作者 |黃繹達(dá)

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

本周（4月7日~11日）A股大盤下跌頗多，尤其是在經(jīng)歷了黑色星期一之后，上證指數(shù)在周內(nèi)下跌3.34%，于4月11日收盤報收3238點(diǎn)；萬得全A指數(shù)本周下跌4.31%。

板塊方面，申萬31個一級行業(yè)在本周只有農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、軍工和食品飲料這四個上漲，其余27個下跌，其中電力設(shè)備、通信、機(jī)械設(shè)備傳媒等板塊在本周下跌。

風(fēng)格方面，受制于大盤劇震，萬得39個寬基、風(fēng)格指數(shù)中只有北證50微漲，其余指數(shù)均下跌。即便如此，結(jié)構(gòu)上依然存在明顯分化，以上證50、上證180為代表的中大市值價值股相對抗跌，紅利股亦是如此，與之相對的是科技股跌幅較深，科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板相關(guān)指數(shù)領(lǐng)跌。

港股大盤的走勢與A股相當(dāng)，跌幅大于A股，恒生指數(shù)周內(nèi)下跌8.47%；恒生科技指數(shù)在本周下跌7.77%。板塊方面，12個恒生行業(yè)指數(shù)在本周全部下跌，必選消費(fèi)、電訊、公用事業(yè)等板塊相對抗跌，非必選消費(fèi)、能源、醫(yī)療保健等板塊跌幅較深。

海外大類資產(chǎn)方面，美股三大指數(shù)在本周均上漲；歐洲方面，西歐除西班牙外主要股指大都收跌，東歐主要股指大都收漲；亞太地區(qū)，除韓國、越南外，其他主要股指大都收跌。美元指數(shù)在本周下跌較多。

圖：全球主要大類資產(chǎn)周漲跌幅；資料來源：wind，36氪

美聯(lián)儲降息如何影響關(guān)稅戰(zhàn)進(jìn)程？

本周大 A 和港股都經(jīng)歷了黑色星期一， 特朗普2.0 是 主因，雖然盤面表現(xiàn)似乎是效仿 2018 年，但目前 的 情形與當(dāng)年已然是大不同。在我們 4 月 7 日的智氪文章中 ， 對當(dāng)下關(guān)稅 影響A股的一 個基本判斷是 ：

與2018年相比，我國對美直接出口業(yè)務(wù)的依賴程度已經(jīng)大幅降低，產(chǎn)業(yè)自主化水平也明顯提升，同時當(dāng)下正處于AI、機(jī)器人等新產(chǎn)業(yè)革命浪潮前夕，因此基本面對估值的支撐力度要強(qiáng)于2018年。

由此可見，在經(jīng)歷了長期的逆全球化之后，關(guān)稅戰(zhàn)對A股的影響其實(shí)已經(jīng)在邊際弱化，市場短期內(nèi)高估了關(guān)稅的影響，但是關(guān)稅問題依然可以從情緒面來影響投資者的短期風(fēng)險偏好，所以關(guān)稅對A股的短期影響則取決于兩國博弈下具體關(guān)稅落地的力度和時間，那么判斷美方出牌的空間是提前預(yù)判關(guān)稅短期沖擊的重要窗口。

說到美方的空間，利率水平與降息決策對未來關(guān)稅戰(zhàn)的走向會產(chǎn)生巨大的影響，利率影響關(guān)稅政策的核心邏輯是：隨著關(guān)稅政策的落地與深入，通常會產(chǎn)生輸入性通脹，而一旦美國國內(nèi)的再通脹預(yù)期因此而升溫，將直接影響到美聯(lián)儲的利率決策，一旦降息放緩，甚至改降息為加息，那么隨著利率高企，全社會融資成本因此而抬升，進(jìn)而負(fù)向影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，衰退預(yù)期又將反作用于資產(chǎn)價格。

所以，利率水平與降息節(jié)奏在某種程度上決定了未來美方在關(guān)稅政策中相關(guān)決策的空間。美聯(lián)儲對于基準(zhǔn)利率的決策主要緊盯通脹和就業(yè)這兩大目標(biāo)，從利率周期的節(jié)奏來看，在經(jīng)歷了疫情后那一輪歷史級的大通脹后，雖然目前美國的通脹水平已經(jīng)接近2%的政策目標(biāo)，但是利率水平依然處于相對高位，考慮到當(dāng)前美國關(guān)稅政策的取向，白宮為保障美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定，故而對降息有明確訴求。

再看美國國內(nèi)通脹的走向，美國3月的通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)了超預(yù)期下行，具體到數(shù)據(jù)上，3月的CPI同比錄得2.4%，核心CPI同比為2.8%，回落程度均高于市場預(yù)期，特別是美聯(lián)儲非常看重的核心CPI同比與環(huán)比均有較大幅度的下行。在節(jié)奏上，隨著通脹水平的持續(xù)下行，尤其是近一年的CPI同比已經(jīng)在3%以下，未來的基數(shù)效應(yīng)將明顯弱化，所以4月往后的通脹數(shù)據(jù)下行的速度大概率放緩。

圖：美國CPI與核心CPI同比；資料來源：wind，36氪

而且，由于關(guān)稅政策在3月尚未全面生效，所以3月的通脹數(shù)據(jù)暫未反映關(guān)稅的影響，因此未來不排除出現(xiàn)輸入性通脹的可能。從節(jié)奏來看，4月生效的關(guān)稅政策，其影響最早可能會體現(xiàn)在5月的通脹數(shù)據(jù)上，再考慮到關(guān)稅政策前非美國家的搶出口，以及關(guān)稅政策落地延后的影響，關(guān)稅對通脹數(shù)據(jù)產(chǎn)生明顯影響可能會出現(xiàn)在更往后的時間。

對于美聯(lián)儲而言，在就業(yè)與通脹的利率雙目標(biāo)制框架下，當(dāng)前對利率的相關(guān)決策將更加謹(jǐn)慎。考慮到關(guān)稅對美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，隨著衰退預(yù)期升溫，會驅(qū)動美聯(lián)儲繼續(xù)降息，然而隨著關(guān)稅導(dǎo)致的輸入性通脹走高，這就讓美聯(lián)儲對利率的決策面臨兩難。另一方面，美聯(lián)儲的利率決策也是與白宮博弈的工具之一，即通過利率工具可以在一定程度上倒逼白宮不要在關(guān)稅政策上過于激進(jìn)，換言之在短期內(nèi)不降息的情況下，將壓縮美方在關(guān)稅政策上的決策空間。

因此，對于美股而言，隨著關(guān)稅戰(zhàn)的持續(xù)與深入，在美聯(lián)儲對利率決策變得更加謹(jǐn)慎的情況下，由于短期內(nèi)大概率不會降息，美國經(jīng)濟(jì)或可能出現(xiàn)衰退，再考慮到美股長牛導(dǎo)致的估值高位，那么隨著美國經(jīng)濟(jì)的走軟，美股存在頗高的下行風(fēng)險。

投資策略

再回看大A，關(guān)稅的實(shí)際影響相比2018年已經(jīng)是明顯的邊際弱化，未來可能存在與關(guān)稅相關(guān)的短期事件沖擊，長期的預(yù)期依然是以我為主，還是要看自身基本面的修復(fù)情況與節(jié)奏。

目前，市場的主流觀點(diǎn)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然處于弱復(fù)蘇中，因此大A在長周期中依然是在筑底階段，在此期間的市場主線，一則還是防御，二則是科技。

在股票資產(chǎn)總體偏弱的行情里，以防御為主的紅利策略將延續(xù)此前的交易主線地位。科技方面，由于目前正處于AI、機(jī)器人等新產(chǎn)業(yè)革命浪潮前夕，疊加賺錢效應(yīng)，與科技相關(guān)的交易亦會是市場關(guān)注的重點(diǎn)，而在結(jié)構(gòu)上，看好AI應(yīng)用端和基建端，AI大模型在應(yīng)用端的進(jìn)展依然是市場重點(diǎn)關(guān)注的核心催化。

與此同時，為了在交易中屏蔽貿(mào)易關(guān)稅的影響，內(nèi)循環(huán)相關(guān)的板塊將會是資金的避風(fēng)港。大消費(fèi)作為順周期資產(chǎn)，其基本面的改善還要看經(jīng)濟(jì)整體的復(fù)蘇情況，因此中期大概率還是以交易以“舊換新”為代表的相關(guān)刺激政策為主。

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