每經(jīng)記者：陳植 每經(jīng)編輯：張益銘

城投債發(fā)行審核門檻出現(xiàn)新變化。

近日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關注事項（2025年修訂）》（以下簡稱“3號指引”）。

中金公司固收研究團隊認為，“3號指引”在城投債發(fā)行審核方面“有緊有松”。“緊”的方面，是“3號指引”強調(diào)城投平臺評估自身經(jīng)營和償債能力后審慎確定公司債券申報方案，并遏制城投發(fā)行人僅通過簡單的擴充貿(mào)易業(yè)務轉(zhuǎn)型或過度拼合轉(zhuǎn)型；“松”的方面，是“3號指引”允許資質(zhì)良好的城市建設企業(yè)發(fā)行人可以將募集資金用于手續(xù)合規(guī)、收益良好的項目建設。

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一位股份制銀行自營部門人士通過微信向記者透露，在“3號指引”出臺后，通過拼湊業(yè)務完成所謂轉(zhuǎn)型的地方融資平臺發(fā)行難度將驟增，相比而言，具備市場化經(jīng)營能力且盈利能力相對良好的城投公司發(fā)債募資渠道或?qū)⑦M一步暢通。

值得注意的是，今年一季度，城投債發(fā)行額與凈融資額較去年同期雙雙下降。今年前3個月，城投債發(fā)行額為15762億元，同比下降13.7%；凈融資1111億元，同比下降30.2%。

就發(fā)行渠道而言，交易所城投債發(fā)行金額為6061億元，較2024年同期下降7%；凈融資673億元，下滑26.2%。業(yè)界對此認為，這主要受到兩方面影響，一是債券收益率整體上行，二是或與新指引出臺前的窗口指導政策收緊有關。

上述股份制銀行自營部門人士告訴記者，在“3號指引”出臺后，未來城投債供給“放量”難度將加大，導致優(yōu)質(zhì)城投債爭奪激烈程度將增加。目前他們正在積極增持優(yōu)質(zhì)城投債，押注未來城投債信用利差趨降以獲得可觀回報。

城投債供給將難以放量？

“3號指引”一經(jīng)出臺，就引起理財市場高度關注。

“這些天，理財子公司、券商、保險、基金等配置型資金都在溝通如何調(diào)整城投債投資策略。”上述股份制銀行自營部門人士告訴記者。這背后，是“3號指引”對交易所城投債發(fā)行設定的一系列新要求。

具體而言，“3號指引”再次提到判斷企業(yè)城投類屬性的核心標準——“335”指標，即非經(jīng)營性資產(chǎn)（城建類）占比不超過30%；非經(jīng)營性收入（城建類）占比不超過30%；財政補貼占凈利潤比重不超過50%。

在維持這項核心指標的同時，“3號指引”強化了對城投公司償債能力的新要求。比如“3號指引”的第38條明確規(guī)定，發(fā)行人應當具備清晰的主營業(yè)務定位和穩(wěn)定的經(jīng)營能力。對于業(yè)務多元分散、最近一年不存在營業(yè)收入和毛利潤比重均超過30%的業(yè)務板塊的企業(yè)，要求其詳細說明各業(yè)務板塊的協(xié)同性、實際控制情況，以及多元化經(jīng)營對盈利可持續(xù)性和償債能力的影響。

“這項條款或令那些簡單擴充貿(mào)易業(yè)務或過度拼合業(yè)務推動轉(zhuǎn)型的城投公司發(fā)債難度驟增。”這位股份制銀行自營部門人士認為。

華源證券固收分析師廖志明指出，“3號指引”更關注城投公司主體的償債能力。相比2023年版本，本次修訂新增要求對存貨及應收類款項占總資產(chǎn)的比例高于70%的、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）小于報告期末所有有息債務一年利息的、政府性應收款占凈資產(chǎn)比例高于30%的、業(yè)務多元分散且不存在營收和毛利潤占比均超過30%的業(yè)務板塊的主體，均應當審慎確定公司債券申報方案。

在他看來，這些指標的設置，令資產(chǎn)流動較差、付息負擔較重、業(yè)務較為分散的城投公司發(fā)債融資將面臨更多限制，有利于加速弱平臺在資本市場的出清。

這位股份制銀行自營部門人士向記者透露，“3號指引”實施后，即便地方城投公司“退出融資平臺名單”的速度快于市場預期，城投債供給仍將難以放量，未來城投債供需關系變化趨勢或利好資金配置。

中證鵬元信用評級研究發(fā)展部張琦指出，就“3號指引”修訂內(nèi)容分析，城投公司發(fā)債或有一定程度的收緊，將進一步加劇城投信用分化。具體而言，一是資產(chǎn)質(zhì)量較低、依賴政府補貼、負債率較高的城投公司發(fā)債審核趨于嚴格，一般資質(zhì)的城投主體或因披露要求更嚴格而面臨發(fā)債難度提升；二是強化城投公司發(fā)債審核，或倒逼城投公司加快市場化經(jīng)營推動實質(zhì)性轉(zhuǎn)型。

華西證券宏觀固收團隊指出，在城投公司發(fā)債審核趨嚴，各融資渠道均較緊的環(huán)境下，部分城投公司主體不僅存量債規(guī)模無法增長，甚至可能因債券到期凈償還而減少。

“因此，我們正積極增配優(yōu)質(zhì)城投債，避免未來優(yōu)質(zhì)城投債爭奪趨于激烈而配置難度加大。”前述股份制銀行自營部門人士向記者透露。此外，3月債券收益率上行令城投債收益率相應上漲，也是吸引他們增配的一大原因。

看好信用利差收窄回報

在“3號指引”實施后，未來城投債凈融資額何時“轉(zhuǎn)正”，同樣備受金融市場關注。數(shù)據(jù)顯示，今年1至2月，城投債凈融資額一度轉(zhuǎn)正，其中2月份凈融資額達到約1200億元，但到了3月，城投債凈融資額“轉(zhuǎn)負”，達到-594億元。

華安證券固收分析師顏子琦認為，3月城投債重回“凈償還”狀況（凈融資額轉(zhuǎn)負），主要原因是城投債到期高峰來臨與低等級城投債發(fā)債融資面臨壓力。

前述股份制銀行自營部門人士告訴記者，考慮到4月城投債到期額達到約7018億元，略低于3月的7517億元，加之“3號指引”對部分盈利能力較弱，或轉(zhuǎn)型模式以拼湊業(yè)務為主的城投公司發(fā)債采取更嚴審核舉措，短期內(nèi)城投債凈融資額“轉(zhuǎn)正”的難度較大。這或?qū)е挛磥硪欢螘r間內(nèi)，各路資金紛紛提前加倉優(yōu)質(zhì)城投債“儲備資產(chǎn)”。

“4月以來，部分理財子公司與保險等配置型資金已在市場交易價格基礎上加價5~7個基點，買入高評級城投債以鎖定較高的回報率，也有私募基金等交易型資金正迅速加倉低評級高收益城投債，其投資邏輯是押注未來城投債供給難以放量與資金持續(xù)入場，令城投債信用利差收窄。”他向記者指出，目前他們?nèi)栽诶^續(xù)加倉高評級城投債，因為他們也認為未來城投債信用利差有望收窄，可以通過波段交易獲取超額的價差交易回報。

華西證券宏觀固收團隊表示，今年二季度與三季度分別是城投債的到期高峰，若部分城投債無法順利“借新還舊”，城投公司只能通過自有資金或銀行貸款等其他融資渠道兌付城投債到期本息，這將造成城投債資產(chǎn)“供給”缺失，進一步加劇城投債市場的“收益荒”。因此，該團隊建議負債端相對穩(wěn)定的賬戶一面持有期限稍長的城投債，一面關注3至5年期城投債，其靜態(tài)收益率更高，可以賺取騎乘收益。