01

中海：挑好的拿

有的是實(shí)力。

2024年，中海可以說是以一己之力撐起了房地產(chǎn)的熱度“半邊天”。

最為“出圈”的便是 “ 玖序系” 產(chǎn)品的火爆銷售，去年中我們還專門寫過一篇文章 ：

在 極具針對性的銷售策略之下，中海2024年在一線城市的營銷成績十分突出：北上深市占率第一，廣州第三， 北上廣深及香港五個(gè)城市實(shí)現(xiàn)銷售合約額1640億元，占年度總銷售的61%。

在核心城市拉動整體市場的2024年，中海年度實(shí)現(xiàn)收入1852億，歸屬于核心股東的溢利156億元。雖然營銷同比下滑 8.6%，歸母凈利同比也下降了38.9%，但全年銷售合約額3107億，同比增長0.3%，成為TOP10房企中唯一實(shí)現(xiàn)正增長的企業(yè)，權(quán)益銷售排名行業(yè)第一。

聚焦核心策略的成功，進(jìn)一步加強(qiáng)了中海投資的聚焦性。

2024年，中海年內(nèi)在國內(nèi)12個(gè)城市共獲取22宗地塊，總土地款806億（2023年：1342億），同比下降40%；權(quán)益土地款則同比下降約43%至696億（2023年：1227億）。但盡管如此，中海新增購地金額仍位居行業(yè)第一。

根據(jù)觀察，近7年來，中海集團(tuán)總土儲 下降了近60%，但 在區(qū)域選擇上，就2024年來看，四個(gè)一線城市權(quán)益購地金額占比約73.5%，一線及強(qiáng)二線城市占比高達(dá)91%。

顯然，中海在有意收縮投資范圍，且只挑好的拿。

2025年1-3月，中海又多次在北京、杭州、深圳等核心城市搶地，一季度拿地金約 298億元，僅次于華潤置地。

不過，需注意的是，2024年中海毛利率下降也十分明顯，從2020年的30.1%攔腰斬?cái)嘀?024年的17.7%，毛利下滑之下歸母凈利潤也同步縮水，與2020年相比縮水超六成。

在業(yè)內(nèi)，中海一直被視為經(jīng)營上的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，很多人將這都?xì)w因于中海的成本控制能力，但我們認(rèn)為，中海的投資能力才是它賺錢的核心！

無論是順周期能力，還是及時(shí)的投資策略調(diào)整，都是中海的“致勝法寶”。

02

華潤、中海、龍湖、萬科等頭部房企2024年財(cái)報(bào)集中觀察

當(dāng)時(shí)共我賞花人，點(diǎn)檢如今無一半。

2024年的房地產(chǎn)，仿佛是一艘在混沌大海上飄搖的大船。

行業(yè)調(diào)整從一開始的問題房企暴雷，到大量的民企躺平，再到萬科等混合所有制房企的風(fēng)聲，再到國央企的規(guī)模利潤同步下滑......據(jù)CRIC數(shù)據(jù)， 全口徑千億房企數(shù)量直接回到2016年（11家）。

從市場角度看，市場劇烈下滑后的“史詩級”救市，也只迎來短暫的政策“甜蜜期”，從“5·17”到“9·26”，政策刺激下市場釋放了短暫的熱情，但更多的購房需求仍在潛伏，更多的投資需求則直接消失。

2024年，對于房地產(chǎn)來說是極為艱難的一年。這在身處其中的房企身上，體現(xiàn)得淋漓盡致。

房企年報(bào)發(fā)布后，我們對一些典型房企的2024年進(jìn)行了集中觀察和總結(jié)，其中有華潤、中海、招商蛇口等過得還不錯的央企，也有龍湖、綠城等口碑仍在的房企，也有在風(fēng)口浪尖上飄蕩了一年的萬科。

2024年不好過，這是共識。

但2025，大家依舊滿抱著憧憬與希望，繼續(xù)前進(jìn)著。

>>年報(bào)觀察<<

• 華潤置地經(jīng)常性利潤破百億

• 開發(fā)業(yè)務(wù)維穩(wěn)：銷售2611億，下滑15%，但排名晉級為地產(chǎn)三強(qiáng)；

• 經(jīng)常性業(yè)務(wù)闖關(guān)：收入首破400億關(guān)、凈利潤首破100億關(guān)；

• 第二曲線凈利占比超40%，資管業(yè)務(wù)REIT破局：商業(yè)和公寓REIT成功上市后實(shí)現(xiàn)大資管的閉環(huán)。

華潤置地在業(yè)績會上對2025年作出了若干研判：

其一，房地產(chǎn)行業(yè)高庫存壓力依舊存在，未來市場要回暖，長期看，需要重新建構(gòu)一個(gè)大的商品房供求平衡關(guān)系；短期看，則依賴于商品房收儲，房貸利率等政策的落地節(jié)奏與力度；

其二，落實(shí)“調(diào)節(jié)奏、調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)布局”三調(diào)投資策略，推動土儲資源換倉和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

其三，仰賴存貨管理策略，打響銷售維穩(wěn)戰(zhàn)。2025年，華潤可售貨源貨值為5009億，其中存貨占比為42%，比例較上一年降低11%。新貨占比過半，銷售去化率得到進(jìn)一步保障。

其四，預(yù)計(jì)2025年~2026年毛利率會觸底回升。

其五，第二曲線利潤貢獻(xiàn)占比25年達(dá)到45%，長期目標(biāo)是占比50%。

【點(diǎn)評】

2025年，華潤置地?zé)o論是銷售還是投資，都比2024年更加進(jìn)取。

華潤2025年供貨節(jié)奏主要集中在下半年，Q1只大約新推9%貨量，即便如此，華潤今年前2個(gè)月累計(jì)銷售251億，同比增長22%。在拿地端，今年前2月，華潤連拿9宗地塊，權(quán)益拿地232億，成為行業(yè)第一。對比去年拿地意愿明顯提升。看起來，華潤25年意圖以攻為守打開市場新局面。

• 中海新增投資行業(yè)第一

• 實(shí)現(xiàn)收入1852億

• 歸屬于核心股東的溢利156億元

• 全年銷售合約額3107億，同比增長0.3%，成為前十房企中唯一實(shí)現(xiàn)正增長的企業(yè)，權(quán)益銷售排名行業(yè)第一。值得一提的是，中海在北上廣深及香港五個(gè)城市實(shí)現(xiàn)銷售合約額1640億元，占年度總銷售的61%。

在拿地拓儲方面，中海年內(nèi)投資力度雖出現(xiàn)大幅下滑，但在核心一二線城市的投資強(qiáng)度得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

不過，需注意的是，中海毛利率亦攔腰斬?cái)啵瑥?020年的30.1%降至2024年的17.7%。而在毛利率下行影響下，歸母凈利潤錄得近39%同比降幅，與2020年相比縮水超六成。

【點(diǎn)評】

而對于未來的投資，中海管理層提出，將繼續(xù)聚焦于一線和部分強(qiáng)二線城市，并積極關(guān)注機(jī)會型城市。在項(xiàng)目選擇上更聚焦于項(xiàng)目確定性，包括現(xiàn)金流、現(xiàn)金利潤情況。

• 招商蛇口開啟縮表

• 營業(yè)收入1789億，微弱增長2%。

除此之外，多項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)后撤——

• 凈利潤42億，同比下跌54%；

• 歸母凈利潤40億，同比下跌36%；

• 毛利率和凈利率亦創(chuàng)下新低，分別為14.6%和2.3%。

與此同時(shí)，公司總資產(chǎn)減少5.3%，總負(fù)債減少6.3%，凈資產(chǎn)減少3.4%；員工人數(shù)同比減少3000人，幅度為6%；董事、監(jiān)事和高級管理人員的總報(bào)酬降幅約51%。

此外，2024年拿地投入銳減，全年只拿了26塊，同比上一年拿地?cái)?shù)目減少了53%，投資縮了61%。

【點(diǎn)評】

招商蛇口快速收縮的目的，在于要“全面打造‘堡壘式’的資產(chǎn)負(fù)債表及‘棉襖式’的現(xiàn)金流量表”，傳遞出其對財(cái)務(wù)安全的格外重視。

收縮效果立竿見影，年報(bào)顯示，招商蛇口全年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額320億元，期末貨幣資金余額達(dá)1004億元，達(dá)到近5年的最高水平。

• 龍湖進(jìn)入債務(wù)切換關(guān)鍵年

2024年龍湖實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1275億，股東應(yīng)占溢利104億，剔除公平值變動等影響后之股東應(yīng)占核心溢利69.7億，同比下降39%。

值得關(guān)注的是，運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入267.1億，同比增幅達(dá)7.4%，在總營收中占比提升至21%，貢獻(xiàn)毛利額143億，同比增長6%，占比70%。

報(bào)告期末，龍湖的有息負(fù)債總額為1763億，較年初大降163億。凈負(fù)債率為51.7%。本次業(yè)績會上，龍湖管理層也提出了當(dāng)前的若干思考：

• ①2025年是龍湖債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵一年，也是最后一年，將持續(xù)降低有息負(fù)債總額，從2080億一次性壓降至1400億（減少680億）。

• ②債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)進(jìn)行優(yōu)化。加大長期債務(wù)，減少短期債務(wù)。

• ③力爭28年第二曲線收入過半，屆時(shí)，龍湖將成為國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)首個(gè)完成收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的房企。

【點(diǎn)評】

龍湖化債關(guān)鍵動作：其一，把債務(wù)規(guī)模降下來；其二，把債務(wù)的周期拉長。

圍繞這兩項(xiàng)，一方面通過提升五大航道各自正向現(xiàn)金流去降負(fù)債總額，另一方面用長周期經(jīng)營性物業(yè)貸款去替換3、5年的信用債融資。

• 綠城中國：2025年向內(nèi)挖掘

• 銷售額達(dá)2768億，其中自投1718億，代建1050億元。

• 營收1585億，同比增長20.7%。

• 股東應(yīng)占利潤15.96億，較上年同期下降48.8%。

對于凈利潤變化，主要是受存貨減值影響。2024年，公司計(jì)提減值及公平值變動損失達(dá)49.2億，較去年增長146%，

值得一提的是，綠城透露當(dāng)?shù)娜舾赏顿Y策略：

• 其一，向內(nèi)挖掘，提前做好前置研究，尋找差異化定位；

• 其二，尋找結(jié)構(gòu)性的小眾投資機(jī)會，例如去年蘇州雙湖板塊項(xiàng)目，利潤和溢價(jià)情況都較為可觀；

• 其三，對于明顯過熱的板塊，不會大幅放松投資標(biāo)準(zhǔn)。

• 其四， “一年兩熟”，早投早回。

近期，綠城人事出現(xiàn)變動，原董事長張亞東辭職，中交系高管劉成云“空降”接任。此番調(diào)整之后，綠城的央企屬性或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)，中交集團(tuán)亦將進(jìn)一步提高對綠城的主導(dǎo)權(quán)。新的階段，大股東中交集團(tuán)的支持會越來越強(qiáng)。

• 保利置業(yè)：處境尷尬

• 公司實(shí)現(xiàn)合約銷售542億元，同比增長1%；

• 實(shí)現(xiàn)收入402.1億元，與2023年的409.3億元相比下降1.8%；

• 年度利潤9581萬元，較上年降幅高達(dá)94.13%；

• 歸母凈利潤約為1.8億元，比上年的14.5億元下降87.3%。

不過，與利潤規(guī)模形成鮮明對比，保利置業(yè)的資金庫仍然充裕，截至年末現(xiàn)金總額高達(dá)347億，同比增長8.8%。

保利置業(yè)近年一直也在減少投資動作。

據(jù)管理層透露：當(dāng)前大部分房企投資策略都是聚焦核心，對比而言保利置業(yè)則要尋找適合自己的項(xiàng)目，一些單價(jià)太高或總價(jià)很高的項(xiàng)目對保利置業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)太大。

【點(diǎn)評】

對于保利置業(yè)以及類似規(guī)模的企業(yè)而言，當(dāng)前在投資端或的確面臨一個(gè)尷尬的處境，即：單價(jià)地王不敢拿，總價(jià)太高不適合，想要一些價(jià)值發(fā)現(xiàn)的地塊，但操作難度又比較大。不像大房企有底氣，又不像小房企靈活，不上不下極為難受。

• 萬科：上市34年來首虧近500億

• 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3431.8億元，同比下降26.3%。從營收構(gòu)成看，房開及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收3010億，占比87.7%，毛利率9.5%。

• 實(shí)現(xiàn)銷售金額2460.2億元，同比下降34.6%；

• 實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤-494.8億元，由上年的盈利轉(zhuǎn)為大幅虧損，同比下降506.8%，這也是萬科自1991年上市以來的首次年度虧損。大幅虧損主要系對部分項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。全年計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備81億，相當(dāng)于把未來三年的利潤提前出置。另外信用減值264億（主要來自于其他應(yīng)收款），兩者合計(jì)335億，占到總虧損近70%。

截至2024年末，萬科總資產(chǎn)12863億，總負(fù)債9474億，凈資產(chǎn)3389億，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)約2027億，資產(chǎn)負(fù)債率為74%，凈負(fù)債率81%。有息負(fù)債合計(jì)3613億元，較年初增長412億元。

【點(diǎn)評】

萬科這份年報(bào)是一份典型的行業(yè)轉(zhuǎn)型樣本，舊模式崩塌，新模式未穩(wěn)，深圳國資入局能夠暫時(shí)的續(xù)命，但真正破局，或仍需看銷售及經(jīng)營服務(wù)類業(yè)務(wù)的內(nèi)生造血能不能轉(zhuǎn)變成真金白銀。

03

一線城市舊改有加速的趨勢

城市的明顯信號。

今年開年短短3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，上海核心區(qū)黃浦、靜安、楊浦三區(qū)便相繼發(fā)布了9份征收令。

繼今年2月，靜安區(qū)一次性批復(fù)5個(gè)零星舊改項(xiàng)目、黃浦確定2個(gè)房屋征收范圍、楊浦隆昌路接連發(fā)布2批征收公告后，近日，浦東正式吹響“片區(qū)式城中村改造”沖鋒號，今年計(jì)劃推進(jìn)10個(gè)舊改更新項(xiàng)目，其中4個(gè)城中村改造或率先破局，即將啟動拆遷，涉及約2.4萬常住人口。

靜安區(qū)：

華山路、常熟路零星舊改項(xiàng)目：華山路 488-504 號（雙號）、常熟路 1-17 號（單號）、膠州路 175 弄 17 號、萬航渡路 332 弄 4 號、萬航渡路 467 號、491 號。

陜西北路威海路零星舊改項(xiàng)目：陜西北路 119 弄雙號、35 號、37 號；威海路 700-718 號；奉賢路 296-306 號（原陜西北路 332 弄 15、21、23、25 號）。

海防路、新豐路、西康路零星舊改項(xiàng)目：東至陜西北路、南至昌平路、西至西康路、北至安遠(yuǎn)路（其中部分）；北京西路 1220 弄 104-108 號（雙號）。

共和新 443 街坊零星舊改項(xiàng)目、共和新路 1304 弄 27、28 號舊改項(xiàng)目：東至閘北實(shí)驗(yàn)小學(xué)、南至成套新工房小區(qū)、西至普善路、北至老滬太路（其中部分）；共和新路 1304 弄 27、28 號。

毛家弄零星舊改項(xiàng)目：東至普善路、南至芷江西路、西至滬太路、北至毛家弄（其中部分）等。

黃浦區(qū)：

506 街坊：東至黃浦中心大廈，南至黃浦眾鑫城，西至西藏南路，北至方浜西路。

729 街坊（零星）：東至桑園街，南至陸家浜路，西至跨龍路，北至東江陰街。

浦東新區(qū)方面，計(jì)劃推進(jìn)的10個(gè)城市更新項(xiàng)目，除了新場鎮(zhèn) “城中村” 改造項(xiàng)目、合慶鎮(zhèn)項(xiàng)目、航頭鎮(zhèn)項(xiàng)目和書院鎮(zhèn)項(xiàng)目外，還有6個(gè)項(xiàng)目具體信息暫未公開。

新場鎮(zhèn) “城中村” 改造項(xiàng)目：共有 4 個(gè)點(diǎn)位，涉及征收居（農(nóng)）民 645 戶，涵蓋國有土地居民 345 戶（其中 “小梁薄板” 及不成套房屋 252 戶）和集體土地居民 300 戶。

合慶鎮(zhèn)項(xiàng)目：位于東川公路兩側(cè)及南社區(qū)凌空路以西，改造范圍達(dá) 1600 畝，覆蓋慶豐村、慶星村、紅星村、躍進(jìn)村等 7 個(gè)村居約 1500 戶居民。

航頭鎮(zhèn)項(xiàng)目：改造區(qū)域集中在鎮(zhèn)域南部，涉及鶴鳴村、航東村、果園村及航頭居委 4 個(gè)村居 700 余畝土地。

書院鎮(zhèn)項(xiàng)目：位于新港老集鎮(zhèn)的桃源村，項(xiàng)目占地 858 畝，覆蓋桃園村、洼港村、新欣居委 3 個(gè)村居約 491 戶居民。

整體來看，上海舊改在浦西和浦東呈現(xiàn)兩種不同的方式。浦西主要是中心城區(qū)的持續(xù)零星舊改，而浦東舊改則是“外圍優(yōu)先”。

浦東的重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域主要集中在城市外圍地帶，未來工作重心或?qū)⒗^續(xù)向城中村拔點(diǎn)傾斜，而且更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)城能級躍遷。這樣一來，既避免了對核心區(qū)的高成本動遷壓力，又通過外圍開發(fā)實(shí)現(xiàn)城市空間擴(kuò)容。

舊改加速的信號在廣州也很明顯。

在廣州今年的土地供應(yīng)中，超20宗地塊與舊改相關(guān)。

比如，天河的大觀村，凌塘村，荔灣的鶴洞村、河沙村、茶滘村。白云更是舊改大戶，三元里、羅沖圍、黃邊村、螺涌村、松南村、松北村等均有宅地釋放。

此外，計(jì)劃還提到，今年會積極穩(wěn)步推進(jìn)三元里、康樂村、鷺江村等城中村改造。有序推進(jìn)南洋電器廠項(xiàng)目、京溪廣智片區(qū)等城市更新土地供應(yīng)，釋放發(fā)展新空間。不過，宅地釋放不意味著供應(yīng)井噴，像潭村、螺涌村、松南村、松北村都為安置房地塊，不進(jìn)入新房市場競爭。

整體上，廣州舊改供地呈現(xiàn)“安置托底、核心提質(zhì)、外圍承壓”的三層格局。

當(dāng)前地產(chǎn)周期下，各大城市的發(fā)展邏輯開始殊途同歸，即核心區(qū)舊改加速推動中心城區(qū)存量土地活化，同時(shí)向外圍區(qū)域?qū)胄略鼍幼⌒枨蟆５枰⒁獾氖牵鈬鷧^(qū)也面臨著庫存高壓和需求透支并存的風(fēng)險(xiǎn)。

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