江中藥業經營現金流欠佳是事出有因，由于現金流欠佳，派息率低于100%也是可以理解的。公司流動比率下降，同樣可以理解，不必太過擔心其償債能力。

本刊特約 孫旭東/文

江中藥業（600750.SH）2024年度利潤分配預案為：以本次分紅派息的股權登記日公司總股本為基數，向分紅派息股權登記日登記在冊的股東，每10股分配現金紅利7元（含稅）。

2024年，江中藥業實現營業收入44.35億元，同比下降2.59%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤7.88億元，同比上升9.67%。關于公司營收和凈利潤的分析已經有很多人分析過了，在此，我不再多說，來看一些別人不太關注或分析得不透徹的地方。

經營現金流欠佳事出有因

江中藥業2024年經營活動實現的現金流量凈額為7.86億元，比上年減少了24.36%也就罷了，關鍵是比凈利潤（8.61億元）還少。這是我們需要重點關注的一項內容。

從現金流量表補充資料來看，江中藥業經營現金流不佳的主要原因是經營性應收項目增加了3.27億元。從資產負債表項目來看，公司的應收票據、應收賬款和應收款項融資金額之和為9.41億元，比一年前增長了72%。

從數據來看，2024年江中藥業主要應收項目（應收票據、應收賬款和應收款項融資）與營業收入的比雖然較上一年大不少，但比起2020年和2021年還是要小很多，應該說還在正常范圍內。

2024年第四季度，江中藥業營業收入環比大增，這應該是公司應收項目增長的主要原因。從近3年各季度營業收入數據來看，2024年第四季度占全年收入的比例明顯比過去兩年高。相比于其他季度，第四季度的營業收入顯然會產生更多的應收項目。

此外，還有一個因素不能忽視——江中藥業在2024年12月吸收合并了江西江中中藥飲片有限公司（下稱“江中飲片”），而江中飲片的應收款項相對較多。自2024年初至12月10日（合并日），江中飲片的營業收入為1.99億元，而應收款項竟多達1.48億元。

2024年末，江中藥業應收賬款余額最多的客戶為江西中醫藥大學附屬醫院，余額為1.33億元，是第二名的5倍多。江西中醫藥大學附屬醫院是江中飲片的第二大股東，2023年末時連江中藥業應收賬款金額前五名都沒有進入。由此推測，江西中醫藥大學附屬醫院很有可能是江中飲片的大客戶。江中藥業合并江中飲片，不僅增加了收入，更增加了應收款項。

綜上所述，江中藥業2024年經營現金流欠佳，但事出有因，不是什么大問題。由于現金流欠佳，派息率低于100%也是可以理解的。其實，江中藥業支付96%的派息率，難度還要大于東阿阿膠支付100%的派息率——東阿阿膠的資金遠比江中藥業充裕。從財務風險的角度看，東阿阿膠2024年的Z值為3.50，比一年前高了0.01；江中藥業則為2.54，比一年前低了0.25。

2024年點評江中藥業時，我曾這樣講，“在可以預見的未來，江中藥業應該能夠延續以往優秀的財務表現。公司不大可能一直維持大于1的派息率，但完全有能力持續高分紅。”可以這樣說，對2024年度派息率低于1，我早有思想準備。

流動比率理性看待

談到財務風險，我覺得有必要談一談江中藥業的流動比率。江中藥業的流動比率自2023年起就低于2，2024年又下降至1.40。再加上近5年來公司的資產負債率逐年上升，如果不細讀年報，恐怕對公司的償債能力產生不必要的擔心。

江中藥業2024年末的非流動資產中有16.75億元的其他非流動資產，其中16.22億元為一年以上到期的定期存款。江中藥業從2023年開始，調整理財結構，理財產品到期后轉為銀行定期存款。這是公司流動比率從2023年起低于2的主要原因。事實上，如果公司不調整理財結構，2024年末流動比率將為2.32。

江中藥業將大量資金存入一年以上到期的定期存款，當然是為了取得更多的利息收入。事實上，公司的貨幣資金中也多為定期存款——2024年末，公司的貨幣資金為10.07億元，其中定期存款為7.65億元，占76%。

如此精打細算，江中藥業的存款利息收入自然不少。我估算了一下，其存款（貨幣資金+一年以上的定期存款）年利率為2.83%，而東阿阿膠只有2.28%。

我對江中藥業的財務人員表示敬佩。將多少資金存定期，既能獲得最多的利息收入，又不影響公司的正常經營，這肯定不是拍拍腦袋就能算出來的。不過，碰到這樣的公司，我們在計算其流動比率時就要多加小心了。

待付費用再觀察

江中藥業2024年末的資產負債率又有所上升。在上一年的文章中，我指出它的負債主要是待付費用，2024年，這項費用又增長了——關鍵是，它與銷售費用的比是近5年中最高的，為0.51。此前分析東阿阿膠的預提費用增長有可能是平滑利潤，但其預提費用與銷售費用的比也還不及江中藥業，僅為0.41。

不過，江中藥業以待付費用平滑利潤的可能性甚微。一方面，公司2024年的盈利增長幅度不大，銷售費用本身比上一年還下降了；另一方面，年報審計師畢馬威華振會計師事務所將銷售費用作為關鍵審計事項，而相關審計程序中有一條專門針對待付費用——“在抽樣的基礎上，檢查預提銷售費用的期后付款至銀行付款單等相關支持性文件，以評價銷售費用是否被記錄于恰當的會計期間。”

有意思的是，東阿阿膠的審計師也是畢馬威華振。其審計師也可重點關注一下銷售費用。

東阿阿膠和江中藥業相繼發布年報，將兩家公司的年報對照著看很有意思。

東阿阿膠毛利率最高的是華南地區，2024年營業收入同比只增長了7.24%，增幅最小；毛利率最低的是華北地區，營業收入同比增長了48.33%，除其他地區外增幅最大。與之相似，江中藥業華東和華西地區毛利率較低，營業收入增長情況表現相對較好，而華南和華北地區則相反。

在這種情況下，我認為對醫藥企業來說，做好宣傳，讓病人知道什么藥最對癥尤其重要。如此對企業、對病人是雙贏的事情。

以江中藥業為例，有投資者在雪球上發帖稱，“喜訊傳來，感冒藥之王江中藥業的冬菀止咳顆粒終于拼多多全面開始上線，感謝公司終于敢于亮劍了。”然而，我在江中藥業年報對公司產品的介紹中卻沒有發現冬莞止咳顆粒這款產品。

在年報中多介紹幾款產品又能增加多少成本呢？我想，作為江中藥業的小股東，投資者看到年報中有他或者家人可能用到的藥物，一定會樂于購買。惠而不費的事情，何樂而不為呢？

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于04月05日出版的《證券市場周刊》