撰稿|多客

來(lái)源|貝多財(cái)經(jīng)

向“數(shù)字孿生第一股” 持續(xù)發(fā)起沖擊的五一視界（51WORLD），在從2020年9月籌備叩響科創(chuàng)板大門無(wú)疾而終，到2023年12月轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所也未能如愿，再到2024年末遞表港交所，51WORLD的上市之路可謂跌宕起伏，但這似乎并沒有澆滅其一直以來(lái)登陸二級(jí)資本市場(chǎng)的決心，反而還越戰(zhàn)越勇。

然而，業(yè)界對(duì)其上市前景抱持不太樂觀的態(tài)度，究其根本在于其連年巨虧的業(yè)績(jī)。最新招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，51WORLD虧損凈額分別為1.46億元、1.90億元、0.87億元，2024年上半年則是凈虧損掉了0.65億元。

由此計(jì)算可知，近三年半時(shí)間里，累計(jì)虧損了4.89億元。用“流血上市”來(lái)形容51WORLD，一點(diǎn)都不為過。

此外，從宏觀角度來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍處在恢復(fù)期，過去在港股上市的商湯科技、飛天云動(dòng)等數(shù)字化科技平臺(tái)股價(jià)亦表現(xiàn)不佳。 而且該賽道始終難逃推動(dòng)這一概念從推廣到商業(yè)化落地的挑戰(zhàn)，換言之，數(shù)字孿生技術(shù)的“故事”講的再好，也要有真正轉(zhuǎn)化為持久商業(yè)價(jià)值的能力。

而從該維度來(lái)看，51WORLD商業(yè)化之路依舊面臨不少困境，任重而道遠(yuǎn)。那么，在此背景下，51WORLD為何會(huì)如此急于上市？支撐其不斷向二級(jí)市場(chǎng)發(fā)起沖擊的重要依仗又是什么呢？

一、“流血”上市，燒錢燒不起了

事實(shí)上，與持續(xù)虧損相對(duì)的則是，51WORLD此前經(jīng)過多輪融資后非常有錢。

從其披露的融資歷程來(lái)看，在IPO之前，51WORLD總共完成了八輪融資：從2015年、2016年的A輪、A+輪融資，到2017年的B輪、B1輪融資，再到2020年的C輪及D輪融資，2022年的E輪融資，以及2024年的F輪融資，近十年間融資歷程頻繁且密集。

經(jīng)過高達(dá)8輪融資，51WORLD累計(jì)獲得了超過8億元融資額，公司的投后估值從2015年的13百萬(wàn)美元上升至2024年的44億元人民幣。

與此同時(shí)，在多輪融資過程中，包括光速光合、途家、當(dāng)代置業(yè)、綠民投產(chǎn)業(yè)鏈基金、StarVC、商湯科技、松禾資本、浦發(fā)硅谷銀行、東方明珠傳媒產(chǎn)業(yè)基金在內(nèi)多家企業(yè)，都直接或間接出現(xiàn)在51WORLD股東之列。

可以這么說(shuō)，走上一條融資之路為51WORLD帶來(lái)了海量現(xiàn)金和一眾明星股東。但若查看51WORLD的財(cái)務(wù)報(bào)表，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用凈現(xiàn)金卻連年為負(fù)。2021-2023年及2024年前六個(gè)月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），51WORLD的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用凈現(xiàn)金分別為-1.14億元、-1.04億元、-1.33億元及-0.5億元，三年半累計(jì)流出4.01億元。

原因無(wú)他，在于51WORLD的費(fèi)用開支太高了，研發(fā)與銷售一直是其開支的“大頭”。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)51WORLD的銷售開支分別為0.54億元、0.58億元、0.51億元及0.25億元，其中2024上半年銷售費(fèi)用率高達(dá)75.8%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，為一筆不小的開支。

很顯然，51WORLD非常依賴營(yíng)銷。然而，營(yíng)銷手段用盡，其營(yíng)業(yè)收入并未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)51WORLD的收入分別為1.26億元、1.70億元、2.56億元和0.33億元。

持續(xù)燒錢才換來(lái)原地奔跑，若再不上市續(xù)血，51WORLD很可能連現(xiàn)有陣地都將失去。

值得注意的是，作為一家依靠數(shù)據(jù)創(chuàng)新的科技公司，51WORLD的研發(fā)費(fèi)用卻在2024年上半年開始腰斬了，與當(dāng)期高增的銷售和管理費(fèi)用形成了鮮明對(duì)比。2021-2023年，其研發(fā)費(fèi)用分別為1.08億元、1.34億元以及1.03億元，占營(yíng)收比重分別為85.71%、78.82%、40.23%。但在2024上半年，51WORLD研發(fā)開支卻大幅降至0.29億元，同比下滑了48%。

既然這兩項(xiàng)費(fèi)用居高不下，那么目前51WORLD的現(xiàn)金儲(chǔ)備情況如何？還能不能支撐得起如此快的燒錢速度？

以數(shù)據(jù)來(lái)看，2021-2023年，51WORLD的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別僅為1.77億元、0.79億元、0.40億元，失血遠(yuǎn)快于造血。而在2024年上半年獲得了最新一筆融資后，51WORLD的賬上資金才達(dá)到了2.72億元，現(xiàn)金流并不充裕，無(wú)法長(zhǎng)時(shí)間支撐起以上高額費(fèi)用開支。

對(duì)此，51WORLD在招股書中也坦言：“無(wú)法保證日后能通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生正現(xiàn)金流量，未來(lái)的流動(dòng)資金主要取決于維持足夠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的能力，以及維持充足外部融資等來(lái)源。例如，本次IPO，51WORLD計(jì)劃將募集資金投入51Aes、51Sim、51Earth的研發(fā)，包括招聘和留住專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以及采購(gòu)或租賃基礎(chǔ)設(shè)施。”

二、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，客戶數(shù)在縮減

誠(chéng)然，在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，企業(yè)短期內(nèi)的財(cái)務(wù)赤字并非核心考量維度，其戰(zhàn)略重心應(yīng)聚焦于客戶規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張與產(chǎn)品日活躍度的穩(wěn)步提升，這背后折射的是企業(yè)對(duì)成長(zhǎng)敘事構(gòu)建和長(zhǎng)期發(fā)展勢(shì)能的深層布局，是故事和未來(lái)。

但對(duì)于51WORLD來(lái)說(shuō)，故事也快講不圓了。

成立初期，51WORLD以VR看房技術(shù)切入地產(chǎn)營(yíng)銷，試圖用虛擬現(xiàn)實(shí)革新傳統(tǒng)行業(yè)，但VR行業(yè)始終未能爆發(fā)，項(xiàng)目制收入難成規(guī)模。隨后在2017年，該公司轉(zhuǎn)向智能駕駛仿真領(lǐng)域，推出51Sim合成數(shù)據(jù)與仿真平臺(tái)，是拉動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)發(fā)展勢(shì)頭迅猛的第二曲線。

招股書數(shù)據(jù)顯示，51Sim約占各期總收入的二成左右。報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)銷售金額分別為0.15億元、0.26億元、0.42億元和0.04億元，分別占當(dāng)期總收入的11.7%、15.3%、16.6%和11.5%。

然而，自動(dòng)駕駛行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化滯后，客戶付費(fèi)意愿低迷，該業(yè)務(wù)毛利率一度跌至-9.6%，淪為“賠本買賣”。客戶數(shù)量也在報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的減少，2021年51Sim的客戶數(shù)為23家，但到了2024年上半年則縮減至了僅有的15家。

2022年整個(gè)市場(chǎng)迎來(lái)了元宇宙大熱潮，51WORLD自然也不會(huì)錯(cuò)過風(fēng)口，順勢(shì)推出了51Earth平臺(tái)，為第三曲線，試圖構(gòu)建一個(gè)連接建造者、開發(fā)者與消費(fèi)者的開放數(shù)字地球社區(qū)，以吸引用戶參與地球克隆計(jì)劃，體驗(yàn)多樣化的應(yīng)用場(chǎng)景。

市場(chǎng)總是變化莫測(cè)，隨著大模型技術(shù)興起，元宇宙迅速降溫，51Earth雖吸引數(shù)千開發(fā)者，但一直以來(lái)對(duì)51WORLD貢獻(xiàn)收入極為有限。報(bào)告期內(nèi)，51WORLD來(lái)自51Earth的銷售收入分別僅為242.4萬(wàn)元、926.3萬(wàn)元和339.7萬(wàn)元，分別占當(dāng)期總收入的1.4%、3.6%和10.2%，商業(yè)化成效遠(yuǎn)不及預(yù)期。

三次轉(zhuǎn)型背后，是技術(shù)理想與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的割裂：數(shù)字孿生技術(shù)雖被視作工業(yè)4.0的底層基建，但其應(yīng)用場(chǎng)景分散、定制化程度高，難以形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，最終導(dǎo)致51WORLD的毛利率從2021年的65.2%逐年下滑至2024年上半年末的50%，三年半的時(shí)間下滑了15.2個(gè)百分點(diǎn)。

與自己一手培養(yǎng)起來(lái)的第二三曲線始終難扛大旗所不同的是，51WORLD早在2015年開發(fā)的數(shù)字孿生開發(fā)及應(yīng)用平臺(tái)51Aes，一直以來(lái)是拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的“扛把子”，以致于其非常依賴該業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，51Aes分別實(shí)現(xiàn)收入1.11億元、1.42億元、2.05億元和0.26億元，分別占當(dāng)期總收入的88.3%、83.3%、79.8%和78.3%。

不過，該業(yè)務(wù)同樣面臨著與51Sim相似的遭遇，那就是陷入了客戶數(shù)大幅縮減的不利局面，要知道在2021年末之時(shí)，51WORLD51Aes業(yè)務(wù)客戶數(shù)量為141家，但到了2024年上半年末，客戶數(shù)則驟降至了69家。

毫無(wú)疑問，由于行業(yè)特性使然，數(shù)字孿生科技市場(chǎng)2C端并不是剛需，這是一個(gè)極其低頻的消費(fèi)，2B才是主戰(zhàn)場(chǎng)，也是公司主要收入來(lái)源，而要在2B端進(jìn)行深耕，唯一的硬指標(biāo)就是如何獲客，這對(duì)于坐穩(wěn)頭把交椅的51WORLD來(lái)說(shuō)，至關(guān)重要。

此前也有業(yè)內(nèi)人士這樣表示道：“用錢燒不出來(lái)。這個(gè)行業(yè)就要一個(gè)客戶一個(gè)客戶的打，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的定。”

這一點(diǎn)可以從大客戶對(duì)51WORLD貢獻(xiàn)收入占比數(shù)據(jù)中可窺見一斑。招股書數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，51WORLD來(lái)自前五大客戶的合計(jì)收入占比分別為24.9%、23.6%、38.3%和28.4%。其中，“客戶I”是51WORLD的股東，也是2023年的第一大客戶，給其帶來(lái)了0.4億元收入，占當(dāng)年總營(yíng)收比重的15.8%。也就是說(shuō)，該公司對(duì)少數(shù)大客戶存在一定依賴。

而如今，隨著以上兩大核心業(yè)務(wù)客戶數(shù)的縮減，這顯然對(duì)51WORLD接下來(lái)的發(fā)展并不友好，值得時(shí)刻警惕。

三、眾多勢(shì)力圍剿下不能僅靠“講故事”，而是需要練就真本事

從宏觀市場(chǎng)來(lái)分析，正身處轉(zhuǎn)型關(guān)鍵當(dāng)口的51WORLD，所面臨的競(jìng)爭(zhēng)者除了“老朋友”，也將出現(xiàn)新對(duì)手。

雖然51WORLD在招股書中宣稱，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2023年數(shù)字孿生解決方案收入計(jì)算，51WORLD為中國(guó)最大的數(shù)字孿生解決方案提供商，亦為市場(chǎng)領(lǐng)先的參與者中唯一的一站式解決方案提供商。

然而，IDC同期報(bào)告顯示，行業(yè)前七名中并無(wú)其身影，反而是吉奧時(shí)空、超圖軟件分別以10.8%和10.7%的份額領(lǐng)先。

從現(xiàn)有的數(shù)字孿生賽道來(lái)看，除了與同在提供數(shù)字孿生技術(shù)及服務(wù)的公司競(jìng)爭(zhēng)外，51WORLD還要和互聯(lián)網(wǎng)大廠旗下公司“搶飯吃”，包括阿里云、騰訊云等巨頭，且51WORLD在客戶群、品牌知名度乃至財(cái)務(wù)、技術(shù)等資源方面相對(duì)落后，也將導(dǎo)致定價(jià)將處于劣勢(shì)地位。

比如，目前阿里云和騰訊云均依托云基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)，以"云+AI+孿生"模式快速滲透市場(chǎng)。其中，阿里云城市大腦3.0已落地30余城，其IaaS層補(bǔ)貼策略使得客單價(jià)較創(chuàng)業(yè)公司低40%。騰訊WeCity數(shù)字孿生平臺(tái)則通過微信生態(tài)打通C端場(chǎng)景，這是51WORLD難以企及的流量入口。

而在數(shù)字孿生細(xì)分場(chǎng)景上，也有眾多數(shù)字化公司前來(lái)掘金，如在工業(yè)領(lǐng)域，51WORLD雖與三一重工等達(dá)成合作，但面對(duì)卡奧斯、樹根互聯(lián)等工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的數(shù)據(jù)壁壘，其設(shè)備接入率不足30%。

在如此逼仄競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，客戶基礎(chǔ)在發(fā)生動(dòng)搖的51WORLD，將直面大廠與新崛起的數(shù)字科技公司，與其一同爭(zhēng)鋒，恐難以成黑馬殺出。

數(shù)據(jù)廣泛使用帶來(lái)的一系列隱私、安全也伴隨著未知風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，數(shù)字孿生作為一種虛擬的數(shù)字化實(shí)體，通過收集和分析大量數(shù)據(jù)，模擬和預(yù)測(cè)現(xiàn)實(shí)世界中的各種情境，為決策提供了新的可能性。

然而，數(shù)字孿生技術(shù)也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于數(shù)據(jù)的真實(shí)性、隱私保護(hù)以及安全性三個(gè)方面的擔(dān)憂，尤其是隱私及安全問題，不容忽視。這顯然對(duì)51WORLD在使用數(shù)據(jù)時(shí)必須遵循嚴(yán)格的隱私保護(hù)法規(guī)和倫理標(biāo)準(zhǔn)來(lái)保障個(gè)人和組織的數(shù)據(jù)隱私權(quán)，以及在收集、傳輸和存儲(chǔ)數(shù)據(jù)過程中需要采取高級(jí)的安全保護(hù)措施來(lái)避免數(shù)據(jù)泄露、篡改或?yàn)E用而提出了更高的要求。

從該維度來(lái)看，51WORLD的未來(lái)受到標(biāo)準(zhǔn)制定，數(shù)據(jù)管理能力乃至相關(guān)法律法規(guī)的挑戰(zhàn)。包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)、安全監(jiān)管、數(shù)據(jù)隱私都是需重點(diǎn)關(guān)照的問題，輕則像此前滴滴一樣被罰80億重金，重則難翻身。

一直以來(lái)，數(shù)字孿生被視為工業(yè)4.0、元宇宙的底層技術(shù)，此前元宇宙概念就使得不少企業(yè)股價(jià)大漲，為此市場(chǎng)迎來(lái)了一波元宇宙“概念”熱潮，當(dāng)時(shí)美股有英偉達(dá)大漲12%，微軟進(jìn)軍元宇宙市值曾反超蘋果，A股中青寶曾在兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)上漲超過300%。

但時(shí)過境遷，隨著元宇宙熱潮褪去，港股對(duì)元宇宙概念股澆了一盆涼水，有公司在上市后股價(jià)一度“腳踝斬”。那么對(duì)比來(lái)看，如今同樣擅長(zhǎng)“講故事”的51WORLD會(huì)成功在港上市嗎？港股的投資者還愛聽數(shù)字孿生技術(shù)故事嗎？

但我們知道，港股向來(lái)不信故事，這是因?yàn)橄愀圩鳛閲?guó)際金融樞紐，其資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的全球化特征：本地個(gè)人投資者占比有限，市場(chǎng)主導(dǎo)力量為國(guó)際投行、主權(quán)基金、對(duì)沖基金等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)天然形成長(zhǎng)期價(jià)值投資導(dǎo)向，所以當(dāng)年出現(xiàn)元宇宙概念大火之時(shí)，不少美股和A股上市企業(yè)股價(jià)連續(xù)暴漲，但唯獨(dú)港股反應(yīng)平平。

在港股市場(chǎng)日趨成熟的資本篩選機(jī)制下，僅憑概念包裝或戰(zhàn)略空談已難以獲得資本認(rèn)可，投資者偏好具備技術(shù)護(hù)城河與商業(yè)化實(shí)質(zhì)驗(yàn)證的標(biāo)的，這意味著闖關(guān)IPO企業(yè)不僅需要展現(xiàn)出清晰價(jià)值成長(zhǎng)能力，更需以硬核研發(fā)能力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

因此，對(duì)于51WORLD而言，唯有通過持續(xù)的技術(shù)迭代與差異化創(chuàng)新，方能拿下港股市場(chǎng)入場(chǎng)券。