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菜鳥虧了誰？肥了誰？

吳楠

多家媒體報道顯示，菜鳥于今年2月27日發布全員郵件：為增強菜鳥與阿里巴巴控股集團的業務協同，控股集團已全面收購菜鳥小股東的剩余持有股份，并同步對員工所持菜鳥股權激勵實施全量退出計劃。

回溯至2023年9月，當菜鳥向港交所遞交上市申請時，這家背靠阿里巴巴的物流巨頭一度被視為2024年亞洲最熱門的IPO計劃之一，并有望沖刺全球智慧物流第一股。

然而短短6個月后，菜鳥卻在距離IPO臨門一腳之際突然轉身——2024年3月26日，阿里巴巴宣布撤回菜鳥的上市申請，并提出將以37.5億美元代價回收菜鳥少數股東及員工持有的全部股份。

在這場戛然而止的資本盛宴背后，是菜鳥估值的慘烈下滑：2023年遞交招股書時菜鳥的估值超過了200億美元，然而至2024年3月時已腰斬至103億美元。

隨著估值泡沫的破滅，早期投資者的賬面財富大幅縮水，而員工們原本期待通過期權實現財務自由的夢想也變得遙不可及。

如今盛宴已然散場，有人幸運地捂著錢袋全身而退，成功保住了財富果實；也有人十年投資幾乎一場空。在這場菜鳥的資本風云中，誰成為了真正的贏家，又是誰在承受虧損之痛？

從菜鳥“先飛”到IPO折戟

2013年，菜鳥網絡在杭州湖畔花園的一間“小黑屋”里誕生。這家由阿里巴巴牽頭、聯合銀泰集團、復星集團、富春集團，以及順豐、三通一達等快遞巨頭共同出資50億元成立的公司，承載著馬云“全國24小時達、全球72小時達”的美好愿景。

成立初期，根據各股東的出資比例，阿里巴巴持股43%，銀泰集團持股32%，富春、復星集團各占股10%，而順豐和“通達系”快遞企業則各占1%的股份。這種設計既保證了阿里的主導權，又通過股權綁定快遞企業形成利益共同體。

隨著菜鳥業務的快速拓展，其資本版圖也在不斷擴張。2016年至2019年，菜鳥完成多輪融資，估值從50億元飆升至近2000億元（單位：人民幣，如無特別注明，下同），吸引了包括新加坡投資公司（GIC）、淡馬錫等國際資本入場。

期間，阿里巴巴逐步加強了對菜鳥的控制權：2017年9月，阿里通過53億元的戰略投資將持股比例提升到了51%，實現了對菜鳥的實際控股；2019年，阿里再次加大對菜鳥的投資力度，通過增資擴股和購買老股的方式累計投入233億元，所持有的菜鳥股權從約51%增至約63%。

阿里巴巴對菜鳥的“集權”也反映在高管層面。除了成立初期，CEO由外部企業家沈國軍擔任外，公司董事長以及后來CEO職位多由阿里核心高管兼任。例如2014年，時任阿里巴巴集團COO的張勇接替沈國軍出任菜鳥CEO，此后又兼任菜鳥董事長一職。

2017年，童文紅接替張勇擔任菜鳥董事長，萬霖出任菜鳥網絡總裁，并在2020年晉升為CEO。前者是阿里集團資深元老，2000年加入阿里，曾任菜鳥COO、總裁等職位，是菜鳥最主要的操盤人之一；后者則是亞馬遜前物流高管，2014年加入菜鳥擔任副總裁，負責帶領菜鳥倉配和跨境物流業務。

2023年9月10日，被譽為阿里“二號人物”的蔡崇信接替張勇出任阿里董事會主席一職，同時接替童文紅成為菜鳥集團董事長。16天后，新官上任的蔡崇信將第一把火燒向了菜鳥——9月26日，菜鳥正式向港交所提交上市申請。

據招股書披露，截至2023年6月30日，阿里巴巴通過其全資附屬公司間接持有菜鳥106.9億股，占總份額約69.54%，第二大股東為銀泰創始人沈國軍，持股菜鳥約14.59%，其他股東包括復星和三通一達等外部投資方。

在當時，菜鳥作為阿里“1+6+N”組織變革后第一家啟動IPO的子公司，被集團給予了厚望。按當時阿里董事會的評估，分拆上市可更好地反映菜鳥集團自身的價值，同時有望令公司（作為菜鳥的控股股東）及其股東整體受益。

然而，時隔不到一年時間，阿里的態度便發生了180度逆轉。2024年3月26日，阿里發布公告宣布撤回菜鳥的上市申請。根據蔡崇信的說法，此舉主要是出于戰略考量和有關菜鳥IPO程序所處階段的綜合考慮。一方面，阿里希望加速電商業務的增長步伐，需要菜鳥與集團電商業務深度融合；另一方面，考慮到當時的市場環境低迷、流動性不足，阿里認為此刻推進IPO無法凸顯菜鳥作為全球電商物流領先企業的內在價值。

從當時市場熱議的聲音來看。后者或許才是根本性因素?；仡?023年菜鳥準備上市之時，據彭博社援引的消息指出，菜鳥的估值超過了200億美元，然而直至菜鳥撤銷IPO時，據蔡崇信透露，菜鳥最新估值約為103億美元，相比之下近乎腰斬。面對估值的大幅縮水，阿里最終選擇戰略性撤退，轉而通過內部資源整合來維持菜鳥的全球物流網絡擴張。

股東“錢包”縮水

撤回IPO申請后，阿里忙于收攏菜鳥的股權。

2024年3月26日，在撤回菜鳥港股IPO申請之際，阿里巴巴同時拋出了一份要約計劃：將以每股0.62美元（折合4.46元人民幣）的價格收購菜鳥少數股東及員工持有的全部股份，總對價最高達37.5億美元。

在接下來的幾個月里，這一計劃逐步落實。中通快遞于2024年5月以9430萬美元的價格將所持菜鳥股份轉讓給阿里；同年10月，申通快遞通過其新加坡子公司完成了1.14億股普通股（持股比例0.74%）的轉讓，交易金額為7073.84萬美元。到了2025年2月27日，菜鳥向全體員工發送郵件確認，阿里巴巴控股集團已經完成了對小股東剩余股份的全面收購，并啟動了員工股權激勵退出計劃。

然而，這一場回購行動，卻讓一批早期投資者的賬面財富大幅縮水。

根據中通快遞發布的2024年中期報告，公司在2024年上半年計提了6.73億元的股權投資減值，其中4.80億元來自菜鳥智慧物流股權減值，1.93億元來自對菜鳥驛站的投資減值。這直接導致公司當期歸母凈利潤同比下降4.1%。

好在，作為菜鳥的初始股東，中通憑借早期入場優勢，最終守住了收益防線。據中通披露，其對菜鳥股份的初始投資成本為5400萬美元，2024年以9430萬美元轉讓所持菜鳥股份后，最終賬面收益可達4030萬美元（約2.9億元人民幣）。

作為菜鳥創始股東之一的申通快遞，其盈利同樣坐了一波過山車。2013年申通首次投資5000萬元參與了菜鳥網絡的組建，2015年獲得配發股份9000萬股，對應持股比例1.01%。

此后，在2017年和2019年，申通通過新加坡子公司相繼參與了菜鳥網絡的第二輪和第三輪融資。2017年，申通以4500萬元認購900萬股菜鳥股份，每股成本為5元，2019年，又以每股7.45元的價格認購菜鳥1509.42萬股，出資對價1.125億元，而阿里回購價為每股0.62美元（折合約4.46元人民幣），這意味著申通此前的第二輪融資賬面損失了486萬元（4500-900*4.46）、第三輪融資則縮水了4518萬元（11250-1509.42*4.46）。

不過，若算上初始成本，申通三輪累計投資2.075億元，最終交易總對價為7073.84萬美元，折合約5.14億人民幣，最終仍可實現約3.07億元的賬面盈利。

當貨幣開始貶值，手中籌碼越多，損失無疑更為慘重。根據復星國際2024年財報，由于阿里巴巴以每股0.62美元低價回購菜鳥股權，公司需按此價格重新計量持有的5.6418億股菜鳥股權賬面價值，導致公允價值調整產生約51億元的非現金損失。

但作為資本騰挪的老手，復星很擅長為自己預留厚實的安全墊。此前市場傳聞，早在2020年、2022年，復星就曾出售過部分菜鳥股份。據復星國際CFO龔平最新透露，復星對菜鳥的累計出資約15億元，截至2024年底歷史累計退出已回籠約人民幣44億元，投資菜鳥實現內部收益率（IRR）約為34%。

與這些早期玩家相比，后來加入的投資者如新加坡政府投資公司GIC Private和淡馬錫，利潤空間顯然更為稀薄。

GIC Private通過APSIF PTE LTD參與了菜鳥的三輪融資，累計投資成本為5.73億元，總持股數為1.36億股；倘若APSIF PTE LTD以每股4.46元的要約價格出售所有股權，可獲得約6.05億元的對價收入，最終盈利約為3259萬元。

而淡馬錫旗下的ANDERSON INVESTMENTS PTE. LTD.通過三輪投資共投入3.82億元人民幣，預計可獲得4.04億元人民幣的對價收入，最終盈利約為2234萬元人民幣。（注：數據估算可能略有出入）

如果考慮到資金的時間成本，這些投資公司的實際收益率可能微乎其微。

誰是最大的輸家？

菜鳥的IPO折戟不僅令股東利益受損，也讓上萬名員工的財富憧憬化為泡影。

根據菜鳥招股書顯示，菜鳥于2015年、2018年累計向10774名公司員工、董事等授予A類普通股（包括購股權、受限制股份、股票增值權等）和B類普通股，其中，已授出未行使購股權涉及約19.23億股股份。

若菜鳥成功上市，這些權益可在鎖定期結束后通過二級市場交易轉化為真金白銀，不少員工或有望借此實現“財務自由”。

然而，隨著菜鳥估值逐步縮水到最后終止上市，員工們此前的股權激勵也因此失去了潛在的增值空間。為了穩定員工士氣，2024年3月，阿里提出以0.62美元/股的價格向菜鳥員工要約收購已歸屬的菜鳥股權。

不過從最新消息來看，菜鳥此次并未采用一次性回購的方案，而是把員工手中的期權更換為長期現金激勵。

打個比方，假設菜鳥員工期權的歸屬期為4年，前2年歸屬50%，后2年每年歸屬25%。阿里將員工期權按0.62美元/股期權置換為現金后，員工能拿到的金額為歸屬的期權數量乘以0.62美元。例如一名員工被授予1萬股期權，授予滿2年后可拿到5000股*0.62美元，折合人民幣約2.26萬，后兩年則每年可拿到1.13萬元。

為了進一步安撫員工，除現金置換外，菜鳥還為員工增設了二次創業獎金。根據計劃，菜鳥正式員工除了在2025年4月獲得正常的年終獎外，在2025年8月還將額外獲得一筆同等金額的獎金。

在菜鳥撤回IPO的這場風波中，誰是最大的贏家并不好說，但阿里巴巴付出的代價無疑是最大的。

從財務角度看，阿里作為控股股東，此前多次參與菜鳥融資，累計投入超過200億元人民幣；此次撤回上市申請，阿里雖未直接虧損，但菜鳥估值縮水帶來的賬面損失顯然要遠高于其他股東，況且此次回購股權還需支付高達37.5億美元（約270億元）的交易對價。

從經營層面看，菜鳥長期依賴阿里集團的支持。據招股書披露，2021-2023財年，菜鳥從阿里獲得的收入分別為154億、206億、219億元，占其總收入的28%-31%。這部分收入雖屬商業合作，但也反映了阿里生態對菜鳥業務的持續輸血。

目前菜鳥已重新回歸阿里懷抱，其后續業務表現無疑將對阿里的整體發展產生重要影響。根據阿里財報顯示，近一年來菜鳥的收入增速逐季下滑，2025財年第三季度（2024年10-12月），菜鳥收入同比下滑1%至282.41億元，是阿里細分集團中唯一出現負增長的業務板塊，經調整EBITA更是同比暴跌76%至2.35億元。短期來看，阿里不僅要持續為菜鳥的業務運營提供資金支持，還需應對因菜鳥業績不佳可能引發的估值壓力。

菜鳥的故事遠未終結。近一年來，阿里巴巴對菜鳥進行了多次組織架構調整，將與電商平臺相關的業務從菜鳥剝離，專注于物流運營和服務職能。這一轉變標志著菜鳥已經從一家互聯網物流科技平臺轉型為一家專注于物流服務的企業。

當商業模式重新錨定，褪去互聯網科技光環的菜鳥，未來拿什么去征服資本市場？■