作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

這幾年，跌跌不休成了貝泰妮（300957）的主旋律。

貝泰妮2021年登錄資本市場，上市之初就被捧上了神壇，市值一度沖上了1200億。然而截至撰稿（截至2025年4月17日），貝泰妮市值還不到200億。短短幾年，千億消散。

來源：億牛網-貝泰妮

如今的貝泰妮，市值已經和丸美生物（603983）基本到了同一個水平線上（截至撰稿，貝泰妮市值181.51億，丸美生物166.21億）。但其實從數據來看，貝泰妮的收入、利潤規模仍遠勝丸美生物。只是收入增長失速、增收不增利壓力盡顯。這也成了壓在貝泰妮身上的兩座大山。

一、用戶增長紅利消失，收入增長失速

貝泰妮和丸美生物雖然同處護膚品賽道，但產品定位還是有很大區別的。

貝泰妮主打敏感肌護膚，致力于成為敏感肌賽道的國貨龍頭。丸美生物則是靠眼霜走紅，2019年上市時，榮獲“中國眼霜第一股”稱號。

從數據來看，貝泰妮和丸美的業績表現，也是截然相反。

前幾年，貝泰妮收入爆發增長，同比增速基本在50%以上。而丸美生物則停滯不前，甚至一度出現了負增長。

來源：同花順-營業收入， 貝泰妮（左）丸美生物（右）

誰曾想，短短幾年卻來了個180度大轉彎。

2023年、2024年前三季度，貝泰妮營收分別同比增長10.14%、17.09%，同比前幾年明顯失速。而丸美生物營收卻分別同比增長28.52%、27.07%，一改往日疲軟。

究其原因，成也營銷，敗也營銷。

從前，丸美生物銷售費用投入力度不大，連續多年維持在5億+，直至2021年才開始加大銷售費用投入。而后，其彩妝及其他類收入增長迅速。2020年，該類收入只有2243.12萬，而截至2023年已達6.5億，成了新的收入增長支柱。

來源：iFinD-丸美生物銷售費用

可以說，丸美生物靠營銷砸開了彩妝市場，砸出了第二增長曲線。

而貝泰妮，則恰恰相反。

營銷向來是貝泰妮的重要手段。自有公開數據以來，貝泰妮的銷售費用年年增加。2020年，在丸美生物“覺醒”以前，銷售費用投入只有5億+，而貝泰妮就已達11億。

來源：iFinD-貝泰妮

在巨額銷售費用投入之下，貝泰妮成功打響了“薇諾娜”品牌，收入保持多年高速增長。

但反過來，前期營銷做的越好，也就意味著可以繼續滲透的空間越小。伴隨用戶增長紅利消失，獲客成本只會越來越高。

二、行業競爭激烈，增收不增利

除了用戶增長紅利消失，行業競爭也越來越激烈。

某種程度上，這其實是一個必然結果。因為對企業而言，要打破紅利消失的魔咒，就必須推陳出新，豐富產品矩陣。這就導致，即便從前各自為營的企業，如今也都成了競爭對手。

比如丸美生物，雖然主品牌“丸美”聚焦眼部，但截至2024年上半年，眼部類收入僅占其總營收的17.64%。

如今，護膚類、彩妝類已成為丸美生物的主要收入來源。旗下“春紀”品牌，定位大眾化功能性護膚，特別強調以食萃科研，敏肌適用為理念，正面切入了貝泰妮的敏感肌賽道。

來源：同花順，丸美生物2024年半年報

而一向扎根于敏感肌賽道的貝泰妮，也在努力改變高度依賴“薇諾娜”的局面。

2023年，貝泰妮成功并購了悅江投資，獲得了“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”兩個品牌，從而也進入了大眾護膚和彩妝市場。

但是，豐富產品矩陣容易，復刻成功產品卻難。

近年來，丸美生物加大營銷力度，將“戀火”打造成了新銳彩妝品牌。但貝泰妮收購的姬芮和泊美，本就是兩個成熟品牌。雖然有一定的客群基礎，但反過來，也給破圈增加了難度。

從數據來看，2023年、2024年前三季度，貝泰妮銷售費用已分別高達26億、20億，但營收增速依然大不如前。

由此導致，2024年前三季度，貝泰妮銷售費用率已高達50%，同比2022年增加了10個百分點。其中，2024年第三季度銷售費用率已高達60%。

而與此同時，伴隨行業競爭加劇，貝泰妮毛利率也呈下滑趨勢，從昔日的80%+，逐漸降至2024年前三季度的73.73%。

來源：同花順-貝泰妮

一邊是毛利率下降，一邊是費用率增加，綜合來看，2024年前三季度，貝泰妮雖然營收仍然保持正向增長17.09%，但扣非凈利潤已同比下降32.81%。

誰能想到，昔日貼著暴利標簽的貝泰妮，2024年前三季度凈利率已只有10.07%。更有甚者，單看第三季度，實則已經為負。

來源：同花順，貝泰妮-單季度凈利率

三、境外業務剛起步，前路漫漫

總的來看，這幾年貝泰妮為了改善業績，其實做了不少努力。又是靠并購擴充產品和品牌矩陣，又是加大銷售費用投入。只是截至目前來看，無論對業績還是對市值的拉動，效果都不是很明顯。

事實上，貝泰妮的努力還遠不止于此。

長久以來，貝泰妮主要都是靠線上渠道銷售。截至2022年，線上渠道銷售約占80%。不過自2023年年報起，貝泰妮單獨拆出了“OMO渠道銷售”的渠道分類，約占總收入10%左右。

來源：貝泰妮2023年年報

所謂OMO（Online-Merge-Offline），即線上線下融合。舉個簡單例子，比如購買某件商品，可以在線上看，到線下體驗。

應該說，OMO模式確實提升了用戶體驗。但本質上，只要商家有線下門店，都可以打造、甚至于本就有OMO渠道。這種需要加引號的渠道創新，到底能創造多少新價值，只怕還很難說。

拓產品，拓渠道，都不是一件易事。近年來，貝泰妮還在嘗試一個新思路，出海。

貝泰妮收購的姬芮、泊美品牌本就脫胎于資生堂，有一些海外基因。如果真能借此成功開拓海外市場，也不失為一個新的增長點。

從數據來看，首先增速確實值得肯定。2024年上半年，貝泰妮境外收入4039.93萬，同比增長36倍。

來源：iFinD-貝泰妮境外收入

但是，4000萬是什么概念呢？2024年上半年，貝泰妮總營收是28個億。境外收入僅占1.44%。

現如今，境外業務還處于0到1的階段，發展迅猛毋庸置疑。但究竟能不能持續成長，能否可以扛起業績大旗，還需要時間來檢驗。

而且在當下的大環境下，發展境外業務，本就面臨諸多考驗。

另外，2024年上半年，貝泰妮境外業務毛利率為53.62%，遠低于境內的70%+。這個毛利率水平，能不能撐起銷售費用的支出，也是個問題。

總的來說，面對成長壓力，貝泰妮的努力值得肯定。但能否掙出希望，現在來看路途尚遠。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。