導語：如果鑫華半導體和協(xié)鑫光電成功上市，協(xié)鑫在新能源的版圖，將再添2個資本平臺。

01 預虧48億

長期作風“低調”的協(xié)鑫科技(03800.HK)，最近一反常態(tài)地引人注目。

4月6日，協(xié)鑫科技發(fā)布自愿公告稱，公司未經(jīng)審核光伏材料業(yè)務分部的EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)約為5.05億元。這被光伏行業(yè)媒體一致解讀為“在全行業(yè)率先實現(xiàn)穩(wěn)定正現(xiàn)金流”。

該公告還提到，其顆粒硅平均生產(chǎn)現(xiàn)金成本(含研發(fā))約為27.07元/kg，并強調“持續(xù)保持行業(yè)領先水平”。

而在一周前，3月29日，協(xié)鑫科技剛剛才在2024年度業(yè)績說明會上提到，這一數(shù)字在2024年為27.14元/公斤。相對于2024年第三季度的33.18元/kg現(xiàn)金成本，成本大幅下降。

自愿公告現(xiàn)金流轉正，以及宣布核心產(chǎn)品生產(chǎn)成本連降，只是這家硅料巨頭外在“高調”的體現(xiàn)。

更早之前2月20日，協(xié)鑫集團董事長、協(xié)鑫科技董事會主席朱共山接任協(xié)鑫科技CEO。這被業(yè)內(nèi)視為朱共山親自下場“抓管理”的信號。

果然，3月20日協(xié)鑫科技發(fā)布業(yè)績預虧48億元公告的同時，亦宣布管理層帶頭降薪，其薪酬削減幅度超過90%。

對內(nèi)嚴以整頓，對外加強溝通。近2個月來“協(xié)鑫系”一連串舉動，令人不禁詫異：素以“不爭不搶”、甚至“愛給管理層分錢”的朱共山，意欲何為？

2023年度全體執(zhí)行董事年薪合計1.88億元，超過晶科（688223.SH）、晶澳（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）、隆基綠能（601012.SH）、通威股份（600438.SH）等TOP5之總和。

對于內(nèi)部整頓，據(jù)接近協(xié)鑫科技的內(nèi)部人士透露，朱共山對公司的管理水平、尤其是生產(chǎn)工藝的穩(wěn)定性和產(chǎn)品能力等指標表示滿意，但認為2024年業(yè)績不夠理想，財務表現(xiàn)不好，對高管的“高薪酬低產(chǎn)出”也有所不滿。

而對于前述種種“亮相”，業(yè)內(nèi)人士直接指出，最重要的原因之一，是協(xié)鑫旗下兩家公司——鑫華半導體和協(xié)鑫光電，馬上就要IPO了。擅長資本運作的朱共山，需要帶領協(xié)鑫為其搭臺“唱戲”、造勢宣傳。

“巨虧后的高調”，與過往保持低調，可以說是一體兩面，如出一轍。

兩家公司中，鑫華半導體成立已有十年之久，主業(yè)是電子級多晶硅和大尺寸半導體硅片，去年10月剛剛啟動上市輔導。

另一家則是協(xié)鑫科技孵化的鈣鈦礦公司協(xié)鑫光電，今年有望在香港聯(lián)交所遞表。如順利上市，協(xié)鑫光電將成為中國鈣鈦礦第一股。

如果鑫華半導體和協(xié)鑫光電成功上市，協(xié)鑫在新能源的版圖，將再添2個資本平臺。

02 借力打力

從協(xié)鑫集團的資本版圖，便能一窺朱共山的長袖善舞。

當前，協(xié)鑫集團擁有四家上市公司，包括主營業(yè)務為硅料和硅片的協(xié)鑫科技；從事光伏電站的開發(fā)、建設、運營和管理的協(xié)鑫新能源(0451.HK)；做組件的協(xié)鑫集成（002506.SZ）；以綜合能源服務為核心、業(yè)務涵蓋儲能和充電樁的協(xié)鑫能科（002015.SZ）。

以協(xié)鑫科技為例，早在2007年11月，朱共山推動協(xié)鑫科技在香港上市。2009 年，他又以263億港元的價格，將江蘇中能硅業(yè)裝入?yún)f(xié)鑫科技。

當時的江蘇中能，剛剛因美國上市計劃遇金融危機夭折，資金壓力巨大。被協(xié)鑫科技收購后，江蘇中能不僅解決了資金難題，還使協(xié)鑫科技成為國內(nèi)最大多晶硅生產(chǎn)商。

以14億元收購港股上市公司森泰后，2014年朱共山再將協(xié)鑫科技旗下的光伏電站業(yè)務裝入該公司，并更名為協(xié)鑫新能源。這一操作之后，協(xié)鑫的光伏電站業(yè)務獲得了獨立融資渠道。

一年后，2015年，朱共山聯(lián)合民生銀行（600016.SH）等機構，對陷入債務重整的超日太陽能重組，后更名為協(xié)鑫集成。

又過了四年，2019年，協(xié)鑫集團旗下的清潔能源綜合服務業(yè)務，再度借殼*ST霞客上市，即現(xiàn)在的協(xié)鑫能科。

從這幾家的上市運作路徑可以看到，無論是自生還是并購，朱共山幾乎是沿著光伏全產(chǎn)業(yè)鏈進行模塊化布局。但無一例外的是，每一項單獨業(yè)務會被拿出來進行“資本運作”，最終都會被推向公開市場。

并購與分拆上市這兩招“斗轉星移”功夫，協(xié)鑫集團一方面使各業(yè)務板塊獲得獨立的融資渠道，緩解業(yè)績下行和資金壓力；另一方面則有助于提升各業(yè)務板塊的市場價值和管理效率，同時尋求開辟新領域。

借“外購”與資本市場之力打力，朱共山和他的協(xié)鑫集團于光伏產(chǎn)業(yè)鏈縱橫捭闔，屢建奇功。

03 ”使“巧勁”，三處出擊

除了投資組合，從光伏技術路線上，也能看到朱共山以“借力打力”方式，構建出的“技術路線組合”。

協(xié)鑫并未如其他一體化巨頭般，明確站隊某一個陣營，而是多方布局，于TOPCon、BC、鈣鈦礦三處出擊。

這一切布局，幾乎都使的是“巧勁”，避免了重金投入帶來的顧此失彼。

以TOPCon為例，3月14日，協(xié)鑫集成公告出資8億元與關聯(lián)公司成立合資公司，該合資公司將持有卓曜新能源90.9570%的股權。

卓曜新能源是一家擁有12GW產(chǎn)能的TOPCon電池片廠商，2024年虧損超過5億，經(jīng)營陷入困境。

協(xié)鑫集成此次介入，也是朱貢山最愛的“抄底”+整合。

目前協(xié)鑫集成有30GW組件產(chǎn)能，16GW光伏電池片產(chǎn)能。完成交易后，協(xié)鑫集成的組件和電池片產(chǎn)能，可達到1：1。

協(xié)鑫集成不但能靈活調配現(xiàn)有產(chǎn)能，更有機會推動卓曜新能源部分產(chǎn)線的技術改造升級，轉變?yōu)锽C電池產(chǎn)能。

從TOPCon策略上看，2024年協(xié)鑫集成的組件出貨量為25GW，遠低于龍頭晶科（688223.SH）的100GW。但在產(chǎn)能過剩時期，快速跟隨、不當老大的策略或更具性價比。

而就BC而言，協(xié)鑫采取的策略，是以上游硅料的原料優(yōu)勢為核心，與BC陣營巨頭合作。

業(yè)內(nèi)人士透露，正是由于協(xié)鑫手握硅料，才令其與BC陣營的隆基、愛旭（600732.SH）建立了合作的基礎，從而順利進入BC陣營。

在看到近期BC勢頭已成后，協(xié)鑫才開始對BC真正意義上加大投入力度。

半個月前，協(xié)鑫某高管曾與筆者一位相熟的朋友透露，協(xié)鑫BC產(chǎn)品的成本，預計會在今年三季度和TOPCon打平。

協(xié)鑫科技在鈣鈦礦技術上的布局，更充分展現(xiàn)了朱共山的謀慮與精明。

前述提到的協(xié)鑫光電，2024年營收預計不足1億港元，且處于研發(fā)投入期未盈利。且鈣鈦礦技術處于發(fā)展初期。業(yè)內(nèi)一致認為，鈣鈦礦成為下一代主流技術需要5年-10年時間，遑論成規(guī)模、正盈利。

這意味著，如果完全自己干，相當于又是一個現(xiàn)金流“吞金獸”；而裝入?yún)f(xié)鑫科技期待于A股定增融資，這樣的故事又很難被當下的監(jiān)管與市場買單。

協(xié)鑫當然選擇將鈣鈦礦單獨拆分上市，借助資本市場的杠桿，哺育這一新興業(yè)務。

在此之前，協(xié)鑫光電已集結了淡馬錫、IDG、騰訊投資、凱輝基金等眾多知名投資機構，他們同樣有套現(xiàn)退出需求。

從TOPCon到BC，再到鈣鈦礦欲借助資本市場杠桿搶先發(fā)展。這種多元化杠桿式布局，既避免了與隆基和晶科等巨頭在單一技術路線上正面沖突，又能保證總體不掉隊、避免重蹈當年多晶被單晶替代的覆轍。

而在更高維度上，協(xié)鑫能夠在N型時代后來者居上，更是因為使力有側重，并非無差別用力。

比如，此前協(xié)鑫將布局重心放在上游顆粒硅，投入研發(fā)上百億元、耗時10多年。

但反觀其組件研發(fā)投入，協(xié)鑫集成的年均研發(fā)費用只有1億元，遠低于天合光能等其他光伏巨頭。

正是因為抓住核心顆粒硅猛砸，其產(chǎn)出價值的快速提升，才為協(xié)鑫帶來了上桌談判的砝碼。

多線押注的打法，對技術路線風險充分分散風險，又借力資本市場。只要其中一個方向能跑通，協(xié)鑫便能在激烈的光伏競爭中立于不敗之地。

不過，想必朱共山也注意到，協(xié)鑫集成的資產(chǎn)負債率已高達87.57%，而協(xié)鑫科技近期又連續(xù)完成兩筆合計約51億元人民幣的融資。一二級資本市場的杠桿，也總有上限。（阿爾法工場Green）