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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：二馬由之

來源：雪球

最近二馬一直在分析紅利指數基金 ， 其中兩個指數很有特色 。 不少讀者讓我做一個比較 。

一個是中證全指紅利質量指數 (932315) ， 另一個是中證紅利低波動指數 (H30269)

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我們先看收益率數據

過去十年數據 ， 中證紅利質量略勝一籌 ， 基準日以來的數據 ， 兩個相當 ， 都是非常棒的收益率 。

二、其次，看編制規則

這兩個都不是正宗的紅利指數 ， 一個是低波 ， 另一個是質量 。 都屬于有特色的紅利策略指數 。

那么他們的編制規則有什么特色呢 。

1、我們首先看紅利低波的核心編制規則

（ 1 ） 對樣本空間內證券 ， 計算其過去一年的紅利支付率和過去三年的每股股利增長率 ， 剔除支付率過高或者為負的證券 （ 紅利支付率過高 ： 支付率排名在樣本空間前5% ） ， 剔除增長率非正的證券 ；

二馬點評 ：

這個規則非常重要 。 紅利支付率高過 ， 意味著既沒有分紅率提升空間 ， 也往往沒有業績增長的提升空間 。

剔除過去三年股利增長率非正的標的 ， 這是這個編制規則中最為精華的部分 。 這說明 ， 這不單是一個紅利 、 低波基金 。 他還有成長的因子 。 要么公司業績有增長 ， 要么分紅率有提升空間 。 只有這類公司 ， 才更容易創造超額收益 。

（ 2 ） 對樣本空間內剩余證券 ， 計算過去三年的平均稅后現金股息率和過去 一年的波動率 ； 按照過去三年平均稅后現金股息率降序排名 ， 挑選排名居前的 75 只證券作為待選樣本 ；

二馬點評 ：

取三年平均股息率降序排名 ， 這是紅利基金的典型做法 。 取三年數據 ， 而不是一年數據 ， 一定程度會取到周期高點的周期股 。

股息率降息排名 ， 背后的核心邏輯是高拋低吸 。 這是價值投資的核心理念 。

（ 3 ） 對上述待選樣本 ， 按照過去一年波動率升序排名 ， 挑選排名居前的 50 只證券作為指數樣本 。

二馬點評 ：

按照波動率升序排名 ， 剔除波動性強的25只股票 。 和一方面是對于周期股的回避 ， 降低波動性 。 其次也是高拋低吸邏輯的一部分 。

另外也回避那些因為基本面出現問題 ， 股價大跌 ， 導致股息率暫時比較高的公司 。

總體來說 ， 這個指數具有高股息 、 低波動 、 成長性三大編制要素 。 通過最近我們的持續研究發現 ， 只有把股息和成長結合起來的指數 ， 才能取得長期好業績 。

2、我們接著看，紅利質量的核心編制規則

（ 1 ） 對于樣本空間中符合可投資性篩選條件的證券 ， 選取滿足以下條件的上市公司證券 ： ?

過去三年連續現金分紅 ；

過去三年平均股利支付率大于 10%且小于 100%

二馬點評 ：

既然是紅利指數 ， 那么適度的分紅率是必要的 。 而剔除分紅率超過100%的公司 ， 是因為這樣的公司存在風險 。 首先分紅率超過100% ， 肯定是一個不能持續的行為 。 要么存在股價操縱 ， 要么公司已經過了成長期 ， 甚至已經過了穩健經營期 。 這類公司不符合紅利質量的要求 。 質量本身就意味著適度的成長 。

（ 2 ） 對 （ 1 ） 中所選證券 ， 按照過去三年平均現金股息率由高到低排名 ， 剔除排名后 50%的證券 ；

二馬點評 ： 第一項是分紅率 ， 第二項是股息率 。 引入估值因子 。 把貴的公司剔除 。

（ 3 ） 對 （ 2 ） 中剩余證券 ， 按照過去 12 個季度 ROE 標準差由低到高排名 ， 選取排名前 80%的證券作為待選樣本 ；

二馬點評: 引入ROE因子 ， 一般來說高ROE公司是具備更強的競爭優勢的 。

（ 4 ） 計算待選樣本質量因子指標 ， 各指標具體計算如下 ： ?

ROE= 凈利潤/凈資產 ； ?

△ROE= ROE 同比變化值 ； ?

OPCFD =最近一年經營活動現金凈流量/總負債 ； ?

DP=最近一年現金分紅/總市值 ；

（ 5 ） 根據中證行業分類 ， 區分金融行業與非金融行業 ， 分別計算上述指標的標準化 Z 值 ， 據此計算各個證券的綜合得分 ， 具體如下 ： ?

綜合得分 （ 非金融行業 ） = (Z(ROE) + Z(△ROE) + Z(OPCFD) + Z(DP))/4?

綜合得分 （ 金融行業 ） = (Z(ROE) + Z(DROE) + Z(DP))/3

二馬點評 ：

關鍵時刻來了 。 計算綜合得分 ， 選取得分靠前的50名 。

綜合得分的計算方式分為非金融企業和金融企業 。 其中非金融企業采用ROE ， ROE同比變化值 ， 最近一年經營活動現金凈流量/總負債 ； 最近一年現金分紅/總市值 ， 這四個指標的標準化Z值的平均值 。

而金融行業則減少了最近一年經營活動現金凈流量/總負債 這個指標 。 關于金融行業 ， 我之前在分析自由現金流指數時提到過 ， 金融行業不看現金流 。 因此 ， 這個指標對于金融行業是不適用的 。

那么，我們以非金融行業為例，說說這四個指標的含義。

Z(ROE)和Z(OPCFD) ， 這兩項代表了公司的競爭優勢 。 越是競爭力強的公司 ， ROE越高 ， 現金流越充裕 。

Z(△ROE)代表了公司的成長性 。 我之前多次說過 ， ROE的邊際變化要比ROE更重要 。

關于這一點 ， 我舉一個例子 。

例如 ， A公司 ， ROE = 20%,市盈率20倍 ， 市凈率4倍 。 每年凈利潤都是自由現金流 ， 凈利潤全部分掉 ， 公司凈利潤不增長 。 持有這個ROE高達20%的公司 ， 投資者也就獲得了5%的年復合收益率 。

B公司 ， 今年ROE = 5% ， 市盈率20倍 ， 市凈率1倍,盈利全部分掉 。 但是B公司高速增長 ， 明年ROE = 10%,在市盈率20倍的情況下 ， 公司股價漲了1倍 。

即使B公司的ROE還是明顯比A公司低 ， 但是投資B公司的收益遠大于投資A公司 。

Z(DP) 是股息率的Z值 ， 代表了估值 。

因此 ， 我們可以看到紅利指數的選股標準 。 根據估值 （ 高股息 ） 、 成長性 、 競爭優勢綜合選股 。 這么完美的選股方案 ， 業績想不好都難 。

綜合來看，這兩個指數都強調了，高股息（低估），成長性。也就是說，這兩個指數的編制規則有2/3是相同。區別在于紅利低波增加了低波因子；紅利質量則強調了企業的競爭優勢。

那么到底哪個更好呢 ， 我也不知道 。 感覺都不錯 。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，通過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。