作者|黃繹達

　　編輯|鄭懷舟

　　封面來源|視覺中國

　　上周（4月7日~11日），隨著關稅戰開打，美股短時間內開啟跳水模式、美元匯率走弱，更令市場意外的是美債也在同時走軟，10年期美債利率在上周的最大上行幅度超過了60bps。

　　在經歷了上述股債匯三殺后，從投資邏輯來看，美股與美元的走勢可以說在意料之中，而美債的表現就比較反常了，所以市場對美債利率的短期大幅上行更加擔憂，甚至能看到美債“崩盤”的論調。

　　那么，是什么原因導致了本輪美債利率超預期大幅上行？市場為何會產生美債“崩盤”的擔憂呢？

　　美債基差交易平倉是本輪美債利率上行的主要推手

　　上周，美國10年期國債利率在周內最大上行幅度超過60bps，并與美股和美元一起在短期內實現了一波股債匯三殺，如此表現一點也不符合資產定價的一般邏輯。通常，關稅問題導致股票、商品等風險資產下殺的同時，債券、黃金等避險資產則會與之對應的走強，然而事實并非如此。

　　從基本面的定價邏輯來看美債利率走勢，當關稅沖擊出現，VIX指數快速攀升，并一度站上60.13這個半年以來的高點，雖然在此后有一定的回落，但是目前的相對高位表明市場并未充分消化這一信息，投資者的避險情緒依然高漲，對避險資產構成利好。

　　圖：VIX指數走勢；資料來源：wind，36氪

　　再從通脹與降息的維度來看，關稅可能導致再通脹預期升溫，然而通脹的傳導具有一定滯后性，一般不會這么快體現在美債定價上，而且目前還處于降息周期，有基準利率下行的長期預期在，也不支持美債利率出現趨勢性上行。因此，當下從基本面無法解釋美債利率短期內的這一輪快速上行。

　　在市場流動性層面上，根據歷史經驗，當避險資產與風險資產同時大跌，主要反映的是市場流動性在短期內出現快速收緊。從美國貨幣市場的一些流動性指標可以看出，比如SOFR—ONRRP利差、SOFR-OIS利差等，美元的流動性確實有不同程度的收緊，但還不到2020年流動性危機的水平。所以，短期的流動性收緊是助推美債利率在近期快速上行的原因之一。

　　而在交易端，彭博社的一則報道頗受市場關注，即美債的基差套利交易遭遇大規模平倉。目前，美債的基差套利交易主要由對沖基金參與，作為美債目前最大的邊際持有人，對沖基金的交易行為會對美債定價產生極大的影響。

　　美債基差交易的一大特征是高杠桿，在交易方向上則是以做空波動率為主，而當市場波動加大時，隨著資產端的損失，基差交易只能被動平倉，通過拋售資產換取流動性來滿足資產虧損而追加保證金的需要，進入了不斷拋售資產-追加保證金的負反饋循環，而且機構去杠桿又進一步放大了交易規模。

　　由此可見，基差交易平倉是本輪美股大幅上行在交易層面的主要推手。與此同時，市場避險需求依然強勁，當傳統的避險資產短期內失去避險屬性，尋求避險的投資者則會轉向持有現金而拋售資產，因此進一步加劇了美債在短期內的波動。

　　美債作為資產定價之錨的功能正在弱化

　　美債作為無風險利率，疊加美國的主權信用，長久以來都是全球資本的天然避風港，截至今年2月，美國國債的總規模超過36萬億美元，根據美債目前的持有人結構，相對活躍的交易盤規模也是天量。然而，從近年來美債的市場表現來看，美債的避險屬性正在逐漸弱化。

　　圖：近年來美債規模變化；資料來源：CEIC，36氪

　　美債在當下的估值形態，可以說是被疫情、加息、地緣政治等多重因素重塑后的結果，其中一個重要的特征是中美利差長期倒掛。中債和美債雖然都被視為無風險利率的代表，但是由于主權信用的差異，導致兩者之間的定價水平并不相同，所以在相當長的歷史時期內，同期限的中債估值一般高于美債。

　　在經歷了疫情、加息之后，中美利差出現長期倒掛，其深層次的原因是因為長期的逆全球化，中美兩國的經濟周期明顯錯位，我國的貨幣政策亦變得更加獨立，強調以為我主，從而導致中債與美債的關聯性變弱。在某種意義上，估值重塑后的美債對其他資產的錨定能力變弱了。

　　圖：中美10年期國債利率走勢；資料來源：wind，36氪

　　再看當下的美債估值，截至4月11日，10年期美債利率錄得4.48%，遠高于2010-2019年間中位數2.4%的水平。美債利率水平之所以會整體偏高，主要是在上個加息周期中，美債利率隨著基準利率的升高而被動抬升到一個歷史級高位，目前且尚處于降息周期的前期，降息的過程又相對漫長，所以現在依舊高企的基準利率決定了美債利率仍處于歷史偏高水平。

　　對于關稅如何影響降息預期的走向，在我們的智氪文章中有詳述，由于美聯儲對于降息態度的愈發謹慎，降息周期的節奏可能被拉長，由此對美債利率的下行預期產生了一定的負面影響。

　　從投資的維度來看，如果沒有關稅的沖擊，在降息周期中做多美債是一個非常明確的投資機會，然而正是由于關稅的影響，未來地緣政治事件對美債的短期沖擊會變得更加頻繁，疊加美債本身較高的交易波動，因此加大了投資美債的風險敞口，所以說以目前美債的估值水平及定價邏輯，持有美債的風險溢價正在上升，與之對應的則是美債避險屬性正在逐步弱化。

　　美債真的會發生技術性違約嗎？

　　美債的供需問題同樣引發市場的廣泛擔憂，導致本輪美債利率的短期大幅上行的另一個原因，是4月8日3年期美債的拍賣結果顯示需求偏弱，市場由此擔憂之后的10年期和30年期美債的拍賣需求。

　　相比于上述短期問題，今年美債更大的問題是可能遭遇技術性違約。彭博數據顯示，今年將有超過7萬億美元的美債到期，考慮到降息的節奏，這7萬億國債即便順利實現借新還舊，以目前的利率水平，美國政府的債務負擔會變得非常沉重。

　　圖：美債到期規模與節奏；資料來源：彭博，36氪

　　特朗普在財政上的一大核心訴求是削減赤字，然而今年由于美債天量到期，再融資導致的巨額利息支出肯定不是他的期望。因此，在去年11月提出的“海湖莊園協議”中，其核心議題之一是重組美債，其中一條臭名昭著的措施是迫使債權國將現在持有的美債轉為年零息超長期債券。

　　日本、中國，作為美債的前兩大持有國，因此而首當其沖，由此可見，關稅其實是美方債務重組的談判籌碼。但是我國卻不是廣場協議時的日本，我國長期以來的政策制定都是以我為主，外部掣肘并非主要考慮因素，尤其是隨著長期的逆全球化，關稅對我國經濟的影響已經邊際弱化，在堅持走獨立自主道路的同時，亦不必向關稅問題妥協。

　　在上述政策預期下，美債今年的再融資將會面臨巨大壓力，且不談海湖莊園協議的荒謬性，以目前美債吸引力略顯不足的現狀，在美債天量到期的節骨眼上，市場對美債需求的不確定性可能導致美債出現技術性違約。由于大量的金融資產與交易都錨定美債的緣故，一旦出現技術性違約，極有可能引發新一輪的金融海嘯。

　　這也解釋了在關稅戰背景下，市場為何如此關注美債。面對如此風險，根據歷史經驗，美聯儲通常都會親自下場，以擴表來承接美債的需求缺口。但是，考慮到美聯儲的獨立性，貨幣政策將會是與特朗普博弈的工具，以避免其在關稅問題上走的太遠。因此，投資者可以對本輪關稅戰保持相對樂觀，但同時也要提防短期事件對市場的沖擊。

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