努力化債之中的碧桂園（02007.HK）已經考慮剝離一項重要的境外資產——位于馬來西亞的森林城市項目。

根據初步擬定的方案，碧桂園間接持有的Country Garden Pacificview Sdn. Bhd公司（下稱碧桂園金海景）60%股權將被剝離。這間公司即是碧桂園在馬來西亞柔佛州開發森林城市項目的公司實體。

這60%的股權是碧桂園在森林城市項目實體中持有的全部股權，這意味著作為某種化債安排，上市公司碧桂園將以特定方式“轉讓”森林城市。除碧桂園外，森林城市另外40%股份由Esplanade Danga 88持有。這間公司中，蘇丹依布拉欣持股64%，其余股份持股方是柔佛人民基礎建設集團。

這一交易的對價為5000萬美元，接手方為碧桂園控股股東，也就是楊惠妍家族。換句話說，就是楊惠妍家族以5000萬美元的“對價”，接手碧桂園上市公司原本持有的60%森林城市股權，約合人民幣3.62億元。

森林城市是碧桂園最重要的海外項目之一，投資和建設規模均十分巨大。按照原有建設計劃，碧桂園將填海建造4座人工島，總面積達到30平方公里。森林城市原本計劃用20~30年時間開發，最終容納70萬人居住。森林城市的投資額也十分巨大，總投資額超過2500億元人民幣。

兩組數字形成了鮮明對比。

具體而言，這筆交易是楊惠妍家族為碧桂園化債增信工作的一部分：作為控股股東，楊惠妍家族為碧桂園提供了約11億美元的貸款，到2024年9月時，本息合計11.5億美元。根據擬定中的化債方案，在境外債務重組完成的6個月以內，碧桂園將向楊惠妍家族轉讓其持有的森林城市項目股權，作價5000萬美元。

直白一點說，這個方案就是上市公司碧桂園用森林城市項目向自己的控股股東——楊惠妍家族“償債”，“抵債”的價格是大約5000萬美元。

這一交易的全部方案還未完成。目前，碧桂園還在與境外債權人商討擬定森林城市項目相關的或有價值權的條款文本。這一條款的大意，就是如果森林城市未來還有其他收益，那么債權人將在一定制度安排下，分享這部分收益。

這在一定程度上可以理解為楊氏家族用森林城市未來銷售產生的收益，為境外債務重組擔保。不過，具體細節要待條款商定之后才能確定。

森林城市曾創下中國房地產海外銷售彪炳戰績。2016年，森林城市開盤，當年銷售額219億元，9成客戶來自中國。此后中國外匯管制口徑發生變化，再加上馬來西亞當地政局變化頻仍，后又遭遇全球范圍內的疫情因素影響，森林城市項目銷售不復當年輝煌，碧桂園也逐漸陷入債務泥潭。森林城市項目在社交媒體上一度被冠以“鬼城”稱謂。

不過，據我們從當地了解的情況，事實并非如此。到2024年下半年時，森林城市已經基本完成了第一個人工島的開發建設，也有2萬多套房屋建設完成，已有一些人員入駐，并在此生活。

隨著居住人員數量的增加，也有不少商業店鋪投入運營，其中不少是符合中國人消費習慣的奶茶店、茶室，甚至北方的面食店，這些店面一度也有不錯的生意。此外，由于當地政府將森林城市劃入了“特區”，因此，有不少免稅店在運營，也有不少人前往免稅店購置商品。

正因如此，對于積極化債的碧桂園而言，森林城市項目仍是有價值的資產。

根據2024年年報數據，碧桂園總借貸規模2535億元，資產負債率81.4%，賬面持有現金總余額229億元，未來十二個月內，約有1374億元銀行及其他借款到期。

盡管經營狀況十分艱難，但碧桂園仍然積極化債。約三天前，碧桂園公告披露了境外債務重組方案和最新進展。這份重組方案希望以現金要約、強制可轉債、分期票據組合等方式，重組總額約141億美元的債務。

這份債務重組方案溝通許久，已有近兩年時間。在一定程度上贏得了部分債權人的認可。碧桂園披露的信息稱，已有持有全部債務本金金額29.9%的債權人簽字同意債務重組方案，碧桂園正在爭取更多債權人簽字同意。

境外債重組的方案有多種方案，分別是現金要約方案、可轉債A方案，混合方案、長期債務工具方案、超長期債務方案。

現金要約方案最直接，但償付率偏低，額度不超過2億美元，10%比例封頂。舉例而言，就是碧桂園用10美元兌換100美元債權，債權人將損失超過90%比例的本金；可轉債A方案是發行最高額不超過20億美元的無息可轉債券，在2025年6月30日以后的6.5年到期，轉股價設定在2.6港元/股，較4月10日收報價溢價504.7%。

混合方案中，有67%的債權轉為可轉債A，另外33%的債權，則可以置換為中期債務融資工具，年利率2.5%。兩者的上限分別是55.01億美元和27.09億美元。長期債務方案則將本息攤銷期推延至2025年6月30日以后的8.5~9.5年，發行規模沒有上限，可轉債B的轉股價為10港元/股，較4月10日收報股價溢價2225.6%。

超長期債務方案，把本息攤銷期設定在2025年6月30日以后的10.5~11.5年，年利率1%。碧桂園表示，這個方案可以為公司最多減少110億美元債務，加權平均融資成本也會下降到2.5以下，平均到期年限也超過6.5年，這可以為碧桂園爭取較長時間，用于恢復經營和有序處置非核心資產。

為了讓更多債權人接受這一方案，碧桂園拿出了絕大部分海外資產和部分境內資產用作增信，據了解，剝離森林城市即是重要的間接安排之一。

盡管曾經輝煌的森林城市有可能就此離開碧桂園體系，但這個曾經耗資巨大的海外房地產項目，仍控制在楊氏家族手中。對于一個積極償債化債的房企而言，手里有資產總要好過兩手空空。

在向債權人解釋這一安排時，碧桂園表示，“森林城市”項目還需要大額投資，但碧桂園目前無法再為其提供支持。

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