“創新藥的投資邏輯幾乎每年都要變一下，現在大形勢變化下，創新藥投資機會也有所不同?！苯?/b>上，啟明創投合伙人、醫療健康行業共同負責人陳侃如是說道。

啟明創投合伙人、醫療健康行業共同負責人陳侃

BD狂飆成為常態、Biotech資金供給結構不可逆地變化，是目前中國生物醫藥產業最明確的“形勢”。據醫藥魔方NextPharma數據庫，2025年第一季度（1-3月），中國創新藥license-out交易已有41起，總金額達369.29億美元，僅3個月已接近2023年全年水平，也已超過2024年上半年的交易總額。

不僅如此，第一季度中國創新藥license-out首付款總額近9億美元，已經超過一級市場融資總額：醫藥魔方InvestGo數據庫統計，2025年1-3月，國內一級市場共有48起融資事件，總額50.65億元。

2021年至2025年第一季度中國創新藥license-out（國內轉國外）交易情況

當Biotech為求生存積極“向外走”時，不少投資人還在謹慎觀望，以期找到“新常態”下的生物醫藥投資之道。而作為中國創新藥頭部“捕手”，過去一年的風云變幻中，啟明創投憑借近40多次出手、20多次領投領跑一級市場投資，尤其是深度投資禮新醫藥并促成其與默沙東的重磅BD交易等，已然游刃有余地參與到中國創新藥走向全球的浪潮之中。

在大會當天，陳侃分享了自己對于當前中國生物醫藥創新投資機會的洞察，醫藥魔方Invest整理全文如下：

投全球Best-in-Class潛力的中國創新藥

2024年，國外大藥企license-in的管線中，1/3來自中國，而5年前（2019年）這一數字還是0，增長速度很快。這是一個比較直觀的參考點，我們初步認為，目前全球生物醫藥創新的分布，大概40%在美國，30%在中國，剩下的是日本和歐洲。

近幾年，中國生物醫藥創新有一些歷史性的進展，通過與國際“金標準”藥物的頭對頭試驗，越來越多的中國創新展現出了全球Best-in-Class的潛力。

比如，2022年，百濟神州的BTK抑制劑澤布替尼在頭對頭的試驗當中擊敗了當時的金標準——強生/艾伯維的伊布替尼，創造了紀錄；傳奇生物自主研發的靶向BCMA的CAR-T療法西達基奧侖賽，通過跨試驗比較可以看到，超過了Bluebird/BMS的Abecma；去年，康方生物的PD-1/VEGF雙抗依沃西單藥“頭對頭”擊敗默沙東的帕博利珠單抗，非常重磅。

我們看到這樣的案例越來越多，啟明創投自己的投資企業當中，目前也在進行2~3個頭對頭試驗。在頭對頭試驗中擊敗美國的“金標準”藥物，意味著美國的醫生在病人就診時會優先推薦一個來自中國的藥物。

康方生物和Summit Therapeutics的交易非常經典。Summit原來是做抗生素的，股價一度跌到0.7美元/股。2022年，Summit引進了康方生物的PD-1/VEGF雙抗，依沃西在中國獲批對它的股價有所提升，去年“頭對頭”擊敗帕博利珠單抗后，股價狂飆，增長了近50倍。

這個臨床試驗的成功也提升了康方生物的股價，從40港元左右漲至70港元左右。無論是美股還是港股，這種重磅進展已經開始帶來股價的反應，當然美股會比國內的港股反應力度更大一些。

這個故事還有后續：這一臨床試驗的成功，催生了另外兩個中國Biotech的交易，一個是BioNTech收購普米斯，另一個是默沙東買下了禮新醫藥的PD-1/VEGF雙抗，禮新醫藥也是我們的投資企業，啟明創投是最大的股東。

另外，Seagen的首席執行官David Epstein成立了一家新的公司，也是做PD-1/VEGF雙抗，去年獲得了1.4億美元的融資?？梢钥吹剑?b>康方生物在這個領域引領了全球的趨勢，這在5年前幾乎是不可想象的事情。

在其他領域，中國Biotech目前也處于相對領先的位置。

比如，在TCE領域，默沙東收購了同潤生物的CD3/CD19雙抗；GSK收購了恩沐生物的CD19/CD20/CD3三抗；還有Candid通過收購嘉和生物和岸邁生物的NewCo公司，囊括了他們的B細胞靶向CD3雙抗資產，我們也參與了這個項目的孵化；

在GLP-1領域，2023年，阿斯利康引進了誠益生物的口服GLP-1；我們的被投企業碩迪生物是當年納斯達克最大的IPO；以及今年貝恩資本把恒瑞的GLP-1資產組合做成NewCo，完成了4億美元的A輪融資；

在自免抗體方面，奧博資本和康諾亞生物成立了其雙抗資產的海外NewCo；Aclaris以“首付款+里程碑款+銷售分成+股權”的方式引進了博奧信的TSLP抗體和TSLP/IL-4R雙抗。

類似的故事在一遍遍上演，中國Biotech以前只是一個跟隨的角色，現在越來越站在科學浪潮的前沿。

中國創新藥出海面面觀

現在業內都在講License-out和并購，不過如果細看，這些交易模式是多種多樣的，每種交易模式對創始人和投資人都有不同的影響。

首先，大家推崇的License-out，這是國際大藥企最喜歡的模式，它可以隨時終止開發，充分考慮了開發風險和戰略調整的需求。缺點在于，對于大藥企來說，這種模式會影響它的利潤，所以往往首付款比較高。

對于Biotech和投資人來說，這種模式的優點是可以獲得現金，且股權稀釋少或者不稀釋，而且如果首付款金額比較大，比如1.5億-2億美元或以上，可能會考慮給投資人分紅，轉化為LP的收益。

但是，這種模式下，Biotech無法享受產品的收益的上升空間，一般銷售分成在10%上下，投資人也不會把這部分看作非常有意義的收益。而且，沒有核心資產意味著無法上市。

所以，每個中國Biotech都在做license-out時都要考慮清楚，如果希望納斯達克上市，至少要保留全球40%-50%的權益，如果在A股或者港股上市，至少要保留中國區的權益。

另一種最近談得比較多的模式是資產收購（Asset Purchase），比如默沙東收購同潤生物的雙抗、GSK收購恩沐生物的三抗、以及羅氏買下銳格醫藥的下一代CDK抑制劑。這種模式就像并購，但是只買資產，不管員工、平臺或其他事宜。這對大藥企的好處是不影響凈利潤，但一定是選擇對自己有戰略意義的資產才會做。

對于Biotech和投資人來說，這種模式收到的現金比較多，但也完全出讓了資產，而且，公司其他管線拿到這個錢后愿不愿意分給投資人，也需要雙方討論。

另外一個模式是共同開發（Co-Development），雙方共擔費用，銷售分成對半。中國生物醫藥產業史上發生過兩次，一次是傳奇生物與強生共同開發西達基奧侖賽，另一次是百利天恒和BMS共同開發其雙抗ADC。

這是大藥企最不喜歡的模式，因為需要和合作的Biotech有很多溝通，其中的聯盟管理（alliance management）就是一個非常大的挑戰。對于Biotech，的確擁有一半的權益，但是能否負擔得起其中的開發成本，是一個很大的問題。對于投資人來說，好處是這個資產可以上市，但資金的需求量也非常大。

還有NewCo模式，引進中國管線，讓歐美的投資人和高管來做。我們已經做了兩個NewCo，目前也在推進新的。

我們對這個模式比較熟悉。NewCo的目的有三：第一，管線拆分，因為Biotech估值的80%-90%是由它最領先的管線決定的，其他管線的價值難以在母公司體現；第二，在母公司因為歷史原因估值過高的情況下，NewCo可以重新設定估值；第三，引進歐美高管，他們在西方資本市場和BD交易中更有優勢。

最后，IPO和收購（M&A）。如果Biotech想去納斯達克IPO，首先要是境外架構，其次管線必須具有全球競爭力，而且進度最快的管線通常是完全擁有或至少擁有一半權益，并且需要美國高管。最困難的是這些公司在IPO之前需要Pre-IPO輪/交叉輪融資，提前讓美國知名的專業生命科學基金進來，否則直接去IPO，上市后的流動性會非常差。

近幾年有幾筆收購，包括Genmab收購普方生物，阿斯利康收購亙喜生物，BioNTech收購普米斯。但我們覺得未來（跨境收購）還是不會特別多，因為這幾家公司有其特殊性，在于他們希望在中國有研發，但是絕大多數歐美公司對這方面的需求不是特別大。

發揮中國效率優勢，把握全球開發機遇

現在國內First-in-class靶點的追趕速度越來越快，這也證明了中國創新藥的效率優勢。同時，我們也看到中國獲得CDE受理1類新藥TOP30靶點非常卷，PD-1有70多家，GLP-1有700多個正在申報，預計會有超50個GLP-1會在5年內上市，5%的熱門靶點占據了44%的創新藥。從這一點來說，國內的競爭確實非常激烈，甚至到了有點殘酷的地步。

“不卷”的一面，類似于DeepSeek引爆全球AI領域的現象，在中國生物醫藥領域同樣在發生。我們經?？吹侥硞€角落里某個公司悶聲不響地做著一個First-in-class的產品，真正臨床后價值顯著。

比如，幾年前雙抗ADC的概念還不火時，百利天恒的HER3/EGFR雙抗ADC創新藥與BMS達成共同開發的重磅合作；榮昌生物最先創造了Baff/April雙重拮抗劑的概念，美國的Alpine Immune也開發了類似產品，去年Vertex以49億美元高價收購了這家公司。

Biotech的成敗與臨床試驗息息相關。不管理論怎么樣，最后的試驗結果說了算。正因如此，做臨床的速度越快、成本越低，越有優勢。中國生物醫藥的優勢就是臨床做得又快又便宜，能夠產生大量的臨床數據。中國創新藥“卷”還是“不卷”，也取決于怎么運用這個優勢。

除了本土的效率優勢，我們覺得，未來中國Biotech也要抓住全球協同臨床開發（global synchronize development），充分利用全球各地的優勢，最大化實現Biotech的價值。

具體來說，早期的新藥發現工作，可以在中國開展，成本低而且效率高、效果好。到劑量爬坡階段，可以考慮在中國做，因為病人入組速度通常會比美國快，也可以在澳大利亞或新西蘭做，早期臨床成本相對可控，而且可以用來證明藥物在歐美人群中的療效和安全性。

至于劑量拓展和關鍵性臨床等晚期階段臨床試驗，可以考慮以美國為主，而且最好和國際大藥企合作，一方面美國的投資人也更認可美國的臨床數據，另一方面申報FDA更直接。

最后，中國創新藥雖然現在非?；馃?，但其實還是能看到一些缺點，包括基礎性技術（foundational technology）方面，如mRNA、基因編輯、雙抗等，往往是美國率先取得突破，中國公司再跟進，他們完成的是從0到1，我們完成的是1到10、1到100。

另外就是First-in-class靶點發現能力不足，從臨床回到研發的轉化科學能力不足。適應癥的選擇、臨床藥理modeling等臨床轉化和開發能力有所欠缺。

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