文 | 融中財經

“用更多業務復制京東模式，再造一個京東。”

“任何一家商業模式，任何一個公司，如果說我們上來就黑心只賺錢，這家公司永遠走不遠。”4月15日晚，劉強東一段7分鐘內部講話曝光，要求京東外賣凈利潤不允許超過5%。視頻中雖并未明確指出對手是誰，但京東美團“外賣暗戰”的敏感時刻，不少業內人士表示視頻是在隔空“喊話”美團。

外賣、圖書、家政、電商、數科......其實自2014年上市后，京東和劉強東就一直調整自身戰略，不斷以京東為孵化器分拆成熟業務。“用更多業務復制京東模式，再造一個京東”。

前幾天，京東工業向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。這是其繼2023年3月30日、2024年9月30日后第三次遞表申請。

此前，京東集團、京東物流、京東健康、達達集團以及德邦物流先后登陸資本市場。其中，京東健康、京東物流在2020年12月和2021年5月實現港交所上市，兩次分拆均采用了搭建VIE架構的方式對境內經營實體進行控制，母公司京東集團均保持對子公司的控制權。

京東工業以中國MRO采購市場榜首之姿沖擊上市，兩年三闖港股IPO，尤其“京東+劉強東+中東豪門資本”組合引發關注。若此次上市成功，京東工業將成為“京東系”第六家上市公司，且劉強東資本版圖再度擴大，市值超過7300億。

2024年，福布斯中國內地富豪榜上，京東劉強東以74億美元身價排名第42位。2025年，劉強東也在積極的更深入參與一線管理。尤其4月份以來，京東與劉強東的熱搜消息可謂霸屏了整個媒體平臺。

4月3日，京東宣布斥資2.4億澳元，收購位于澳大利亞布里斯班的Wacol物流中心。網友評論：京東這招“全球購”布局，可不是光為了多賣點貨，而是想把供應鏈命脈抓在自己手里，減少中間商賺差價，這步棋走得挺妙。

4月2日，京東宣布達達員工薪酬將在今年升級至19薪，明年升級至20薪。再早一天，4月1日，達達剛剛宣布與母公司JD Sunflower Investment Limited和母公司旗下全資子公司JD Sunflower Merger Sub Limited簽署協議及合并計劃。這也意味著，達達將在2025年第二季度完成退市，成為京東的全資子公司。

4月7日，劉強東凌晨三點朋友圈用一組數據炸醒整個互聯網：2024年京東1200名快遞員帶著數十萬公積金、每月5350元退休金和終身醫保光榮退休。這串數字背后，藏著中國2億藍領工人等了20年的尊嚴，以及劉強東17年前即使破產也要繳足社保的豪賭與承諾。

而且繼2024年9月宣布初期15億元重投香港市場后，近期還有消息稱，京東線下綜合類消費商業體“京東MALL”也將進入香港市場，目前正在選址。現在，京東員工人數已超過100萬，面對市場壓力和挑戰，劉強東“再造京東”的野心越來越強，目標也越來越近了。

三啟IPO估值逼近500億， “中東土豪+劉強東”強強組合

京東工業原本屬于京東企業業務，2017年7月成為京東集團的獨立業務單元，并更名為“京東工業”。2018年以京東一級類目的形式正式上線，獲得京東商城的首頁入口。隨著工業企業的專業采購需求日漸增多，以及對中國工業數字化前景的看好，2019年3月，京東集團首次對外公布了京東工業品戰略。

在發展過程中，京東工業一直被外界稱為京東“最隱秘的獨角獸”，也是獲得了眾多知名投資機構青睞。

據招股書，2020年，完成由GGV紀源資本領投的2.3億美元A輪融資，紅杉資本中國基金、CPE等機構跟投。

2021年1月，京東工業獲得包括Domking及GGV紀源資本在內的1.05億美元A—1輪優先股融資。這輪融資后半年，2021年7月，京東工業品進一步升級，成為京東集團旗下一個獨立業務單元，并正式更名為“京東工業”。

2023年，京東工業獲得中東財團青睞，也成為公司發展的關鍵一步。

有意思的是，2023年3月底，京東工業和京東集團旗下另一公司京東產發，同時向港交所遞交招股書。目前，京東產發IPO未有進一步推進，京東工業則在2年時間內，三次嘗試港股IPO，期間未獲任何公開融資。中東財團也成為京東工業IPO前最后一輪融資。

2023年3月上旬，即首次遞表前夕，京東工業完成B輪優先股融資，總額3億美元，對應估值67億美元，約合人民幣485億元，是三年前的三倍。此輪融資由阿布扎比主權基金Mubadala和阿布扎比投資基金42XFund共同領投，大型資管集團M&G、全球私募巨頭EQT旗下的亞洲平臺BPEA EQT（原霸菱亞洲投資）、以及老股東紅杉中國跟投。

阿布扎比主權基金Mubadala，資金源自阿聯酋七大酋長國之一阿布扎比的石油盈余。截至2022年末，Mubadala資產管理規模達到2840億美元。42XFund隸屬于G42，是一家總部位于阿布扎比的人工智能公司。2022年，G42設立規模100億美元的私募股權基金42XFund，重點投資新興市場的科技公司。

整體來看，IPO前，京東通過JD Industrial Technology Limited持股77.32%，劉強東通過Max I&P Limited持股3.68%，阿布扎比投資基金42XFund和Mubadala各持股1.57%，紅杉中國持股1.37%。

從虧損到盈利艱難轉身，年收入204億

從京東工業的招股書看，堪稱“商界爽文”。

2022年至2024年，公司營業收入從141.35億元增長至203.98億元，復合年增長率達20.1%。2022年凈虧損12.69億，2023年勉強盈利480萬，2024年凈利潤卻飆至7.62億，同比暴漲超150倍。這種戲劇性反轉的背后，是劉強東對工業供應鏈的“暴力改造”——將消費端的“正品+物流”邏輯移植到制造業場景。

通過自主研發的“太璞”系統，京東工業將傳統工業采購的7級分銷壓縮至2級，平均交付周期從15天縮短至3天。某鋼鐵企業應用后庫存成本直降40%，某新能源車企實現1小時緊急交付，這種效率革命正是資本押注的核心邏輯。

從行業視角來看，京東工業深耕工業供應鏈賽道，將自身定位為工業供應鏈技術與服務提供商。依據灼識咨詢數據，2023年京東工業憑借261億元的交易額，在國內MRO采購服務市場獨占鰲頭，業務規模達到第二名的兩倍之多。同時，在我國工業供應鏈技術與服務市場中，京東工業也是規模最大的服務提供商，占據4.1%的市場份額。

2024年上半年，京東工業服務的重點企業客戶中，中國《財富》500強企業占比約50%，在華全球《財富》500強企業占比超40%。在客戶方面，京東工業客戶結構高度分散，前五大客戶收入占比僅11.5%。而且，來自最大供應商京東集團的采購量，占總比例不足10.0%。

京東工業的上市正值中國工業供應鏈市場快速發展的黃金時期。

數據顯示，中國工業供應鏈市場規模已從2019年的8.3萬億元增長至2024年的11.4萬億元，預計到2029年將達到13.8萬億元。在這一藍海市場中，京東工業已經建立了明顯的領先優勢，其在MRO采購服務市場的規模已達到第二名的近三倍。這種市場領導地位為京東工業的上市提供了強有力的支撐，也使其成為投資者關注的熱點。

說到競爭對手，京東工業也不是獨孤求敗，其中不得不提的勁敵——震坤行，2023年年末，在紐交所掛牌上市，成為中國MRO領域赴美上市的第一股，其開盤價高達24美元，市值也突破25億美元。不過，從最新發布的2024財報看，震坤行全年實現GMV104.8億（人民幣，下同），全年經調整凈虧損同比大幅收窄44%至1.6億人民幣，調整凈虧損率由2023年的3.3%下降至2024年的1.8%。

相對的，2022年至2024年，京東工業收入從141億元增長至204億元，但毛利率從18.0%降至16.2%。在招股書中，京東工業表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于進一步增強工業供應鏈能力以及跨地域的業務擴張。此外，還包括潛在戰略投資或收購以及用作一般公司用途及營運資金需要。

VC/PE又開始盯著上市公司搞分拆

還有一點值得注意——分拆上市，似乎當下又成了潮流。

3月底，諾力股份宣布擬將所屬子公司中鼎智能分拆至港交所主板上市。諾力股份直接持有中鼎智能99.60%股份。作為諾力股份智慧物流系統業務板塊的控股子公司，中鼎智能主要為各行業客戶提供定制化、智能化的內部物流整體解決方案。若完成上述分拆上市，諾力股份將聚焦智能智造裝備板塊，中鼎智能則深耕智慧物流系統板塊。

除了諾力股份，今年1月20日，歌爾微遞交招股書，計劃在港交所主板上市。這也是該公司創業板IPO撤單8個月后，再次重啟IPO。此前，歌爾股份擬分拆歌爾微至深交所創業板上市，但在去年5月27日終止申報。

據不完全統計，去年以來已有逾10家公司宣布分拆上市。從上市地來看，大多公司選擇北交所、科創板等，還有不少公司在失利后改道港股。

北京某機構合伙人劉文文告訴作者，“這種做法在近年來越來越流行，尤其全面注冊制后。對于PE/VC而言，分拆項目也是很好的投資機會。分拆項目的團隊和業務確定性更高。而且如果是已投公司上市后業務分拆，那么母公司利好也有利于投資機構減持退出。”

歷史上PE巨頭重金涉獵分拆上市的例子其實不在少數。如早在2014年，弘毅、高盛等PE巨頭38億元入股東軟集團兩家子公司參與其分拆上市的投資，就曾在業內引起震動。從數據看，過去21家A股上市公司分拆子公司成功上市，分拆上市項目退出周期約為2至5年，IRR平均高達55%。經濟學家宋清輝此前也曾表示，A股公司分拆子公司上市，不僅可以拓寬A股公司子公司融資渠道、獲得股權二次溢價等；未來還將形成示范效應，激勵更多上市公司孵化創新企業，然后分拆登陸創業板、科創板等上市跑道，形成良性循環。

不過，分拆上市未必全是利沒有弊。去年4月，新國九條發布，明確強調“嚴把發行上市準入關”“從嚴監管分拆上市”。這兩年，分拆上市失敗的如濰柴動力、臥龍電驅等公司也有不少。從目前看，分拆上市終止的原因包括母公司業績不符合要求、戰略布局調整、市場環境、控股權變更等。

長期以來，中國證監會對待A股上市公司分拆子公司在A股上市的態度大致為“不鼓勵”且“要從嚴審核”。直到2010年，隨著創業板推出，A股公司境內分拆上市的需求暗流涌動，監管層曾探討A股公司分拆子公司在創業板上市，并明確相關條件，但最終只是停留在傳言層面并未有明確政策發布。

十余年過去，A股市場已經從一個主板塊市場逐步發展為擁有主板、中小板、創業板和科創板等多層次資本市場，上市公司數量多達4000家。更重要的，A股從審核制走向全面注冊制，上市公司分拆子公司上市等多元化資本運作需求愈發明顯。

對于分拆重組項目的投資，其實上市公司比很多中小型PE機構更加具有優勢。

投資人陸勤表示，上市公司作為產業資本，對于產業更加理解，也更加懂得如何管理，無論是商業模式梳理、人才體系建立，還是產業資源的整合，更加得心應手。此外，上市公司也有可能會變身成為“PE孵化器模式”，更加看重并購標的的技術、研發、專利等。

“上市公司變身GP，完全可以更加具有耐心的打造新業務、新資產、新子公司，且還可以充分利用再融資資金，3年之后就可以分拆上市，這效率比PE投資高得多。這也就是為什么說分拆上市政策的落地，意味著會促使更多A股上市公司變身為自帶募投管退機制的超級產業投資基金。”

眾所周知，PE投資周期大部分是3+2，甚至還有5+2。證監會允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆，一定程度上放寬了募集資金的使用要求。

如今，隨著市場環境逐步成熟，A股分拆上市有望繼續升溫，并成為上市公司產業發展、資源配置、資產重組的重要手段。尤其是在國企改革、提高國企資產證券化率的大背景下，未來會有更多央國企加入分拆上市隊伍。包括互聯網巨頭、大型國企等公司的分拆子公司，具備很多優秀特質，也得到了不少投資人的歡心。