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文 | 家族辦公室雜志

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前言

在美國高等教育體系中，大學(xué)捐贈(zèng)基金（UniversityEndowments）不僅是維系學(xué)術(shù)獨(dú)立、推動(dòng)科研創(chuàng)新的重要財(cái)務(wù)基石，更已成長為全球最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者之一。

根據(jù)全美高校經(jīng)營管理者協(xié)會(huì)（NACUBO）與美國教師退休基金會(huì)聯(lián)合發(fā)布的最新報(bào)告，美國658 所機(jī)構(gòu)的捐贈(zèng)基金總額達(dá) 8737 億美元。這些財(cái)富高度集中，五分之一接受調(diào)查的大學(xué)持有其中 86% 的資金。

盡管39%的基金規(guī)模仍低于1.01億美元，但如哈佛、耶魯、斯坦福等頂尖高校的捐贈(zèng)基金，已成為全球資本市場重要的資金供給者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。

主流資產(chǎn)配置模式的演化與分歧

美國大學(xué)捐贈(zèng)基金并非一個(gè)均質(zhì)群體，在資產(chǎn)配置策略上分化顯著，形成了以耶魯為代表的“另類資產(chǎn)派”與傳統(tǒng)“哈佛模式”的差異對(duì)比。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金自1985年由David Swensen掌舵以來，推動(dòng)了一場深刻的投資范式變革：以長期價(jià)值為導(dǎo)向，大比例配置私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)和自然資源等“非傳統(tǒng)資產(chǎn)”，在保持高回報(bào)潛力的同時(shí)，也承受了更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

Swensen提出的“耶魯模式”在業(yè)內(nèi)具有高度示范性，其核心配置理念包括：

• 踐行全類別資產(chǎn)配置：覆蓋公募市場與私募市場，重視資產(chǎn)間的低相關(guān)性；

• 偏好高權(quán)益配置：在經(jīng)濟(jì)增長周期中捕捉超額收益；

• 重倉另類資產(chǎn)：私募股權(quán)、對(duì)沖基金、自然資源等長期高回報(bào)資產(chǎn)；

• 外部化管理：將資產(chǎn)委托給經(jīng)過精挑細(xì)選的專業(yè)機(jī)構(gòu)；

• 定期動(dòng)態(tài)再平衡：確保資產(chǎn)配置不因市場波動(dòng)而偏離目標(biāo)。

例如，哥倫比亞大學(xué)的捐贈(zèng)基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，31%為全球股票，26%為私募股權(quán)，12%為實(shí)物資產(chǎn)，28%為包括對(duì)沖基金在內(nèi)的絕對(duì)收益策略，僅有3%配置于現(xiàn)金與固定收益工具。

教育歷史學(xué)家布魯斯?金博爾曾指出，大學(xué)財(cái)富的集中根源在于“敢于承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)”。他回憶，1951年哈佛將配置從債券轉(zhuǎn)向60%股票時(shí)尚屬激進(jìn)，而到了1990年代，耶魯已將資產(chǎn)重心轉(zhuǎn)向?qū)_基金和自然資源等更復(fù)雜的另類資產(chǎn)。金博爾評(píng)論道：“那些不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大學(xué)，就被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。”

這一策略上的分化也造成了回報(bào)率和資源的極度不均。例如，哈佛、耶魯、斯坦福等少數(shù)高校擁有超過300億美元的捐贈(zèng)基金，可以實(shí)現(xiàn)跨周期、跨行業(yè)、跨地域的多樣化配置；而數(shù)百所中小型高校，則因資金、人才與制度上的限制，往往只能依賴傳統(tǒng)的債券與公募基金，導(dǎo)致其財(cái)政穩(wěn)定性與教育質(zhì)量持續(xù)下滑。

捐贈(zèng)基金并不是神話，長期主義也有失手的時(shí)候

在精英大學(xué)捐贈(zèng)基金的光環(huán)背后，是一場關(guān)于流動(dòng)性與估值風(fēng)險(xiǎn)的較量。以耶魯大學(xué)開創(chuàng)的“另類投資”模式為代表，捐贈(zèng)基金在過去數(shù)十年中確實(shí)實(shí)現(xiàn)了超越傳統(tǒng)股票債券配置的高回報(bào)神話。

然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，這一模式所倚重的私募股權(quán)、房地產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)等非流動(dòng)性投資，正悄然顯露出其沉重的成本。自全球金融危機(jī)以來，配置另類投資一直是一個(gè)失敗的選擇。而且你持有得越多，表現(xiàn)就越差。為什么另類投資對(duì)業(yè)績產(chǎn)生了如此負(fù)面的影響呢？答案是成本高昂。

以哈佛大學(xué)為例，其通過海外子公司投資巴西農(nóng)田與礦產(chǎn)，曾一度引領(lǐng)大學(xué)基金“買地潮”。但此類資產(chǎn)受限于當(dāng)?shù)卣吲c氣候風(fēng)險(xiǎn)，退出路徑極不明確，估值常年處于不透明狀態(tài)。金融危機(jī)后，德克薩斯大學(xué)、普林斯頓、斯坦福、耶魯、密歇根、埃默里、賓大等校紛紛追隨其腳步，一頭扎進(jìn)私募股權(quán)、自然資源等新興資產(chǎn)類別。

自2008年金融危機(jī)后，三分之二的大學(xué)捐贈(zèng)基金盡管繼續(xù)加碼對(duì)沖與另類投資，卻鮮有亮眼回報(bào)。

尤其在當(dāng)前全球地緣政治緊張、關(guān)稅政策不穩(wěn)、退出渠道受限的背景下，私募股權(quán)項(xiàng)目“卡殼”已成普遍現(xiàn)象。短期內(nèi)，關(guān)稅混亂也意味著私募股權(quán)基金仍將無法退出投資而導(dǎo)致虧損。那些一度引以為傲的“長期持有策略”，如今反倒成為資產(chǎn)靈活調(diào)配與應(yīng)對(duì)短期危機(jī)時(shí)的羈絆。

風(fēng)險(xiǎn)控制與制度建設(shè)：穿越周期的能力鍛造

美國大學(xué)捐贈(zèng)基金所展現(xiàn)的投資能力堪比頂級(jí)家族辦公室，但其根本目的并非盈利，而是以財(cái)務(wù)穩(wěn)健支持學(xué)術(shù)卓越。從“哈佛模式”到“耶魯派”的資產(chǎn)配置策略演進(jìn)，不僅映射了現(xiàn)代機(jī)構(gòu)投資邏輯的成熟，也反映出大學(xué)如何在不確定性中守住公共責(zé)任的初心。

相比單純追求收益，一流大學(xué)更強(qiáng)調(diào)“在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)長期回報(bào)最大化”。這要求捐贈(zèng)基金在三個(gè)層面構(gòu)建穩(wěn)固的風(fēng)險(xiǎn)防火墻：

1. 機(jī)制控制：通過設(shè)立專業(yè)化的投資委員會(huì)、制定投資政策聲明（IPS），以及構(gòu)建捐贈(zèng)池與運(yùn)營池相分離的制度設(shè)計(jì)，保障基金的獨(dú)立性與規(guī)范性運(yùn)作；

2. 技術(shù)控制：以多元化資產(chǎn)配置為基礎(chǔ)，引入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、情景分析、壓力測(cè)試、VAR等風(fēng)險(xiǎn)管理工具；

3. 評(píng)價(jià)控制：對(duì)外部投資經(jīng)理、組合績效進(jìn)行持續(xù)評(píng)估，防止因風(fēng)格漂移或道德風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

稅務(wù)結(jié)構(gòu)與監(jiān)管環(huán)境的演化

隨著捐贈(zèng)基金規(guī)模膨脹，美國政府和社會(huì)輿論對(duì)其稅務(wù)安排也日趨關(guān)注。

過去，大學(xué)通過設(shè)立基金會(huì)及海外附屬實(shí)體實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)隔離和稅務(wù)優(yōu)化，但2017年出臺(tái)的《減稅與就業(yè)法案》（Tax Cuts and Jobs Act）對(duì)年人均學(xué)生人數(shù)資產(chǎn)超過50萬美元的私立大學(xué)征收1.4%的捐贈(zèng)基金投資收益稅，這被視為對(duì)精英大學(xué)財(cái)富積累機(jī)制的首次“反身監(jiān)管”。

此前，為進(jìn)一步規(guī)避UBTI（Unrelated Business Taxable Income）等稅負(fù)，一些大學(xué)采用“封閉式基金結(jié)構(gòu)”或設(shè)立位于開曼、百慕大等離岸法域的基金平臺(tái)，令其可以在全球配置跨境資產(chǎn)的同時(shí)，享有一定程度的稅務(wù)彈性。這種安排雖然在合規(guī)范圍內(nèi)操作，但也引發(fā)外界對(duì)大學(xué)是否過度金融化的質(zhì)疑。

進(jìn)入2025年，隨著美國聯(lián)邦政府的撥款縮減以及新稅法的即將推行，使高校基金管理面臨新的考量，需要在資金收益與稅務(wù)安排之間尋求更為合理的平衡點(diǎn)。盡管高校捐贈(zèng)基金總額看似龐大，但受資金使用限制、資產(chǎn)流動(dòng)性等因素影響，實(shí)際可靈活支配的資金規(guī)模相對(duì)有限。

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