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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：數有中心

來源：雪球

一、芒格錯判可口可樂的啟示

查理·芒格是巴菲特的黃金搭檔，他在1996年預測可口可樂時犯了一個著名的錯誤：“到2034年，全球大概有80億人口，人體大部分是由水組成的，每人每天必須飲下大約64盎司的水，即8罐8盎司的飲料。屆時人們更加富裕，飲料這個東西憑借其口味會占據全世界水攝入總量的25%，而可口可樂又會占據飲料的一半份額（即237ml/人/天），則2034年，可以銷售29200億罐8盎司的可口可樂，如果每罐能凈賺4美分，就能獲利1170億美元。于是可口可樂市值可以給到2萬億美元。”

但事實是，從1995年-2023年，整整29年過去了，可口可樂的收入從180億美金增長到470億美金，歸母凈利潤從30億美金增長到106億美金，平均年化增長率分別僅3.36%與5.94%，沒跑贏GDP。

芒格錯在哪里了？

據歐睿機構測算，美國人均飲水量約2L/天，軟飲料飲用量人均380L/年，其中瓶裝水占比32%，液奶占比16%，去除上述兩項，非水非奶飲料占比為52%，也即平均540ml/天/人。

結合蜜雪冰城招股書提供的數據顯示（圖一）：歐美等發達國家，現制飲品占據了水攝入量的19%，也即380ml/人/天，占非水非奶飲料的份額為380ml/540ml=70%，占飲料總份額為380ml/1040ml=36.5%。

圖一：各國現制飲品攝入量

由上述可知，芒格老爺子對飲料飲用量估計得并沒有錯，而且可口可樂也依然是最受歡迎的預包裝飲料之一，可是他萬萬沒有想到，飲料的另一種形態——現制飲品從半路殺了出來！

圖一表明，對標發達國家，中國和東南亞對現制飲品的需求量還有很大的發展空間，當下可能正處在1996年芒格口中的“可口可樂時刻”。

若要分析現制飲品的投資價值，就有一家無法繞開的龍頭公司——蜜雪集團。

二、透過中國飲料市場消費趨勢看蜜雪集團

所謂現制飲品，即售賣于街邊隨處可見的咖啡店與奶茶店，截止2023年底在中國共有66萬家之多。其中奶茶與咖啡的銷售份額各為一半。

現制飲品的王者當屬蜜雪集團——截止2023年底，其以44.7億的終端銷售額占了現制飲料市場的11.3%。

圖二：商品單價與終端零售份額

拆分來看，蜜雪集團旗下主要分為售賣茶飲的蜜雪冰城和咖啡的幸運咖。

1、蜜雪冰城在奶茶賽道以近50%的出杯量份額為當之無愧的老大。

圖三：蜜雪冰城出杯量份額

2、幸運咖發展著實一般，擁有超過2,900家門店，但對集團貢獻不足5%。遠被同樣成立于2017年的瑞幸咖啡等同行甩開。

圖四：幸運咖出杯量份額

3、現制飲品的未來發展空間有多大？

圖五：現制飲品市場增速與規模

上圖所示，中國現制飲品的飲用量正在以約20%的年化增長率快速提升，預計到2027年成為萬億市場，屆時將在飲料市場中占比接近50%。

對應到蜜雪集團，未來3年，終端銷售額至少達到1000億/年，以2024年600億銷售額計算，年復合增長率達到18.56%，保守估計超過了國內80%的公司。

那么蜜雪是靠著什么脫穎而出呢？

三、蜜雪冰城成功的秘訣

1、店面數量遙遙領先，觸達消費者最多。

圖六：現制飲品企業門店數排名

可以看到，截止2023年，蜜雪集團門店數與第2-4名總門店數相當。而且這個數字還在增長。截止2024年底，蜜雪冰城大概在中國有4萬家加盟店，在東南亞有5千家加盟店，共4萬5千家門店。

2、低價策略，更加親民，廣受歡迎。

現制飲品的價格帶分為三種：1）平價＜10 元人民幣； 2)中價 10＜20；3)高價＞20元。

如圖六所示，蜜雪集團卡位平價飲品，單價在2-8元。而該價格帶正是增長最快的賽道：

圖七：各價格帶飲品的增長率與市場規模

如圖七，平價飲品年化復合增長率超過20%，增速最快，說明性價比飲品廣受歡迎。

綜上，蜜雪集團以其多門店+平價策略，取得了最多的市場份額。展望未來，其成功大概率還會延續。

說到這，大家可能會有有一個問題，為什么蜜雪能賣這么便宜，而其他競品卻不能？

這得益于其供應鏈深度與廣度的布局。從供應鏈來看，其前、中、后端各個環節都有成本優勢。

具體說來，前端采購具備規模優勢。其采購網絡覆蓋全球六大洲、38 個國家，這使得公司的采購成本較同行業平均分別低約10%及20%以上。

在生產端，公司擁有五大生產基地，60多條智能化產線。公司是中國唯一液體乳產品生產許可證的現制飲品公司；飲品食材生產的耗損率僅為0.71%，遠低于行業平均水平。且公司自產部分核心包材和門店設備，例如糖蜜和果蜜的包裝瓶，其自產成本比從外部采購價低約50%。

后端運輸也是同理，公司在全國乃至東南亞都布局了較多的倉庫，原材料可以實現較快時效的觸達。

在門店端，其核心兩大單品檸檬水與冰淇淋，在旺季能占據銷售額的一半以上，精簡的SKU讓門店運營效率超越同行。

以上種種優勢，讓集團2023年的采購成本較同行業平均分別低了至少10%，有些品類甚至超過20%。

舉個直觀的例子，哪怕蜜雪冰城一杯檸檬水終端僅賣4元/杯，但加盟商仍然有55%的毛利率，蜜雪集團也有31%的毛利率。這種把成本壓縮到極致的本領是公司重要的護城河。

也正是擁有了以上優勢，蜜雪集團得以躋身于全國飲品市場的第五，而且憑借著高增速增長，大有再進一步，超過可口可樂的勢頭。

圖八：中國飲料市場終端份額

放眼全球，集團2023年出杯量已經是世界第二。

圖九：全球出杯量前三現制飲品企業

三、蜜雪集團盈利途徑

蜜雪集團采取的是加盟制，門店是加盟商投資經營的，那么蜜雪集團靠什么賺錢呢？

圖十：蜜雪集團收入構成

如上圖所示，蜜雪集團通過門店賺錢的途徑共有三種：

1、商品銷售，即給加盟店供應制作奶茶的食材和包材，如糖、奶、茶、咖、果、糧、料以及包裝等。占據了蜜雪集團90%以上的收入。

該業務毛利率在30%上下浮動。這個數字和古茗、茶百道相近，但在大環境整體承壓的2024年前三季度，蜜雪的歸母凈利率卻能穩中有升，創下18.7%的新高，其歸母凈利潤預計在2024年達到44億。作為對比，同期茶百道凈利潤大幅下降約60%，來到5億左右；奈雪的茶更是因大幅閉店產生幾億元的虧損。顯而易見，蜜雪集團的競爭優勢明顯。

2、設備銷售，即供應加盟商開店的必要設備設施，如冰箱、冰淇淋機、制冰機及咖啡機等。

在開店裝修完進場后一次性收取，與開店節奏相關，隨著開店速度放緩，其占收入比從2021年的6.7%逐年下降，2024前9個月為3.3%。

3、加盟和相關服務，比如固定的加盟費、管理費及培訓服務費。占收入比穩定在2%左右。

綜上，蜜雪集團的盈利與門店經營息息相關，只有門店多產多銷，蜜雪集團才能通過提供原材料賺錢。我們考察一下門店的生存狀態。

五，蜜雪門店財務模型

蜜雪冰城店型：截至2024 年9 月30 日，標準堂食店占 78.1%、標準檔口店占19.8%、特裝店占 1.0%、集裝箱店占0.9%、旗艦店占0.1%，及主題店占0.1%。

店型集中在標準堂食店和檔口店兩種。平均單店來看：

圖十一：蜜雪冰城單店銷售數據

從上圖中讀出：

1、蜜雪冰城近幾年門店銷售額平穩，略超過4100元/天/店，單店銷售額高于其他品牌，但按照蜜雪平均40-50平米的店面，坪效約35000元/年，在行業內屬于偏中低一檔。

2、出杯量約650杯/天。按照每天有效營業時長10小時算，平均每55秒出一杯，按照一般接單、填料、注水、封裝等流程，要達到該時效，起碼需要3-4名員工緊鑼密鼓配合工作。

3、按照每杯500ml計算，45000家門店毛估覆蓋中國、印尼、越南約15億人口，則平均蜜雪飲用量為約10ml/人/天。

4、單杯6元出頭，超過同等容量可口可樂的一倍——芒格預言的消費升級以商品形態變遷體現了出來。

我們再來考察一下門店的單店凈利潤，與之相對應的，是集團的單店盈利。

假設門店凈利率2011年-2024年1-9月分別為15%，12%，14%，14%，則門店利潤如下圖所示：

圖十二：門店單店凈利潤與集團單店凈利潤對比

上圖呈現了幾個事實

1，門店毛利率約60%，換句話說，加盟商每賣100元，蜜雪集團收入40元。

2、加盟商門店凈利潤可以穩定做到約20萬元/店/年，若開一家門店按照投入30-40萬元算，則平均回本周期在18-24個月，在競爭激烈的今天，這是一個可以接受的數字。

3、蜜雪集團盈利逐步攀升，最新數據來到11萬元/店/年。可見，雖然蜜雪集團與加盟商門店凈利潤的差距在縮小，不過從單店商品銷售額與門店零售額的變化趨勢來看，并非是因為集團提高了商品售價，而是通過管控成本，提升毛利率的結果。

但遺憾的是，蜜雪冰城同店已經沒有增長，這與國內門店加密有關。

圖十三：蜜雪同店增長數據

分析至此，我們可以從單店角度對蜜雪集團進行估值。

若按照門店生命周期10年算，則一家門店為加盟商和集團帶來的凈現金流約(20+11)*10=310萬元，按照2025年5萬家門店計算，則總現金流超過1500億。這里沒有考慮折現，也沒有計入未來門店的增長，姑且將兩個因素抵消，那么門店現金流1500億便可以作為當下對蜜雪集團的合理估值。

六，芒格式猜想

經過以上分析，我們對蜜雪集團有了一個比較全面的了解。在這里不妨借鑒芒格老爺子的思維對蜜雪集團做一個遠期預測：“假設10年后，飲水量2.4升/天/人，其中30%為飲料，而飲料中40%為奶茶、咖啡等現制飲品。

假設蜜雪集團占有5%的份額，也即折合飲用量14.4ml/天/人，若僅考慮亞洲50億人口，按單杯500ml，則對應銷售量為1.44億杯/天。假設屆時每杯單價下降到5元，門店毛利率維持60%，則蜜雪集團商品銷售額為1.44*5*40%=2.88億元/天。取20%凈利率，則有凈利潤210億元/年。”

對于未來可以賺取200億元左右利潤的公司，以10年維度看到3000-4000元估值都是可能的。

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