中國醫藥股今年以來的漲幅和表現依然在所有板塊中排名較前。靠出海獲得增量的邏輯是逐步兌現中，中國公司的產品越來越受歡迎，海外頭部MNC也傾向于來中國挖掘好的早期資產，而不少頭部公司也逐漸跨過盈利平衡點。整個行業還是處于景氣中的。

但是，對于一些頭部醫藥股的估值，依然看不明白，比如百濟神州，還是給到了7-8倍的PS，而虧損問題依然突出，而A股長期以來的制藥龍頭，恒瑞醫藥，還在40-50倍PE左右。

老齡化的邏輯事實上已經證明會被不斷地醫保支出壓力削弱，增速也沒有比別的科技行業如新能源、芯片高多少，說是高毛利，分紅比例又不如同樣高毛利的互聯網慷慨，總之醫藥股的定價體系一直是個謎。

但以美股作為參照系，一個可能大部分醫藥投資者不愿意接受的是，醫藥股的終局估值不會太高，不比互聯網高，相反，跟煤炭石油電信運營商及公用事業股卻是常態。

一年多前的醫藥龍頭，諾和諾德，曾因GLP-1減肥藥的成功銷量大增，一時間市值拉開默沙東、輝瑞、艾伯維等老對手幾倍，漲勢如虹。但這才過了多久，股價腰斬，業績盡管還在成長，卻已是18倍的估值。

而低估值的大藥企比比皆是，業績增長沒達預期的再生元，估值殺，輝瑞不過是靠疫情賺了快錢，周期股，估值殺，艾伯維和默沙東，坐擁藥王，也終有專利懸崖，給不了高估值，除了還能靠最強減肥藥吊著的禮來，放眼望去，醫藥股早已是一個只能給低PE的板塊。

如果中國醫藥追趕的目標是這樣，換言之，無論是恒瑞還是百濟神州，未來在低增速時期，就是這么估值的話，那意味著，eps2倍的增長空間，也將被這估值的下調所吞噬。

為何歐美醫藥股的估值已經逐漸夕陽行業化，對于中國醫藥行業的估值將產生如何的影響？

一、競爭落敗，幻想破滅

去年年中，諾和諾德的市值依然達到6000億，PE為50倍，與禮來并肩，成為全球醫藥行業的雙龍頭。

減肥藥鑄就了4年4倍的股價，但好景不常，自6月后，諾和諾德走入崩盤走勢，最終吐回2024年上半年的所有漲幅并轉為下跌16%，而今年前三個月，諾和諾德再跌18%。

減肥藥賽道去年的故事有多美好，大家還記得，需求緊張，市場潛在需求幾千億美元，司美格魯肽已經準備成為新藥王，未來多年業績增長動力明確，怎么一下就腰斬，變成20倍PE不到的過氣醫藥股？

而對比之下，競爭對手禮來的股價要穩得多。

醫藥行業，質量最好的產品贏家通吃也是常態，PD-1的fic產品是百時美施貴寶O藥，但事實上PD-1并沒有幫助BMY得到什么，相反，BMY是一個十年不漲的美股落后標的。

默沙東K藥在成為PD-1同類最優后，成為全球銷量最高的藥物，確實帶給了MRK很多，走勢也要比BMY相對要好。畢竟在K藥反超O藥后，O藥的銷售額再也沒有達到過預期。

減肥藥比PD-1市場大這是不假，但是龍頭公司表現好于行業老二也是常態，BMY的故事保不準會在減肥藥再上演一次，大家都不想買到一個10年不漲的股票。

在產品上投入了大量精力和資金，最后卻沒有得到與之匹配的回報，對于醫藥公司來說，是很致命的，后續是很容易發生虧損的，利潤率上不去，因為成本打水漂了。后續還得花更多的錢去開發新產品或者并購救急維持營收規模，再削減公司的現金流和分紅能力，BMY如今已經是數年發生較大幅度的虧損。

目前從競爭格局來看來看，禮來的GLP-1產品替爾泊肽明顯勝過諾和諾德的司美，去年底公布了頭對頭試驗結果，替爾完全勝出，后面吞噬繼續諾和諾德的份額已成定局。

GLP-1是一個很久的賽道了，而從降糖藥到有效減肥藥的拓展發生于近幾年，諾和諾德一直引領這個賽道，利拉魯肽+司美格魯肽的組合也一直壓制著禮來的度拉糖肽。

但隨著禮來研發GLP-1雙抗替爾泊肽并大獲成功，過去多年形成的格局要變了，2024年，諾和諾德的司美格魯肽合計銷售額達到292.96億美元，增速38%，超越K藥，拿下全球第一藥物地位在望。但問題在于，替爾泊肽來勢洶洶，2024年收入也來到了164.45億美元，增速達到156%。如果比增量，那還是替爾泊肽勝出。

去年底公布的頭對頭結果，是諾和諾德高位大跌的重要原因，也可以觀察到，在那以后，兩者走勢完全拉開。

其實替爾在一二期的很多臨床數據都已經展現了超越司美格魯肽的潛力，但市場過熱時聽不見意見，明星、商人、網紅、股票分析師對減肥藥賽道潛能一通吹，甚至吹以后可樂零食生意都要被減肥藥影響了，終局市場空間幾千億美元，所以對于諾和諾德，大家并不太在意競爭問題，也是跟禮來一樣拔估值上漲。

而隨著禮來的產品獲得成功，看起來高的估值，只不過是因為替爾泊肽滯后兌現，2025年來了，業績就將釋放，公司業績指引EPS翻倍，因此目前來看是30多倍的估值，這也是為什么禮來不跌的原因。

所以問題出在，大家低估了競爭因素，高估了增速給了過高的估值，又不具備禮來這樣的增速和估值消化能力。在2025年，公司預期利潤增速在19-27%之間，不算很高了。

而今年以來，諾和諾德雪上加霜，這一代產品輸了，還有下一代，公司布局了雙靶點GLP-1，預期未來把預期被替爾搶的市場搶回來。但新產品的臨床結果不及預期，CagriSema 和Monlunabant都一般，沒有比同期的替爾泊肽要好。或者，下一代產品還得回爐重做，甚至去外面買。

而禮來也在研發接班替爾泊肽的下一代減肥藥物，試圖達到減肥增肌效果雙豐收，儲備產品Retatrutide甚至能達到領先兩代的減重水平。未來競爭問題將極大地影響諾和諾德。

另外，司美格魯肽作為上市更久的藥物，可能在藥王位置上屁股還沒坐熱，就要面臨專利懸崖問題，中國印度的專利在2026到期，美國則為2031年，這么算算，也沒多久好光景了。

當然，如果有新一代藥物能接上，這都不是事，但現在的狀況確實是有點不樂觀了。

所以今年，市場猛的醒悟，如果諾和諾德新藥接不上來，實際上是風險巨大的，到時司美到期，又沒有新一代GLP-1，從現在的大賺到虧損其實是很容易的。這個增速也已經隱隱預示著邊際放緩了。

總體來說，諾和諾德這輪下跌不怨，仍然是在合理框架內，去年的大漲才是不正常，20倍以內就是醫藥股講完故事的終局估值，哪怕是行業數一數二的龍頭。

二、醫藥股終局難高估

那另一個問題是，那禮來不跌，基于拿下未來藥王的預期，后面還能繼續漲嗎？

很可能是，拿下同類最優，可能也已經反映在股價內了。

畢竟，默沙東拿下了PD-1同類最佳，每年從中獲取營收200億美元，并且還有HPV疫苗這種大產品，也不見得股價漲得有多少。

上面說BMY是一個10年不漲的差公司，但默沙東也沒好到哪去，10年漲幅1倍，放在美股這是不夠看的，要知道，要論行業內的經營表現，默沙東肯定已經是行業優等生。

但回頭一看，默沙東也是10倍的PE，原因跟諾和諾德有點像：專利快到期了，療效更好的PD-1雙抗即將到來，而腫瘤領域沒有糖尿病及肥胖那樣兩家獨大的格局，參與者眾多，默沙東也沒有統治力可以保證延續市場份額的下一代PD-1。同時，老明星產品HPV9價疫苗已經下滑。默沙東不能保證下一代PD-1能接檔K藥，同時，又要新的暢銷藥物來彌補HPV9價疫苗的下滑。

競爭很難，這個行業對大公司不友好，就跟游戲公司一樣，但游戲公司長期運營得好，還是吃老本很久，但醫藥公司就是有專利懸崖。參考歷史，目前沒有任何一家大型mnc管線和20年一樣，甚至重合度連10%都不到。不斷更換產品，背后就是沒有一次研發，終身獲利的資產。廠房設備？不值錢，人才？這完全是流動的。

禮來的替爾泊肽預期很好，但未來保不準又有新的公司參與競爭，同時，禮來其他的產品也有一堆老化的。可以說，給30來倍PE很高了，但卻已經是整個行業的估值天花板了。

因此，醫藥股最好原來什么老產品都沒有，只看未來產品如何兌現，但千萬別等到真到拿下同類最佳，甚至成為全球暢銷藥物那一天，一直拿下去，終有一天會吃到估值殺的虧。

那么對于目前的中國創新藥企來說，是處于樂觀的階段，因為本來很多也沒有什么老產品，也沒試過全球暢銷，相反還有成為同類最佳的潛能，比如百濟神州的澤布替尼，以及康方生物的PD-1雙抗。但對于那些老的藥企：同樣產品老化、卻又沒有新預期的，如恒瑞醫藥，產品在成熟期，沒有接檔問題，也沒有出海的重磅產品，卻還是幾十倍PE，其中反應的是A股的幼稚定價體系。具體而言，石藥集團或者中國生物制藥的定價，就還是跟美股接近了。

這確實是一個難以接受的事實，終局穩定期，制藥股就是10來倍甚至個位數PE，或許百濟神州也有這么一天，畢竟澤布替尼的專利，也在2030年后陸續到期。悲催的事實是，可能公司用幾年時間把利潤從負數提升到100-200億的中國藥企新高水平，但到時一個10-20倍估值，就能讓未來幾年的預期漲幅壓到非常低的水平。

當然，整個行業也有一些漏網之魚。美股哪些醫藥股估值最高最穩定。

答案可能意向不到，是印度的仿制藥股ADR，事實上它們一直維持30倍的穩定PE，是美股持續估值最高的醫藥子項目，股價漲幅也高得驚人。

都知道歐美仿制藥公司虧損累累，它們背后就是不斷被印度搶生意，靠低成本優勢和高付費能力，印度仿制藥變成了好生意。利潤率高，還沒有多少研發不確定性。

畢竟仿制藥大盤不斷增長（不斷有新的原研藥過期加入），舊產品后面也沒有專利后市場萎縮風險，那幾款大藥來來去去也用了幾十年了，產線早就折舊完了。

總體產品呈現增量狀態，大家一直加新產品就好。研發也很簡單，甚至沒什么失敗風險，加上印度人天生愛抱團，不會跟印度人的同行公司內卷搶份額，大家的經營范圍劃清界限。所以有了今天這樣的結果。

因為沒有變化、沒有研發成功與失敗的不確定性，老齡化和付費意愿強的行業優點，最后只在印度仿制藥這里體現。

或許今年的醫藥股上漲，在中國公司密集出海BD并獲得收入利潤背后，開始講相對美國本土研發效率更高，跟印度仿制藥一樣國別套利的故事，最終造成了中國藥企更高的利潤率。所以中國的創新藥行業值得重新定價。但事實上，商業模式穩定性仍然有較大不同，創新藥研發依然要跟時間賽跑。

真正像印度仿制藥的是中藥，一次研發，終身受用。

結語

從諾和諾德的腰斬，也說明了，醫藥行業難以長期投資，越大越難，研發的不確定性，造成了利潤的波動和低比例的股東回報，最后必然表現為低估值，和長期低漲幅。

對于現在中國的醫藥股，無論敘事多宏大，最后都是在業績釋放后，回到很低的估值，創新藥行業，永遠沒有戴維斯雙擊，就跟資源周期股一樣。唯一能把握的，就是那些一無所有的公司，在新產品兌現周期，高敘事邏輯所帶動的高彈性。但即使是里面的成功者，其股價仍然會重復諾和諾德的軌跡。