外部不確定性加劇增加了市場避險情緒，加之我國經濟基本面仍需要偏松的貨幣政策和資金面支持，尚未從根本上改變債券的牛市根基。

本刊特約 鄭葵方/文

2月7日以來，銀行間債券收益率明顯上行，10年期國債收益率最高升至3月17日的1.90%，創2024年12月10日以來新高，較2月6日上行30BPs；1年期國債最高升至1.59%，較2月6日上行38BPs。實際上，2025年年初，資金面收斂帶動債券短端收益率率先上行，長端調整較慢，直至2月中旬才開始向上走，3月調整加速，上行幅度超過短債。

是何原因？

1-2月資金面維持緊平衡，資金利率DR007中樞分別為1.93%、2.01%，大幅高于7天逆回購利率1.50%，也高于同期10年期國債收益率中樞1.64%、1.66%。這意味著機構持有10年期國債的收益率無法覆蓋資金成本，買債陷入負的持有收益模式。加之資金面緊平衡的持續時間較長，推動部分機構去杠桿，債券需求減少。

貨幣政策寬松預期修正。3月6日，在十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會上，央行行長潘功勝表示，2025年將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息；存款準備金率、結構性貨幣政策工具資金利率仍有下行空間。市場解讀為：央行強調“金融形勢”和“擇機”，顯示降準降息的急迫性不強，且指明結構性貨幣政策工具降息，或意味著短期內政策利率不會下調。潘功勝還提及“對一些不合理的容易削減貨幣政策傳導的市場行為加強規范”。

2024年12月以來，10年期國債收益率大幅下行，從2.0%附近最低降至2月6日的1.59%，提前定價了今年約降息40BPs。2月金融數據不及預期，市場降準預期升溫，隨后再度落空。央行的表態，加之當前降息和降準均遲遲未落地，促使投資者修正貨幣寬松預期，情緒趨于謹慎。

股債蹺蹺板效應推動債券收益率走高。即使特朗普關稅政策打壓，但A股2月以來表現較強，上證指數最高升至3月17日3426點，較1月末上漲5.4%。市場風險偏好改善，推動債券收益率上行。部分居民和機構贖回債券類基金或理財產品，將資金投入股市，股市表現強勁，進一步分流債市資金。由此債券型基金贖回和止損盤增多，基金拋售債券，加劇債券市場負反饋。

銀行對債券的配置需求減弱。據媒體報道，銀行自營賬戶正在賣出有浮盈的老券來兌現收益，以增加一季度財報收入。同時，銀行面臨負債壓力，同業存單發行利率節節攀升，3月1年期同業存單發行利率中樞為2.01%，明顯高于10年期國債收益率中樞1.81%，降低了銀行配置債券的意愿。

政府債券供給壓力上升。一季度政府債券發行節奏加快。國債發行尤其在全國兩會后明顯加速，一季度凈融資額累計1.47萬億元，創歷史同期新高，較上年同期大幅增長204%。地方政府債發行也很積極，進行化債置換的再融資債率先發行，一季度凈融資額為2.63萬億元，同比大幅增長175%，亦創歷史同期新高。政府債券大量供給，施壓債市。3月以來，國債一級發行邊際利率和手續費合計超過當日二級市場利率的現象明顯增加，地方政府債券一級發行利率相對同期限國債的利差在25-35BPs區間的概率從2月的18%升至3月中上旬的41%。政府債券一級發行招標結果表現不佳，顯示市場配置需求較弱，直接帶動二級市場收益率走升。

后市展望

3月下旬，債券收益率明顯回落，4月7日，10年期國債收益率最低下行至1.63%，創2月12日以來新低。主要原因有：一是3月MLF時隔七個月后增量續作，顯示央行流動性態度有邊際寬松的跡象。二是銀行負債端壓力有所緩和，加大了配債力度。三是美國政府濫施“對等關稅”，幅度超出市場預期，中國予以反制，市場避險情緒升溫，資金大量涌入債市。

展望后市，預計后續債市的波動較大。對債市走勢影響的主要因素有以下幾個方面：

其一，在美國“對等關稅”沖擊下，中國出口將遭受一定的負面影響。外部環境挑戰加劇，需要發揮國內大循環的主導作用，通過大力提振消費和擴大投資進行對沖。3月16日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《提振消費專項行動方案》，按照以增收減負提升消費能力，以高質量供給創造有效需求，以優化消費環境增強消費意愿的政策思路，提出了八部分30條政策舉措。政策主要亮點包括：在需求側促進居民增收減負，首次在促消費文件中強調穩股市、穩樓市，并安排 3000 億元超長期特別國債資金支持消費品以舊換新加力擴圍，加強財稅、金融、產業、投資等政策與消費政策的協同等，相關政策效果尚需時間落地。未來中國或可能加碼刺激政策，在消費、投資和出口轉內銷等方面推出新的增量政策來穩定經濟。

其二，政府債券發行節奏同比加快。政府工作報告指出，2025年赤字率擬按4%左右安排，赤字規模5.66萬億元。擬發行超長期特別國債1.3萬億元、特別國債5000億元、地方政府專項債券4.4萬億元，合計新增政府債務總規模11.86萬億元，較上年增加2.9萬億元。一季度國債和地方政府債總計發行2.29萬億元，同比增長102%，凈供給1.48萬億元，同比增長340%。2025年政府債券發行量較大，且為提前形成實物工作量，托底實體經濟，未來債券發行節奏或延續較去年同期加快的特點。

其三，中國經濟基本面復蘇，需要寬松的貨幣政策支持，利好債市。4月6日，人民日報評論員文章《集中精力辦好自己的事 增強有效應對美關稅沖擊的信心》稱，“未來根據形勢需要，降準、降息等貨幣政策工具已留有充分調整余地，隨時可以出臺。”經濟層面的挑戰和恢復，仍需貨幣政策的大力支持，預計資金面將偏松，DR007的中樞將回到1.80%附近，必要時可能實施降準，在美聯儲重啟降息后，中國的降息空間也將打開，有助于推動債券收益率下行。

其四，關注銀行的資產負債平衡，其將影響銀行的債券需求。2025年年初以來，銀行同業存單發行利率持續高于10年期國債收益率，兩者的利差最高在3月3日達到42BPs，此后最低收窄至3月31日的7BPs，4月7日又拓寬至19BPs附近。如果后續債券收益率下行速度過快，拉大同業存單與其利差，則銀行買債的需求將減弱。若債券收益率下行至較低水平，會降低銀行的凈息差，加大銀行的資產負債錯配缺口，增加金融風險，因此監管機構有必要對此進行干預，投資者情緒會趨于謹慎，止盈盤了結，將推動債券收益率反彈。

其五，當前A股市場大幅調整，股債蹺蹺板效應會推動債券收益率下行。但股市超跌后，隨著中央匯金發揮類“平準基金”的作用穩定資本市場，央行表態在必要時向中央匯金提供充足的再貸款支持，多家央企發聲將增持回購股票及ETF，加之后續國內刺激政策加碼等對沖措施或落地，股市可能逐漸企穩反彈。如果后續股市形成上行趨勢，或將分流債市資金，降低交易型機構的債券需求。

總之，外部不確定性加劇增加了市場避險情緒，中國經濟基本面仍需要偏松的貨幣政策和資金面支持，尚未從根本上改變債券的牛市根基。但是未來增量刺激政策或加碼，政府債券的發行節奏加快，加之股市低位反彈，且中期若進入上漲通道，將擾動債市。此外，銀行的凈息差不斷刷新歷史新低，債券資產收益率過度下行將增加銀行業的風險，也不支持債券收益率過低。各因素綜合作用下，預計后市債券收益率將進入區間震蕩，債券收益率反彈過后有下行空間，下行幅度過多了又會有上行壓力，整體呈現“上有頂，下有底”的特點。

（作者系中國建設銀行金融市場部高級經理，本文僅代表作者本人觀點，不代表所在機構和本刊立場。）

本文刊于04月12日出版的《證券市場周刊》