guó)啟動(dòng)境外債重組，并于當(dāng)年11月底宣告重組生效，成為較早完成境外債重組的房企之一。

到了2024年11月，融創(chuàng)中國(guó)表示，可能無(wú)法按期償還2025年9月到期的首期重組票據(jù)；2025年1月，中國(guó)信達(dá)因3000萬(wàn)美元貸款未償還，對(duì)融創(chuàng)中國(guó)提起清算訴訟。

2025年3月，融創(chuàng)中國(guó)正式宣布啟動(dòng)第二次境外債重組，并聘請(qǐng)華利安中國(guó)為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，聘請(qǐng)盛德為法律顧問(wèn)。香港法院已將融創(chuàng)中國(guó)的清算聆訊延期至4月28日，以給予其提交重組進(jìn)展的時(shí)間。

華夏幸福與融創(chuàng)中國(guó)的債務(wù)重組受挫，為整個(gè)房企化債進(jìn)程敲響了警鐘。金科股份的破產(chǎn)重整雖然理論上可以一勞永逸地解決債務(wù)問(wèn)題，但目前進(jìn)展并不順利。因債權(quán)人舉報(bào)，證監(jiān)會(huì)已啟動(dòng)對(duì)金科股份的調(diào)查。

上述美元債投資人表示，若要真正實(shí)現(xiàn)重組，房企需表現(xiàn)出最大誠(chéng)意。債權(quán)人并非無(wú)法接受損失，而是無(wú)法接受房企在債務(wù)重組過(guò)程中“厚此薄彼”，以犧牲債權(quán)人利益為代價(jià)達(dá)成重組。

據(jù)其介紹，部分房企在重組期間，將上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至實(shí)際控制人的“馬甲”公司；有的則要求監(jiān)管部門(mén)向債權(quán)人施壓，促使其在債權(quán)人會(huì)議上投同意票；還有些房企甚至將已抵押資產(chǎn)當(dāng)作增信措施。

“不能把債權(quán)人當(dāng)傻子。”該美元債投資人表示，房企的一些不規(guī)范行為不僅令債權(quán)人反感，也嚴(yán)重阻礙了債務(wù)重組的實(shí)現(xiàn)。

上述投融資人士說(shuō)，確有部分房企在債務(wù)重組過(guò)程中“搞小動(dòng)作”，引發(fā)債權(quán)人普遍不滿。這不僅導(dǎo)致自身重組無(wú)法推進(jìn)，也拖累了其他愿意真誠(chéng)化債的房企。“既然想讓債權(quán)人接受損失，就必須拿出誠(chéng)意，而不是耍小聰明”。

田國(guó)寶

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