作者 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

上周（4月7日~11日），隨著關(guān)稅戰(zhàn)開打，美股短時間內(nèi)開啟跳水模式、美元匯率走弱，更令市場意外的是美債也在同時走軟，10年期美債利率在上周的最大上行幅度超過了60bps。

在經(jīng)歷了上述股債匯三殺后，從投資邏輯來看，美股與美元的走勢可以說在意料之中，而美債的表現(xiàn)就比較反常了，所以市場對美債利率的短期大幅上行更加擔憂，甚至能看到美債“崩盤”的論調(diào)。

那么，是什么原因?qū)е铝吮据喢纻食A(yù)期大幅上行？市場為何會產(chǎn)生美債“崩盤”的擔憂呢？

01 美債基差交易平倉是本輪美債利率上行的主要推手

上周，美國10年期國債利率在周內(nèi)最大上行幅度超過60bps，并與美股和美元一起在短期內(nèi)實現(xiàn)了一波股債匯三殺，如此表現(xiàn)一點也不符合資產(chǎn)定價的一般邏輯。通常，關(guān)稅問題導(dǎo)致股票、商品等風險資產(chǎn)下殺的同時，債券、黃金等避險資產(chǎn)則會與之對應(yīng)的走強，然而事實并非如此。

從基本面的定價邏輯來看美債利率走勢，當關(guān)稅沖擊出現(xiàn)，VIX指數(shù)快速攀升，并一度站上60.13這個半年以來的高點，雖然在此后有一定的回落，但是目前的相對高位表明市場并未充分消化這一信息，投資者的避險情緒依然高漲，對避險資產(chǎn)構(gòu)成利好。

圖：VIX指數(shù)走勢；資料來源：wind，36氪

再從通脹與降息的維度來看，關(guān)稅可能導(dǎo)致再通脹預(yù)期升溫，然而通脹的傳導(dǎo)具有一定滯后性，一般不會這么快體現(xiàn)在美債定價上，而且目前還處于降息周期，有基準利率下行的長期預(yù)期在，也不支持美債利率出現(xiàn)趨勢性上行。因此，當下從基本面無法解釋美債利率短期內(nèi)的這一輪快速上行。

在市場流動性層面上，根據(jù)歷史經(jīng)驗，當避險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)同時大跌，主要反映的是市場流動性在短期內(nèi)出現(xiàn)快速收緊。從美國貨幣市場的一些流動性指標可以看出，比如SOFR—ONRRP利差、SOFR-OIS利差等，美元的流動性確實有不同程度的收緊，但還不到2020年流動性危機的水平。所以，短期的流動性收緊是助推美債利率在近期快速上行的原因之一。

而在交易端，彭博社的一則報道頗受市場關(guān)注，即美債的基差套利交易遭遇大規(guī)模平倉。目前，美債的基差套利交易主要由對沖基金參與，作為美債目前最大的邊際持有人，對沖基金的交易行為會對美債定價產(chǎn)生極大的影響。

美債基差交易的一大特征是高杠桿，在交易方向上則是以做空波動率為主，而當市場波動加大時，隨著資產(chǎn)端的損失，基差交易只能被動平倉，通過拋售資產(chǎn)換取流動性來滿足資產(chǎn)虧損而追加保證金的需要，進入了不斷拋售資產(chǎn)-追加保證金的負反饋循環(huán)，而且機構(gòu)去杠桿又進一步放大了交易規(guī)模。

由此可見，基差交易平倉是本輪美股大幅上行在交易層面的主要推手。與此同時，市場避險需求依然強勁，當傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)短期內(nèi)失去避險屬性，尋求避險的投資者則會轉(zhuǎn)向持有現(xiàn)金而拋售資產(chǎn)，因此進一步加劇了美債在短期內(nèi)的波動。

02 美債作為資產(chǎn)定價之錨的功能正在弱化

美債作為無風險利率，疊加美國的主權(quán)信用，長久以來都是全球資本的天然避風港，截至今年2月，美國國債的總規(guī)模超過36萬億美元，根據(jù)美債目前的持有人結(jié)構(gòu)，相對活躍的交易盤規(guī)模也是天量。然而，從近年來美債的市場表現(xiàn)來看，美債的避險屬性正在逐漸弱化。

圖：近年來美債規(guī)模變化；資料來源：CEIC，36氪

美債在當下的估值形態(tài)，可以說是被疫情、加息、地緣政治等多重因素重塑后的結(jié)果，其中一個重要的特征是中美利差長期倒掛。中債和美債雖然都被視為無風險利率的代表，但是由于主權(quán)信用的差異，導(dǎo)致兩者之間的定價水平并不相同，所以在相當長的歷史時期內(nèi)，同期限的中債估值一般高于美債。

在經(jīng)歷了疫情、加息之后，中美利差出現(xiàn)長期倒掛，其深層次的原因是因為長期的逆全球化，中美兩國的經(jīng)濟周期明顯錯位，我國的貨幣政策亦變得更加獨立，強調(diào)以為我主，從而導(dǎo)致中債與美債的關(guān)聯(lián)性變?nèi)酢?strong>在某種意義上，估值重塑后的美債對其他資產(chǎn)的錨定能力變?nèi)趿?/strong>。

圖：中美10年期國債利率走勢；資料來源：wind，36氪

再看當下的美債估值，截至4月11日，10年期美債利率錄得4.48%，遠高于2010-2019年間中位數(shù)2.4%的水平。美債利率水平之所以會整體偏高，主要是在上個加息周期中，美債利率隨著基準利率的升高而被動抬升到一個歷史級高位，目前且尚處于降息周期的前期，降息的過程又相對漫長，所以現(xiàn)在依舊高企的基準利率決定了美債利率仍處于歷史偏高水平。

對于關(guān)稅如何影響降息預(yù)期的走向，在我們的智氪文章《美聯(lián)儲對關(guān)稅見死不救？》中有詳述，由于美聯(lián)儲對于降息態(tài)度的愈發(fā)謹慎，降息周期的節(jié)奏可能被拉長，由此對美債利率的下行預(yù)期產(chǎn)生了一定的負面影響。

從投資的維度來看，如果沒有關(guān)稅的沖擊，在降息周期中做多美債是一個非常明確的投資機會，然而正是由于關(guān)稅的影響，未來地緣政治事件對美債的短期沖擊會變得更加頻繁，疊加美債本身較高的交易波動，因此加大了投資美債的風險敞口，所以說以目前美債的估值水平及定價邏輯，持有美債的風險溢價正在上升，與之對應(yīng)的則是美債避險屬性正在逐步弱化。

03 美債真的會發(fā)生技術(shù)性違約嗎？

美債的供需問題同樣引發(fā)市場的廣泛擔憂，導(dǎo)致本輪美債利率的短期大幅上行的另一個原因，是4月8日3年期美債的拍賣結(jié)果顯示需求偏弱，市場由此擔憂之后的10年期和30年期美債的拍賣需求。

相比于上述短期問題，今年美債更大的問題是可能遭遇技術(shù)性違約。彭博數(shù)據(jù)顯示，今年將有超過7萬億美元的美債到期，考慮到降息的節(jié)奏，這7萬億國債即便順利實現(xiàn)借新還舊，以目前的利率水平，美國政府的債務(wù)負擔會變得非常沉重。

圖：美債到期規(guī)模與節(jié)奏；資料來源：彭博，36氪

特朗普在財政上的一大核心訴求是削減赤字，然而今年由于美債天量到期，再融資導(dǎo)致的巨額利息支出肯定不是他的期望。因此，在去年11月提出的“海湖莊園協(xié)議”中，其核心議題之一是重組美債，其中一條臭名昭著的措施是迫使債權(quán)國將現(xiàn)在持有的美債轉(zhuǎn)為年零息超長期債券。

日本、中國，作為美債的前兩大持有國，因此而首當其沖，由此可見，關(guān)稅其實是美方債務(wù)重組的談判籌碼。但是我國卻不是廣場協(xié)議時的日本，我國長期以來的政策制定都是以我為主，外部掣肘并非主要考慮因素，尤其是隨著長期的逆全球化，關(guān)稅對我國經(jīng)濟的影響已經(jīng)邊際弱化，在堅持走獨立自主道路的同時，亦不必向關(guān)稅問題妥協(xié)。

在上述政策預(yù)期下，美債今年的再融資將會面臨巨大壓力，且不談海湖莊園協(xié)議的荒謬性，以目前美債吸引力略顯不足的現(xiàn)狀，在美債天量到期的節(jié)骨眼上，市場對美債需求的不確定性可能導(dǎo)致美債出現(xiàn)技術(shù)性違約。由于大量的金融資產(chǎn)與交易都錨定美債的緣故，一旦出現(xiàn)技術(shù)性違約，極有可能引發(fā)新一輪的金融海嘯。

這也解釋了在關(guān)稅戰(zhàn)背景下，市場為何如此關(guān)注美債。面對如此風險，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲通常都會親自下場，以擴表來承接美債的需求缺口。但是，考慮到美聯(lián)儲的獨立性，貨幣政策將會是與特朗普博弈的工具，以避免其在關(guān)稅問題上走的太遠。因此，投資者可以對本輪關(guān)稅戰(zhàn)保持相對樂觀，但同時也要提防短期事件對市場的沖擊。

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