川普再出幺蛾子，前期在“對(duì)等關(guān)稅”中未提及的醫(yī)藥最終還是沒逃過“關(guān)稅大棒”？

美國(guó)總統(tǒng)特朗普在當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月8日發(fā)表講話稱：美國(guó)將對(duì)藥品征收關(guān)稅。他的邏輯是，美國(guó)并不生產(chǎn)自己的藥品和其他改善健康的產(chǎn)品。美國(guó)支付藥品的價(jià)格往往比有藥品生產(chǎn)的國(guó)家高出很多倍。特朗普認(rèn)為，一旦對(duì)藥品征收關(guān)稅，制藥公司將在美國(guó)開設(shè)工廠，因?yàn)槊绹?guó)是“最大的市場(chǎng)”。

同日，美國(guó)國(guó)家新興生物技術(shù)安全委員會(huì)（National Security Commission on Emerging Biotechnology，NSCEB）向國(guó)會(huì)提交了其重要報(bào)告和行動(dòng)計(jì)劃，委員會(huì)的首要評(píng)估是：國(guó)會(huì)需要采取緊急行動(dòng)，將美國(guó)創(chuàng)新的全部力量用于應(yīng)對(duì)生物技術(shù)挑戰(zhàn)，并保持美國(guó)在這一變革性領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)地位。在報(bào)告中，NSCEB點(diǎn)名了中國(guó)生物制藥產(chǎn)業(yè)中的CXO龍頭企業(yè)——藥明康德，去年年底剛出“ICU”，被《生物安全法案》放過一馬，沒多久又被盯上了。

下圖為報(bào)告的部分內(nèi)容，其中描述了中國(guó)企業(yè)藥明康德在美國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的一些情況，比如2023年公司有38000多雇員和60多億美元的收入，而且2024年美國(guó)近79%的生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)需要依賴藥明康德。再結(jié)合這次特朗普的“對(duì)等關(guān)稅”中尋求“制造業(yè)回歸”的目的來看：其實(shí)就是當(dāng)前在美國(guó)的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中，這家中國(guó)的CDMO企業(yè)地位和市場(chǎng)份額太高了，已經(jīng)嚴(yán)重影響甚至威脅到了美國(guó)生物醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)鏈的“自主可控性”。建議國(guó)會(huì)要么就是美國(guó)自己加大投入，保證醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的完整性，替代中國(guó)企業(yè)；要么就跟著特朗普大力施加“關(guān)稅”對(duì)這類企業(yè)實(shí)施限制。

特朗普和美國(guó)對(duì)自己的生物醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)鏈有危機(jī)感可以理解，但對(duì)藥物和原料藥征收關(guān)稅，難免讓市場(chǎng)更加肯定他的“瘋狂”。

要知道，美國(guó)90%的仿制藥依賴進(jìn)口，一般來說仿制藥分為高附加值仿制藥和低附加值仿制藥，前者在短期內(nèi)難以本土化生產(chǎn)，周期可能需要5-10年，這段時(shí)間依舊靠進(jìn)口來滿足需求；而低附加值仿制藥中，美國(guó)市場(chǎng)卻又高度依賴中國(guó)的原料藥，而對(duì)剛需的原料藥加收關(guān)稅大概率將直接推高美國(guó)本土的醫(yī)療成本，堪比斷糧，美國(guó)居民生活成本和醫(yī)療成本雙高預(yù)期下，難以想象。

而相比之下，創(chuàng)新藥就更有天然優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橐话闼幤蟪龊：诵哪Ｊ绞荁D，本質(zhì)其實(shí)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)（License-out）為主，反正在WTO體系下屬于服務(wù)貿(mào)易中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)出口，天然豁免關(guān)稅，但目前來看，美國(guó)已經(jīng)退出WTO，這是要開啟加征創(chuàng)新藥關(guān)稅的先河。

01藥明康德，生物醫(yī)藥的“臺(tái)積電”

由于這一利空消息。4月8日藥明康德A股午后一度觸及跌停，收盤跌幅超9%，港股盤中跌幅超12%。同期，CRO（合同研發(fā)組織）板塊整體受挫。為了提振資本市場(chǎng)信心，當(dāng)晚藥明康德發(fā)布2025年第二次回購股份方案，公司擬通過集中競(jìng)價(jià)交易方式回購A股股票，回購資金總額為10億元。然而在回購計(jì)劃宣布后，4月9日開盤，藥明康德股價(jià)仍未能止跌。藥明康德早盤A股一度跌至6%，港股跌超5%。藥明康德雖然躲過了2024年年底的美國(guó)《生物安全法案》，但NSCEB報(bào)告再次強(qiáng)化了對(duì)中美生物技術(shù)“脫鉤”的預(yù)期。

有一點(diǎn)川普表達(dá)的確實(shí)沒錯(cuò)，當(dāng)下美國(guó)確實(shí)是全球醫(yī)藥消費(fèi)的第一大國(guó)。

根據(jù)2025年公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)成績(jī)單，2024年美國(guó)人在醫(yī)療服務(wù)上的支出高達(dá)33131億美元，占GDP的11.35%；而同期我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP比重維持在7.2%左右，大約97100億元人民幣，按照匯率折算完確實(shí)確實(shí)不及美國(guó)。不過歷史數(shù)據(jù)縱向?qū)Ρ葋砜矗趦蓢?guó)GDP均穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，美國(guó)在醫(yī)療衛(wèi)生方面的支出整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（2022年高達(dá)4.2萬億美元，占GDP的17%），而我國(guó)處于穩(wěn)步增長(zhǎng)（2年增長(zhǎng)了6000億人民幣）。按照這個(gè)趨勢(shì)，我國(guó)未來有潛力成為全球醫(yī)藥消費(fèi)的第一大國(guó)。

數(shù)據(jù)來源：海通國(guó)際

數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)

而且從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，藥物研發(fā)是整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心，管線規(guī)模是衡量國(guó)家藥物研發(fā)投入的核心數(shù)據(jù)，從藥物管線規(guī)模上不難發(fā)現(xiàn)，2016年中美藥物研發(fā)管線相差近7倍，到2024年差距僅剩不到1倍，可見我國(guó)在藥物研發(fā)方面發(fā)展得相當(dāng)迅速。

而近些年從政策變化來看，國(guó)內(nèi)已經(jīng)初步完成了從醫(yī)藥行業(yè)關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。2024年“創(chuàng)新藥”也首次寫入政府工作報(bào)告，醫(yī)保談判加速創(chuàng)新藥商業(yè)化。目前的趨勢(shì)就是：國(guó)內(nèi)的生物醫(yī)藥行業(yè)逐漸從“仿制藥驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型為“創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)”，如此一來，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)整體從“躺賺式”的負(fù)反饋逐漸變?yōu)椤把邪l(fā)驅(qū)動(dòng)”的正反饋。而國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的研發(fā)大概率也會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)CXO的相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求。

“藥明系”的核心業(yè)務(wù)就是CDMO和CTDMO業(yè)務(wù)，根據(jù)不同公司來看，分為藥明康德（小分子+CGT）、藥明生物（大分子）、加上港股上市的藥明巨諾和藥明合聯(lián)（02268.HK），已經(jīng)有四家上市公司。作為國(guó)內(nèi)龍頭的醫(yī)藥行業(yè)外包服務(wù)商，其核心商業(yè)模式并非直接參與創(chuàng)新藥的研發(fā)，而是承接全球藥企關(guān)于新藥研發(fā)或生產(chǎn)部分環(huán)節(jié)的外包訂單，類似于藥物研發(fā)的平臺(tái)公司，簡(jiǎn)單理解就是創(chuàng)新藥的“賣鏟人”的業(yè)務(wù)，類似于醫(yī)藥領(lǐng)域的臺(tái)積電。

以“藥明系”中的藥明康德為例。藥明康德作為全球唯一一家提供從新藥早期發(fā)現(xiàn)到后期商業(yè)化生產(chǎn)全流程服務(wù)的醫(yī)藥研發(fā)外包平臺(tái)。這種端到端的一體化服務(wù)模式，一方面為客戶節(jié)省了時(shí)間和成本，另一方面降低了研發(fā)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，避免了因多次更換外包商而可能導(dǎo)致的失誤和延誤，這也是美國(guó)即使面臨巨大的政策和制裁風(fēng)險(xiǎn)也要繼續(xù)選擇這家國(guó)內(nèi)企業(yè)的重要原因。數(shù)據(jù)不會(huì)說謊，雖然整體業(yè)績(jī)不太理想，但截至2024年底，藥明康德新增客戶約1000家，整體活躍客戶已經(jīng)在6000家左右，前十大客戶留存率更是高達(dá)100%，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單高達(dá)493.1億元，同比增長(zhǎng)47%，這些都是未來能轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)的。

02藥明康德的“危與機(jī)”

公司在海外CXO業(yè)務(wù)上獲得了極大的認(rèn)可，然而這本身也是一把“雙刃劍”。也正是這個(gè)原因，公司最大的軟肋就是海外業(yè)務(wù)過重了。根據(jù)最新業(yè)績(jī)來看，2024年公司海外業(yè)務(wù)收入達(dá)到308.7億元，占總營(yíng)收78.67%；同比下滑也主要是由于海外業(yè)務(wù)出現(xiàn)了明顯收縮，具體原因比較復(fù)雜，核心在于外部政策壓力和海外市場(chǎng)的投融資規(guī)模收縮導(dǎo)致客戶研發(fā)預(yù)算削減。

不過，按照目前全球創(chuàng)新藥和CXO需求現(xiàn)狀，也只能這樣。

根據(jù)沙利文的分析報(bào)告顯示，2025年全球小分子CDMO市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)1243億美元，而中國(guó)市場(chǎng)僅占比約20%，而2023年這個(gè)比例還不到20%。這意味著，國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)想要快速擴(kuò)張，海外市場(chǎng)必然是重點(diǎn)方向。這也是為何除了藥明康德以外，包括凱萊英（002821.SZ）、康龍化成（300759.SZ）在內(nèi)的幾乎所有同行業(yè)的海外業(yè)務(wù)占比都超過50%。真正意義來講，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥發(fā)展或許從今年開始才正式步入正軌，“藥明系”及國(guó)內(nèi)頭部的CDMO企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)其實(shí)也很明顯：未來隨著本輪國(guó)內(nèi)醫(yī)藥板塊在政策鼓勵(lì)下，創(chuàng)新藥將成為核心驅(qū)動(dòng)力，而因資源限制會(huì)提升國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)對(duì)CDMO的需求，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)滲透率的不斷提高，國(guó)產(chǎn)化與海外業(yè)務(wù)平衡發(fā)展才是破局之法，也是趨勢(shì)，畢竟兩條腿走路才能走得更遠(yuǎn)。

從藥明康德本身的競(jìng)爭(zhēng)壁壘來看，公司確實(shí)是無可爭(zhēng)議CXO龍頭。

2024年研發(fā)投入41億元，占總營(yíng)收的10.4%，顯著高于行業(yè)均值，這是支撐長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘的核心。而且在技術(shù)方面，公司在小分子藥物在全球市占率達(dá)到14%，細(xì)胞基因治療（CGT）等細(xì)分領(lǐng)域擁有超2000項(xiàng)專利及專有技術(shù)，TIDES（多肽/寡核苷酸）業(yè)務(wù)2024年增速達(dá)40%；在成本優(yōu)化和規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)方面，公司的產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)遍布全球32個(gè)研發(fā)生產(chǎn)基地，包括美國(guó)費(fèi)城細(xì)胞治療中心、歐洲愛爾蘭基地、新加坡小分子藥物工廠，其中歐洲愛爾蘭基地可以承接ADC藥物生產(chǎn)需求，新加坡基地投產(chǎn)后將新增小分子藥物產(chǎn)能12000升。

這也是為何藥明康德能保證近五年毛利率穩(wěn)定在37%-41%區(qū)間，2024年甚至創(chuàng)盈利能力新高，毛利率達(dá)到41.48%，凈利率高達(dá)24.38%；即使低于創(chuàng)新藥企50%+的典型水平，但作為CDMO平臺(tái)型企業(yè)，卻也顯著優(yōu)于傳統(tǒng)制造業(yè)20%-30%的毛利率，公司整體的基本面相當(dāng)穩(wěn)固。

03總結(jié)

最后，目前市場(chǎng)對(duì)于藥明康德最大的顧忌就是美國(guó)那邊的政策變化，因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)心一旦限制藥明康德在美國(guó)的CDMO業(yè)務(wù)，會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)期造成巨大影響。

因?yàn)椋瑥拈_頭對(duì)NSCEB行動(dòng)報(bào)告的分析，再結(jié)合本次川普“對(duì)等關(guān)稅”的核心目的，“制造業(yè)回流美國(guó)”是他任期內(nèi)最想完成的事情，而醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)回流必然會(huì)主動(dòng)抑制藥明CDMO在美業(yè)務(wù)。這就有點(diǎn)像2018年我國(guó)對(duì)于美國(guó)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的“自主可控”，只不過我國(guó)是被動(dòng)，美國(guó)是主動(dòng)。

生物醫(yī)藥行業(yè)作為美國(guó)GDP中的重要一環(huán)，川普還是擔(dān)心自家產(chǎn)業(yè)鏈的完整性和可持續(xù)性。不過，對(duì)于基于美國(guó)的產(chǎn)業(yè)和人口現(xiàn)狀，他的這一個(gè)想法想在任期四年內(nèi)完成幾乎是不可能的。

這里借用橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐近期發(fā)布的一篇文章來看：

“我確實(shí)同意‘不制造東西是個(gè)大問題’，但問題是，我們是否具備制造能力？”而且他認(rèn)為：“我們的人口結(jié)構(gòu)是這樣的：大約1%的人極其聰明，他們上最好的學(xué)校，出來后創(chuàng)造‘獨(dú)角獸’公司（而其中大約一半是外國(guó)人）；然后還有10%的人也做得很好；但有60%的人口，閱讀能力低于六年級(jí)水平，他們很難在現(xiàn)代制造業(yè)中成為有生產(chǎn)力的參與者。”

這里不認(rèn)為，美國(guó)短期可以讓制造業(yè)回流本土，至少川普任期的四年內(nèi)很難，而川普又是一個(gè)精明的商人，“前人栽樹，后人乘涼”的“傻事兒”他大概率是不會(huì)做的。

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