作者 彭澎 隨著我國經濟進入高質量發展階段，城投企業作為地方政府融資平臺的歷史使命和角色定位正在發生重大變化。

近日，滬深兩大證券交易所同步更新了公司債券發行監管規則，意在促進市場參與者在合規框架內重構運行體系，主要是對城投類發行人提出了更為嚴格的要求，直擊城投轉型的痛點。

本次監管規則升級不僅促進了城投企業發展模式的重塑，更是開啟了相關債券市場的新生態發展階段。當隱性債務的紅線持續收緊，當市場化轉型的號角嘹亮吹響，城投企業需要思考轉型該如何破局，債券市場的參與者又該如何把握新生態下的發展挑戰等命題。

城投轉型政策推手將持續強化

過去，地方政府債務風險化解主要依賴控制債務增量和防范債務風險的單一思路。但這種模式難以從根本上解決債務問題，甚至可能導致債務風險的不斷積累和爆發。因此，監管部門開始探索更加全面、系統的化債思路與監管政策。

“在發展中化債、在化債中發展”是當前我國應對地方債務問題的重要方向，主要是將經濟增長和債務管理進行有機結合，以促進高質量發展與高水平安全的良性互動。從這個角度分析，我們需要通過擴大內需、優化投資結構等宏觀措施，促進經濟的持續健康發展，以增加財政收入，為債務償還提供保障，而合理的債務管理則能夠優化資源配置，提高資金使用效率。由此，經濟增長為債務管理提供基礎，債務管理又為經濟增長創造條件，兩者應相互促進，形成良性循環。

本次監管規則的出臺，不僅是融資門檻的提高，更是債務管理理念的提升。這是監管升級邏輯在債券市場領域內的具體體現，以進一步規范城投企業的融資行為，推動其向市場化、產業化轉型，因此可以理解這并非一次簡單收緊融資閥門的動作和技術性調整，而是依據制度設計構建“風險緩沖墊”與“轉型加速器”雙重機制的階段性推進行動。

從監管升級的底層邏輯看，其目標不僅是化解存量債務風險，更要推動建立適應高質量發展的新型債務生態，要通過市場主體的質量培育，促進債務融資的良性循環，推動金融體系由規模擴張向質量提升的轉型。這是將債務風險防控與培育市場主體緊密結合的一項政策建設。

轉型實踐將會聚焦“市場生存”質變

眾所周知，城投企業產生于地方政府財政分權與預算約束的發展環境，其存在既推動了城市化進程，也映射出地方治理中“市場”與“計劃”的張力。未來，城投屬性占重要地位的相關企業發展空間應取決于“剝離政府信用”與“維持基建投入”之間的平衡可能程度。城投轉型目標是從政府工具變為市場主體，要用經營性現金流替代政府信用支持，用市場化競爭力替代區域壟斷地位。

當前城投企業與地方政府隱性債務的發展呈現出“規模可控但結構分化、風險緩釋與隱患并存”的特征，雖然城投企業通過發行置換債等方式化解了部分隱性債務，但大量的經營性債務仍待有效化解。如截至2024年底，城投行業有息債務規模已達到41.20萬億元，占同期國內生產總值（GDP）的比重為30.54%，較上年增長4.04%，城投融資在多數地方的融資結構中仍占主導地位，債務壓力依然較大。

此次監管規定對一些市政建設企業實施更嚴格的融資要求，將會影響企業融資、投資結構、市場環境和區域經濟發展等多個方面。監管的一些規定實質上提高了融資門檻，會在短期內加劇市政企業的融資壓力和投資調整，但從長期來看，也將有助于推動行業整合、新基建發展和財政金融協同，促進區域經濟結構優化。

也就是說，監管部門在推動市政企業融資模式從“政府兜底”轉向“市場化運營”，這種壓力測試從長遠來講會倒逼城投企業優化融資結構，提升資產質量。監管規則對依賴政府補貼企業的嚴格限制，促使城投企業加快剝離公益性資產，注入經營性資產，增強自身造血功能。同時，低效投資受限直接導致相關企業縮減傳統基建項目投資，也會促使一些城投企業轉向收益更明確的新基建領域。這種投資結構的調整，雖然短期內加劇區域間的分化，但長期來看，有助于優化資源配置，提升投資效率。此外，監管規定推動市政企業優化資產結構，鼓勵有效利用科創債、綠色債等專項品種融資，在平衡評估要求與企業實際融資需求的前提下，也有助提升行業競爭力。

由此可知，在監管思路轉向引領良好市場主體發展的情況下，監管部門會更加關注城投企業的債務風險，注重其市場化轉型和可持續發展能力，因而推動轉型實踐應聚焦“市場生存”。

城投相關債市生態發展方向

此次修訂表明，后期城投相關債市監管大方向是在技術性調整之外，繼續關注市場重塑規則與倫理的雙重約束，維持優質主體融資渠道暢通，推動實現資本向善、風險可控的價值創造。監管措施的變化會促進市場參與者找準定位，在合規邊界內深耕專業價值，共同構建一個高效良好的債券市場新生態。

其中，城投企業發展絕非簡單的“去平臺化”操作，而是通過市場化的機制設計，重構城投企業與政府、市場的關系。當前在具備清晰主業、穩定現金流和合規治理能力的企業將持續獲得融資優勢的情況下，城投企業面臨著三方面核心挑戰。在治理體系重構方面，城投企業需要建立現代企業制度，完善法人治理結構；在業務模式轉型方面，城投企業需要拓展經營性業務，培育自我造血能力；在債務結構優化方面，城投企業需結合政策窗口期、資產盤活、融資創新、政企協同、產業賦能、風險隔離與區域協同等方面，注重緩解短期償債壓力，降低綜合融資成本。也就是說，城投企業要應對包括從債務管理、戰略定位到資產質量、政企關系、業務結構、內部管理、歷史遺留問題、投融資監管、專業人才缺乏以及傳統模式依賴等一系列要求，需要系統性地推進轉型戰略，包括明確戰略定位、優化資產結構、理順政企關系、完善公司治理、加強人才培養、拓展新業務等。同時，城投企業還需要政策層面的支持和引導，為城投企業轉型創造良好的外部環境。

由此，城投企業的轉型，絕非簡單的產投拼裝，而是涉及一系列系統性優化。需結合區域資源稟賦及當地政府支持等外部條件，選擇適合的轉型路徑。通過債務化解、融資創新、城市更新、產業構建、數字轉型等策略，城投企業可以逐步從城市建設者轉變為產業運營商，實現高質量發展。需要注意的是，從債務化解到融資創新，從城市更新到產融結合，從產業投資到數字化轉型，都需要擺脫原先的路徑依賴，重構運營模式。

在這個過程中，城投轉型為產投的“市場生存”質變，需以產業思維替代基建思維，通過市場化機制、專業化運營、生態化投資實現自我造血，關鍵在于聚焦產業、盤活存量、嚴控風險，最終成為地方政府培育新質生產力的核心抓手。地方政府可能需容忍一些短期陣痛，但長遠將獲得產業升級、稅源拓展與就業提升等多重回報。當聚焦主業、現金流穩定、合規治理完善的主體持續獲得債券市場的融資支持時，市場信用定價機制也會相應邁入市場化深水區。

未來三年將是市場參與者的能力重構關鍵期，對于市場的其他參與者，如中介機構需強化專業能力建設，要提升自身的專業能力，承擔更多責任，特別是在風險評估、合規審核和市場分析方面。這將幫助其更好地服務發行人和投資者，促進市場的健康發展。投資者則需提升風險識別與定價能力，包括對發行人信用狀況的深入分析、對市場趨勢的準確判斷，以及對投資組合的合理配置等領域，更加理性地參與市場。

總之，監管新規通過業務真實性穿透、財務指標硬約束、區域動態管控等措施，旨在封堵“偽市場化”主體的融資套利空間。這雖導致低資質主體短期陣痛，但將推動市場形成新秩序。監管升級往往是市場生態重構孕育的起點，唯有主動適應、積極轉型的市場參與者，方能在新的市場中牢牢抓住機遇。

（作者為遠東資信評估有限公司研究院副院長）

彭澎

管理學博士，經濟學博士后，遠東資信評估有限公司研究院副院長、博士后合作導師，中國工業節能與清潔生產協會綠色低碳創新發展專委會副主任委員，中國博士后科學基金會評審專家，中國基本建設優化研究會個人會員。