《投資者網》喬丹

今年2月，周六福再次向港交所遞交了招股書，計劃在港交所IPO。

自2019年來，周六福已經五次嘗試進入資本市場，從A股轉戰港股，這份執著在業內可謂少見。然而，背后卻隱藏著一系列關于財務健康、品牌爭議和商業模式可持續性的嚴峻考量。

盡管港股市場中不乏珠寶企業的故事，但能夠既動聽又站得住腳的公司卻屈指可數。此次周六福重啟IPO進程，可能不僅僅是一次融資，更是對其商業邏輯和戰略模式的一次深度檢驗。

加盟模式主導營收增長

根據招股書，周六福的商業模式高度依賴于加盟體系。到2024年，加盟模式下的產品銷售和服務費總額占比達到50.5%，加盟店數量為4038家。正是通過這種“快速復制”的擴張方式，周六福實現了營收從2022年的31億元增長至2024年的57億元，凈利潤也從5.75億元增長到7.06億元。

盡管周六福在營收和利潤上實現了增長，但加盟體系帶來的問題也日益凸顯。尤其是在品控、品牌一致性和終端服務質量方面，加盟模式已經成為制約其向高端化和可持續發展邁進的“天花板”。根據企查查的數據，周六福目前涉及的669起司法案件中，有448起為商標權糾紛，遠遠超過了同行競爭對手如周生生、謝瑞麟等。

此外，周六福長期以來依賴低線城市市場。招股書顯示，截至2024年末，周六福總門店數為4129家，其中55%的門店分布在三線及其他低線城市。但在這些地區，一旦人均可支配收入下降，公司的財務模式可能迅速遭遇困境，進而影響整體業績表現。

在港股的估值體系下，品牌的穩定性和盈利的可持續性尤為重要。如果周六福希望說服港資投資者接受其估值，或須在品牌護城河、設計研發能力和門店效能等方面提供更加有力的證據。

從渠道來看，盡管線上收入已占總營收的40%，但線下門店的坪效提升并不顯著。招股書未披露加盟店的坪效數據，但根據自營門店的情況，2022年至2024年，每家門店的月均收入分別為40.8萬元、52.03萬元和40.9萬元，雖然收入一度增長，但隨后又出現了下滑。

股權集中下的頻繁分紅

此外，周六福的分紅情況也引起了市場的關注。根據wind，從2017年到2024年，周六福多次進行分紅，其中包括2017年的5700萬元，2018年的1.74億元，2020年的3億元，2021年的1.5億元，以及2023年和2024年合計6.44億元的分紅。這些分紅的時間安排尤其引人注目，特別是2024年3月和5月的兩次分紅，距離公司向港交所遞交招股書的時間非常接近，因此市場對這兩次分紅是否屬于“突擊分紅”存在疑慮。自2020年初至今，周六福已經累計分紅約13.94億元。

周六福的股權結構高度集中。截至最后實際可行日期，控股股東集團，包括李偉柱、李偉蓬、深圳周六福、若水聯合、上善聯合、乾坤聯合和創明投資，合計持股比例為93.69%。按照這一比例計算，李偉柱等人在過去幾年的分紅相當可觀，這種大規模的分紅無疑使控股股東集團獲得了巨額收益。

盡管公司表面上以“回報股東”作為解釋，但深入分析財務結構可以發現，周六福高比例的利潤分配實際上大大削弱了應對潛在風險的財務緩沖。招股書透露，公司此前因觸發對賭協議而回購股份，累計支出1.6億元。如果此次港股IPO再次失敗，控股股東是否具備足夠的流動性來支持公司繼續運營，將成為投資者面臨的一個關鍵問題。

行業收縮下的擴張抉擇

2024年，珠寶零售行業的關鍵詞是“收縮”。根據Wind數據，2024年上半年，全國至少有131家商超門店關閉；2024年1至11月，全國限額以上單位的金銀珠寶類零售額累計為3299.8億元，同比下降3.1%。而12月的零售額為309.8億元，同比下降1%。在相對嚴峻的經營環境下，周六福計劃將大部分IPO募集資金用于新增銷售網點的擴張。這種反向操作，是基于對消費復蘇的樂觀看法，還是一次結構性的誤判？

管理層或許寄希望于“品牌上探、市場下沉”的雙線策略，即通過差異化產品線進入一二線城市，同時穩固三四線市場的渠道優勢。但關鍵問題在于，資源該如何分配？是否有具體的量化目標來確保轉型？如何激勵門店積極向高端化轉型？這些關鍵細節還有待詳細披露。

港股投資者素以理性著稱，他們更看重公司的財務彈性和成本控制能力，從原材料采購、加盟費用到管理開支，周六福近年來在成本優化方面表現突出。2024年，公司凈利率約為12%，而根據Wind數據，珠寶行業上市公司的平均凈利率為3%。盡管如此，如果繼續大勢擴張，在新店前期成本高企且培育期漫長的背景下，公司整體盈利能力可能會進一步被稀釋。

與此相對，周大生正通過“新城鎮計劃”強化對加盟終端的管控，提升單店的營收質量。那么，周六福是否也考慮提高直營門店的比例？是否有明確的獎懲機制來提升加盟商的質量？在這場珠寶行業的渠道革命中，率先完成管理升級的企業，或許能在隨后的市場博弈中占得先機。

從凈利率表現來看，周六福在渠道布局、品牌認知和線上銷售等方面都有不小的亮點。然而，資本市場更關注的，是它是否具備在高增長的表象下，穿越周期的能力。IPO或許能為公司短期融資解困，但它無法掩蓋管理能力、品牌戰略和財務結構方面存在的問題。這次IPO，不僅僅是一次敲鐘的儀式，更是一次在逆周期中對其商業模型的全面體檢。（思維財經出品）■

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