【編者按】本文作者韋豪創(chuàng)芯 鮑妍、張迪，集微網(wǎng)經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)發(fā)。

今年SEMICON的火熱似乎更勝去年，北方華創(chuàng)的重磅收購(gòu)、新凱來(lái)的橫空出世，給中國(guó)半導(dǎo)體前道設(shè)備市場(chǎng)帶來(lái)不小的撼動(dòng)。結(jié)合算力大模型驅(qū)動(dòng)算力需求指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)2025年全球算力芯片市場(chǎng)規(guī)模突破2000億美元）的背景，半導(dǎo)體前道設(shè)備成為重構(gòu)全球產(chǎn)業(yè)鏈的核心變量。從碳化硅材料制備到先進(jìn)封裝技術(shù)，從國(guó)產(chǎn)替代深化到全球化競(jìng)爭(zhēng)，前道設(shè)備端的創(chuàng)新正以“一代技術(shù)、一代工藝、一代設(shè)備”的范式重塑產(chǎn)業(yè)格局。作為韋豪創(chuàng)芯本期月度思考的破題之作，本報(bào)告力圖結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研與市場(chǎng)分析，梳理當(dāng)下中國(guó)半導(dǎo)體前道設(shè)備領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

一、投資視角：國(guó)產(chǎn)替代與技術(shù)升級(jí)雙輪驅(qū)動(dòng)

1. 國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速

1）政策倒逼+技術(shù)突破：受海外技術(shù)封鎖與出口管制影響，中國(guó)半導(dǎo)體前道設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率顯著提升。刻蝕機(jī)、薄膜沉積、清洗機(jī)等領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)成熟制程自主可控，但高端光刻機(jī)、量檢測(cè)設(shè)備仍存較大替代空間。

2）替代路徑深化：國(guó)產(chǎn)設(shè)備從外圍輔助設(shè)備（工藝窗口容忍度高）逐步向核心設(shè)備（超高精度、先進(jìn)制程）滲透。頭部廠(chǎng)商受益于國(guó)產(chǎn)替代深化，市場(chǎng)份額與盈利能力持續(xù)提升。

2. 技術(shù)升級(jí)驅(qū)動(dòng)需求擴(kuò)張

1）新興需求爆發(fā)：算力、物聯(lián)網(wǎng)、智能汽車(chē)等推動(dòng)高性能芯片需求激增，倒逼半導(dǎo)體工藝向更小制程（FinFET、GAA）、更高性能迭代。

2）設(shè)備升級(jí)需求明確：國(guó)內(nèi)FAB廠(chǎng)對(duì)先進(jìn)設(shè)備（如高精度光刻機(jī)、納米級(jí)檢測(cè)設(shè)備）需求迫切，設(shè)備廠(chǎng)商需同步提升技術(shù)能力以匹配工藝演進(jìn)。

二、細(xì)分賽道機(jī)遇分析

1. 碳化硅材料：階段性過(guò)剩與長(zhǎng)期潛力并存

1）產(chǎn)能與需求錯(cuò)配：2024年國(guó)內(nèi)碳化硅襯底產(chǎn)能達(dá)348萬(wàn)片（等效6英寸），遠(yuǎn)超下游需求（150萬(wàn)片），主因新能源汽車(chē)市場(chǎng)內(nèi)卷（如比亞迪單臺(tái)車(chē)?yán)麧?rùn)僅5000元）抑制碳化硅滲透率，碳化硅的下游應(yīng)用市場(chǎng)尚未打開(kāi)。未來(lái)伴隨汽車(chē)市場(chǎng)內(nèi)卷后形成有序市場(chǎng)，碳化硅市場(chǎng)也會(huì)隨之發(fā)生變化，量也會(huì)增長(zhǎng)。所以，碳化硅產(chǎn)業(yè)正處于整合期，今年的碳化硅資本市場(chǎng)相對(duì)冷峻，但未來(lái)尚有較大的增量空間。

2）整合期投資邏輯：碳化硅領(lǐng)域仍有投資機(jī)會(huì)和價(jià)值，但甄別難度很大。從短期復(fù)購(gòu)角度來(lái)看，沒(méi)有任何一家臨時(shí)減薄使用的鍵合設(shè)備有同樣型號(hào)的復(fù)購(gòu)，主要系客戶(hù)自身工藝經(jīng)驗(yàn)尚未跑通設(shè)備。產(chǎn)業(yè)鏈割裂（設(shè)計(jì)-應(yīng)用-模塊環(huán)節(jié)脫節(jié)）導(dǎo)致產(chǎn)能利用率分化，需關(guān)注具備技術(shù)降本能力的企業(yè)（如芯聯(lián)結(jié)合客戶(hù)需求，通過(guò)簡(jiǎn)化工藝實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)）。關(guān)注長(zhǎng)期，隨新能源汽車(chē)市場(chǎng)出清與產(chǎn)業(yè)鏈整合，碳化硅在高壓、高頻場(chǎng)景的應(yīng)用潛力將逐步釋放。

2. 先進(jìn)封裝：CoWoS與FOPLP技術(shù)并行突破

1）技術(shù)演進(jìn)趨勢(shì)：臺(tái)積電CoWoS封裝技術(shù)主導(dǎo)算力算力競(jìng)賽，國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商加速布局面板級(jí)封裝（FOPLP）。AMD的算力 MAX395拆解后發(fā)現(xiàn)：1）大小核邊上有很多存儲(chǔ)，用的是TSV，但還沒(méi)有堆疊起來(lái)；說(shuō)明存在產(chǎn)能不夠或工藝不成熟。2）CPU的面積很大，如果封裝用12寸的拼起來(lái)，會(huì)浪費(fèi)較大的面積，效率低下。所以認(rèn)為，CoWoS很火，且認(rèn)為FOPLP和CoWoS不沖突，適用于大核、超大核的芯片。

2）競(jìng)爭(zhēng)格局：面板廠(chǎng)商優(yōu)勢(shì)——FOPLP工藝依賴(lài)大板制造經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)面板廠(chǎng)商（如京東方、TCL華星）或率先突破。技術(shù)瓶頸——TSV堆疊工藝成熟度不足，需提升封裝效率（如優(yōu)化12寸晶圓利用率）。

三、國(guó)產(chǎn)化率與設(shè)備采購(gòu)趨勢(shì)

1. 國(guó)產(chǎn)設(shè)備采購(gòu)優(yōu)先級(jí)提升

1）核心環(huán)節(jié)突破：

2）訂單增長(zhǎng)動(dòng)能：2024年設(shè)備采購(gòu)支出預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)，主因成熟制程擴(kuò)產(chǎn)（晶合集成、燕東微）與國(guó)產(chǎn)替代政策驅(qū)動(dòng)。短期從訂單來(lái)看，先進(jìn)制程擴(kuò)張；存儲(chǔ)方面，長(zhǎng)鑫略有下降但不多，長(zhǎng)存基本持平；成熟制程穩(wěn)步增資，去年華虹較多，今年晶合集成、燕東微等公司較多。上市公司設(shè)備廠(chǎng)今年新簽訂單的增速來(lái)看，最低的華創(chuàng)也有25%左右，其他企業(yè)可能更高。綜上認(rèn)為，25年同比的設(shè)備采購(gòu)支出仍有提升。

2. 海外斷供倒逼國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈培育

1）設(shè)備采購(gòu)周期：2025年后新增訂單或承壓（潔凈間容量有限），但存量設(shè)備升級(jí)需求將支撐行業(yè)收入。受限于存量的潔凈間有限，25年之后的設(shè)備采購(gòu)支出和新增訂單一定會(huì)略有下降。另一個(gè)角度是，截至目前，阿斯麥已徹底停止對(duì)中國(guó)供應(yīng)2000I和2050I。據(jù)了解，全中國(guó)大陸存量的2000I+2025I不超過(guò)50臺(tái)，從50臺(tái)機(jī)器中調(diào)出，工作量已經(jīng)固定。所以，中國(guó)的DUV什么時(shí)候出來(lái)至關(guān)重要。從需求端看，設(shè)備采購(gòu)一方面來(lái)自建新廠(chǎng)的需求，例如23-24年，碳化硅帶動(dòng)一波設(shè)備采購(gòu)。24-26年，川普上臺(tái)后，國(guó)產(chǎn)化需求會(huì)多一些。現(xiàn)在，即使國(guó)內(nèi)FAB廠(chǎng)已經(jīng)使用的國(guó)際大廠(chǎng)設(shè)備，后續(xù)零部件的更換和維修升級(jí)也會(huì)越來(lái)越困難，從而推動(dòng)它們對(duì)國(guó)產(chǎn)化設(shè)備的評(píng)估和采購(gòu)。未來(lái)，如果國(guó)內(nèi)FAB廠(chǎng)想大批量生產(chǎn)7nm、14nm芯片，還是依賴(lài)國(guó)產(chǎn)設(shè)備的。

2）零部件痛點(diǎn)：國(guó)產(chǎn)零部件品控與長(zhǎng)期穩(wěn)定性不足（如參數(shù)漂移），需聯(lián)合算法補(bǔ)償與工藝優(yōu)化提升可靠性。國(guó)產(chǎn)零部件商通常缺乏經(jīng)驗(yàn)，且品控意識(shí)相對(duì)淡薄，難以應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期使用帶來(lái)的參數(shù)漂移等情況。普遍存在的現(xiàn)象是，零部件在機(jī)器上運(yùn)行，一年后可能會(huì)帶來(lái)較大的參數(shù)漂移。此時(shí)并非無(wú)法使用，而是需要重新校正。對(duì)于零部件廠(chǎng)商也是如此，它在制造零部件的過(guò)程中，很多設(shè)備理論上也是需要重新校正的，但它并不知道如何進(jìn)行校正。而進(jìn)口供應(yīng)商比較理解這個(gè)設(shè)備：例如泛林的電鍍?cè)O(shè)備可以做到裝機(jī)5年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，都不做大的參數(shù)調(diào)整和漂移。一方面可能是零部件質(zhì)量足夠好，另一方面有一定的算法去補(bǔ)償。設(shè)備里有很多零部件替換不了，但算法體系可以補(bǔ)償這些變化來(lái)對(duì)沖影響。國(guó)產(chǎn)的很多零部件供應(yīng)商和設(shè)備整機(jī)，預(yù)估/應(yīng)對(duì)未來(lái)五年的參數(shù)漂移難以應(yīng)對(duì)。

四、初創(chuàng)企業(yè)生存法則

1. 差異化競(jìng)爭(zhēng)策略

1）技術(shù)迭代能力：避免單一國(guó)產(chǎn)替代，提前規(guī)劃下一代技術(shù)路線(xiàn)（如碳化硅鍵合工藝創(chuàng)新）。

2）客戶(hù)綁定深度：迭代不僅考驗(yàn)創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的技術(shù)，還很需要和客戶(hù)的及時(shí)溝通。與標(biāo)桿客戶(hù)緊密合作，快速響應(yīng)需求并優(yōu)化產(chǎn)品，以跟上市場(chǎng)。

2. 資本化路徑規(guī)劃

1）終局思維：即在資本化路徑上，公司想要實(shí)現(xiàn)什么？明確IPO（市場(chǎng)體量是否能夠承載公司上市）或被并購(gòu)目標(biāo)（公司的差異化價(jià)值體現(xiàn)在哪）。很多創(chuàng)業(yè)公司，雖然表面有穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)和未來(lái)預(yù)期，但資本化路徑不清晰，且數(shù)輪融資后背負(fù)著較大的回購(gòu)壓力，當(dāng)利潤(rùn)不足以覆蓋回購(gòu)時(shí)，一經(jīng)觸發(fā)，公司則立刻面臨破產(chǎn)危機(jī)。

2）遠(yuǎn)近兼顧：要注意平衡短期現(xiàn)金流（小訂單）與長(zhǎng)期價(jià)值（大客戶(hù)拓展）。對(duì)于初創(chuàng)期的小公司，可能會(huì)迅速開(kāi)展一些小訂單的業(yè)務(wù)，產(chǎn)生現(xiàn)金流。但同時(shí)，一定要重點(diǎn)拓展標(biāo)桿性大客戶(hù)，不要過(guò)度被小訂單占據(jù)精力。

3、正確看待市場(chǎng)

設(shè)備有周期，且波動(dòng)比下游更大（市場(chǎng)容量小，且賣(mài)的設(shè)備按臺(tái)數(shù)計(jì)）。要基于正確的認(rèn)知，踩在投資的恰當(dāng)節(jié)點(diǎn)上。初創(chuàng)公司可以從國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)、設(shè)備銷(xiāo)售（基于訂單數(shù)據(jù)，國(guó)產(chǎn)替代增量等）、信用資產(chǎn)的三大增量出發(fā)，綜合結(jié)構(gòu)性問(wèn)題以及判斷公司的經(jīng)營(yíng)情況，幫助投資人設(shè)定預(yù)期、把握增資進(jìn)度。

五、未來(lái)展望

算力時(shí)代的設(shè)備革命已超越單一技術(shù)維度，演變?yōu)椴牧稀⒐に嚒⑺惴ǖ纳鷳B(tài)級(jí)融合。隨著前道設(shè)備智能化（數(shù)字孿生連接）與產(chǎn)業(yè)鏈整合加速，具備技術(shù)迭代能力、客戶(hù)協(xié)同深度及資本化清晰路徑的企業(yè)，將主導(dǎo)下一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)。