2025.04.15

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作者 |第一財經 后歆桐

美債是支撐美國政府和經濟的重要根基，其重要性在上周已經顯露。

彼時，美國國債遭遇大幅拋售——不少市場人士就預判，此次美股無法做到的事情，美債市場也許能做到，即美債收益率的大幅持續攀升會令特朗普政府在對等關稅政策上“眨眼”。情況也果然如此。

美國關稅政策反復修改。14日的亞太交易時段，美元指數和美債終于短期筑底。美元指數穩定在99.7附近，但離4月11日（上周五）創下的三年最低位不遠。10年期美債收益率也仍在4.47%的上周高位附近。

雖然美元指數和美債走勢暫時穩定且試圖尋底，但市場人士強調，此次導致美債和美元指數下跌的原因更加結構性、系統性，因此投資者對美元資產的信心恐難隨著特朗普此次政策讓步而恢復。

特朗普“眨眼”，美元、美債尋底

上周五，衡量美元對六種主要貨幣的美元指數跌破100關口，為2023年7月以來首次，且創下3年以來最低水平。

周一亞太交易時段，美元指數開始在99.7附近筑底，但仍接近三年低點。美元對瑞士法郎匯率小幅上漲0.34%，上周五曾跌至十年低點，創下兩年多來最糟糕的一周；歐元對美元匯率下跌0.13%，至1.1344美元，上周飆升3.6%，上周五創下三年新高，因投資者在美元信心危機后涌向歐元。

荷蘭國際（IG）的市場分析師薩卡姆爾（Tony Sycamore）稱：“在這個時間點上，特朗普關稅政策被市場隨意、嚴厲和沉重地計價了，關于關稅的各種措施造成了很大的不確定性。眼下，那些風暴云，它們還在盤旋，并未離開。”他稱，投資者對持有美元資產日益擔憂，導致一些人拋售美元頭寸，將資金轉移到包括歐洲在內的市場，從而提振了歐元。他預計，到7月底、8月初，歐元對美元匯率可能會達到1.20美元。

其他貨幣中，日元對美元昨日亞太交易時段的匯率下跌0.2%，至143.79，英鎊對美元匯率則下跌0.33%，至1.3084。澳元上漲0.15%，至0.63035美元，延續了上周逾4%的漲幅。新西蘭元對美元也繼續上漲0.33%，至0.5843。

上周與美元同樣遭遇大幅拋售的還有美國國債。上周五，美國國債第五天下跌，10年期美債收益率上漲6.86個基點報4.4876%，當周累計飆升近50個基點，創2001年以來最大單周漲幅；30年期美債收益率漲0.72個基點報4.8723%，當周累計上漲超46個基點，創下1982年以來最大單周漲幅。

昨日亞太交易時段，10年期美債收益率為4.47%，雖然總算穩定，但仍幾乎沒有復蘇的跡象。華爾街資深人士、Yardeni Research總裁亞德尼（Edward Yardeni）表示，上周，美國國債收益率的不祥飆升即將給金融市場帶來多米諾骨牌效應，特朗普屈服了。“如果他不關注美股，現在我們知道他確實關注美債市場。”

在不少業內人士看來，特朗普關稅政策的多變和難以捉摸，給全球的美債投資者帶來了他們不愿容忍，且本不需承擔的高度不確定性。因此，其中一些投資者變成了“債券義勇軍”，轉而要求美債提供更高的收益率，以補償他們在通常無風險、高流動性的美國國債市場上目前不得不承擔的更高風險。而作為抵押貸款和企業貸款成本基準的10年期美債收益率如此猛烈、快速地飆升，會推高整體借貸成本，進而對美國經濟造成新一輪打擊，令美債作為全球“避風港”的地位受到質疑。

“這太可怕了，我們不得不重新定義全球無風險利率。”瑞銀集團的首席策略師巴瓦賈（Bhanu Baweja）稱：“如果把波動性計入全球無風險利率，那將顛覆所有市場。”

還值得一提的是，自2024年9月以來，美債收益率始終在上漲。彼時，盡管有跡象表明美國的通貨膨脹可能比市場預想的更具粘性，但美聯儲仍選擇降息50個基點。隨后，美聯儲在去年12月再度降息25個基點。然而，在美聯儲連續降息后，美債收益率非但沒有下降反而飆升，表明投資者對貨幣政策前景的進一步擔憂。

更重要的是，美債市場面臨一些系統性、結構性不利因素。稅務咨詢公司RSM的首席經濟學家布魯蘇拉斯（Joseph Brusuelas）稱：“當前美元資產，尤其是美債市場受到沖擊的根源在于，隨著特朗普關稅政策的突然轉變，投資者對美國政策信心喪失，反映到了對美國金融市場的行為中。這導致市場中杠桿交易平倉，投資機構紛紛離場觀望。”

此外，美國不穩定的財政狀況同樣加劇了投資者的焦慮。根據美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office）的預測，美國今年的預算赤字將超過2萬億美元。同時，越來越多華爾街投行人士和經濟學家下調了美國經濟增長預期，同時提高了通脹預測。“這種情況絕非兒戲。當上述情況同時襲來時，美國的財務壓力將大幅增加。在情況得到緩解前，我們不得不假設美債市場會遭遇更多動蕩。”布魯蘇拉斯稱。

美元資產吸引力恐難恢復

雖然短期穩定尋底，但此次對美國資產拋售范圍更廣，波動性也比典型的回調更大，即使傳統被視為避險資產的美債、美元也無法幸免。這加劇了分析師的擔憂，即特朗普政府激進且不斷變化的貿易政策，作為壓倒駱駝的最后一根稻草，可能點燃了全球對美元資產信心崩塌的引線。

德意志銀行的外匯研究全球主管薩瓦羅斯（George Saravelos）對第一財經記者直言：“顯然，全球投資者正在重新評估美元作為全球儲備貨幣的結構性吸引力，并正在經歷一個快速去美元化的過程，上周美元和美債市場同步且持續大跌更明顯反映出這一點。” 他補充稱，“我們認為去美元化的進程肯定還有很長的路要走，但我們對這一進程的進展以及全球金融架構的最終新平衡，持非常開放的態度”。

瑞士百達財富管理的宏觀經濟研究主管杜澤飛（Frederik Ducrozet）也告訴第一財經，特朗普政府迅速且激進地推行關稅政策，這一行為正在撼動美元在全球金融體系中的地位。

他稱，這一激進的關稅政策，與特朗普的“海湖莊園協議”的內容一致。該協議提出，將關稅作為重塑全球貿易和金融體系的更廣泛努力的關鍵一環，試圖通過將關稅和安全保證作為與貿易伙伴談判的籌碼，來解決美元高估以及美國貿易和財政雙赤字問題。該協議旨在維持美元儲備貨幣地位的同時推動美元貶值，并提出包括貨幣干預、延長國債久期的債務互換等解決方案。

“協議相當于對非美國持有的美國國債征收所謂的用戶費，以及提出對美國金融資產實施外國預扣稅的想法，這引發市場對美國國債作為傳統安全資產地位提出質疑：在加征商品關稅之后，資本關稅會是下一步嗎？”他稱，“我們認為，無論在理論還是實踐層面，這一協議提倡的做法均存在謬誤。最激進的部分將通過三個方面挑戰美國金融的穩定性：破壞美國國債穩定性、削弱美聯儲的獨立性、最終動搖美元的儲備貨幣地位。”

他認為，盡管該協議全面實施的可能性極低，但并不能排除其中部分條款進入政策討論階段，包括針對外國持有美國國債的利息支付征收少量費用。此類費率可能僅適用于新發國債，且因國家而異，在市場動蕩期間大概率不會推行。即便如此，該政策仍將對美國債券市場及整體金融穩定構成重大風險。

BCA Research的策略師帕皮克（Marco Papic）也表示：“從特朗普上任以來的市場走勢，從近期發生的一切，我們得到的最大投資啟示是，全球正出現勢不可擋、針對美國資產的投資大輪替。很明顯，對等關稅的推出，令情況變得很糟糕——美債收益率居高不下，美元下跌。但這種全球資金撤出美國資產的趨勢早已開始，美國資產儼然已被視為泡沫資產——所有的美國資產。”

橋水基金（Bridgewater）創始人達利歐（Ray Dalio）當地時間13日也警示，他擔心目前的全球貨幣體系將崩潰。美債市場動蕩的后果，可能比1971年尼克松總統取消金本位制和2008年金融危機對全球貨幣體系造成更嚴重的沖擊。

他同時擔心特朗普的關稅和經濟政策造成的動蕩，將威脅到全球經濟，并擔心美國不斷增長的債務正在促成一種新的單邊世界秩序。“特朗普關稅政策的目標有可以理解的一部分，但該政策的實施方式非常具有破壞性，造成了全球沖突。我們正從多邊主義轉變為一種存在巨大沖突的單邊世界秩序。”他建議，“美國國會應將聯邦赤字降至國內生產總值的3%，如果不這樣做，美國將在面臨其他問題的同時，面臨美債供需問題，結果將比正常的經濟衰退更糟糕。”

微信編輯| 七三