作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黃酥

近日，中潤(rùn)光能遞表港交所。這家光伏企業(yè)也是妥妥的IPO釘子戶，在2023年行業(yè)企業(yè)上市一片大火的時(shí)候遞表創(chuàng)業(yè)板，都已經(jīng)通過(guò)了上市委會(huì)議，卻沒(méi)能注冊(cè)成功，最終在2024年6月主動(dòng)撤表。

時(shí)隔近一年，公司營(yíng)收腰斬，利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧，同時(shí)由于公司在新技術(shù)、新產(chǎn)品上一直處于弱勢(shì)地位，淪為巨頭們的“代工廠”，當(dāng)下的生存環(huán)境對(duì)其并不友好。除此之外，公司估值虛高，實(shí)控人不僅違規(guī)占用公司資金，還在IPO前大筆套現(xiàn)，中潤(rùn)光能正在經(jīng)歷著內(nèi)憂外患。

一、轉(zhuǎn)盈為虧，業(yè)務(wù)單一

中潤(rùn)光能成立于2011年，主要為市場(chǎng)生產(chǎn)供應(yīng)光伏電池片。公司主要生產(chǎn)P型、N型和多晶型電池片。目前已經(jīng)在29個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展了相關(guān)業(yè)務(wù)，除了中國(guó)外，東南亞、美國(guó)、歐洲等地都有不少的業(yè)務(wù)布局，而且公司還在老撾萬(wàn)象建立了一座生產(chǎn)加工廠，這也是公司的海外首廠。

雖然中潤(rùn)光能在市場(chǎng)上的名聲沒(méi)有隆基綠能（601012）、晶科能源（688223）、天合光能（688599）等響亮，但是公司在電池片這個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)占有率卻并不小。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，在2024年全球光伏電池制造商中出貨量排名中，中潤(rùn)光能以18.3%的市場(chǎng)占有率位列行業(yè)第一。

市場(chǎng)排名情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

只可惜這個(gè)單項(xiàng)冠軍并沒(méi)有在市場(chǎng)中吃到足夠的利潤(rùn)。《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，2022年至2024年底（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期）中潤(rùn)光能取得的總營(yíng)收分別為125.17億元、208.38億元和113.20億元，在2024年?duì)I收總額幾近腰斬，而公司的凈利潤(rùn)也從盈利16.81億元變?yōu)榱藘?strong>虧損13.64億元。

公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

2024年光伏巨頭諸如隆基綠能、晶科能源、晶澳科技（002459）等都是虧損的，所以中潤(rùn)光能虧損并不意外，可是要命的是，公司的毛利率已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)負(fù)，從2023年的13.6%降為最新的-10.1%。而這與公司過(guò)于單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)脫不了干系。

近年來(lái)公司毛利率情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

按照2024年的營(yíng)收分布來(lái)看，中潤(rùn)光能電池片業(yè)務(wù)的收入占比達(dá)到了81.1%，剩余18%多的業(yè)務(wù)為組件業(yè)務(wù)。公司將大部分身家壓在了電池片環(huán)節(jié)，就容易受到電池片價(jià)格波動(dòng)的影響，而且也容易成為被拿捏的對(duì)象。

隆基、晶科等都是中潤(rùn)光能的大客戶，而這些巨頭們都一直實(shí)行一體化戰(zhàn)略，外采電池片的需求在正常情況下來(lái)自于產(chǎn)能的不匹配，而在特殊情況下，巨頭們也會(huì)通過(guò)過(guò)分壓低供應(yīng)商的價(jià)格，制造單一環(huán)節(jié)外采更有利可圖的情形。而中潤(rùn)光能作為電池片“代工廠”，就是被巨頭們拿捏的對(duì)象。

除此之外，中潤(rùn)光能薄弱的研發(fā)能力，也讓公司未來(lái)的發(fā)展岌岌可危。

二、研發(fā)薄弱，地位難保

中潤(rùn)光能目前主攻N型TOPCon電池技術(shù)，2024年N型電池量產(chǎn)效率達(dá)到26.9%，截至2024年底，公司擁有發(fā)明專利67項(xiàng)，然而專利主要集中于背鈍化技術(shù)、超細(xì)金屬化印刷等，主要集中在制造環(huán)節(jié)，缺乏產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。

在研發(fā)上，中潤(rùn)光能缺乏技術(shù)前瞻性，與行業(yè)龍頭有非常大的差距。例如隆基綠能一直押注著B(niǎo)C電池技術(shù)，晶科能源押注鈣鈦礦疊層技術(shù)。兩家龍頭公司每年在研發(fā)上都有巨額花費(fèi)，而與之相比中潤(rùn)光能則少得可憐。報(bào)告期內(nèi)公司的研發(fā)開(kāi)支分別為3.69億元、6.32億元和2.89億元，2024年研發(fā)開(kāi)支同比減少54.27%。

中潤(rùn)光能研發(fā)支出情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

中潤(rùn)光能缺乏對(duì)新技術(shù)路線的技術(shù)儲(chǔ)備和探索，面臨著十分強(qiáng)大的技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。而且公司現(xiàn)在還有不少P型電池片的產(chǎn)能，而P型電池片早已失去了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，這些產(chǎn)能將成為公司的累贅。

在保持市場(chǎng)地位，增強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)方面，薄弱的研發(fā)都讓中潤(rùn)光能沒(méi)有相應(yīng)的底氣，這在你多吃一口我就少吃一口的產(chǎn)業(yè)出清期更是如此，沒(méi)有技術(shù)實(shí)力很難走到最后。

當(dāng)然中潤(rùn)光能的問(wèn)題還遠(yuǎn)非如此。

三、估值虛高，還遭實(shí)控人套現(xiàn)

中潤(rùn)光能在2021和2022年兩年時(shí)間里進(jìn)行過(guò)非常密集的融資，合計(jì)融入資金超過(guò)30億元，彼時(shí)光伏行業(yè)大火，公司的估值也被推到了超60億元。

在2023年5月，中潤(rùn)光能遞表創(chuàng)業(yè)板，想要募資40億元，按照發(fā)行比例來(lái)計(jì)算，計(jì)劃的上市市值為400億元，而隨著上市失敗，造富夢(mèng)想也隨之破滅，在2024年公布的光伏行業(yè)“獨(dú)角獸”榜單中，中潤(rùn)光能的預(yù)估市值為230億元，相較創(chuàng)業(yè)板上市的計(jì)劃市值縮水了近一半。

可是站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，中潤(rùn)光能230億元的市值依然很貴。

截至2024年底，中潤(rùn)光能的凈資產(chǎn)為35.53億元，在資產(chǎn)構(gòu)成中還有相當(dāng)一部分為P型電池片的產(chǎn)線資產(chǎn)，這些其實(shí)并不具備有效的市值。而隆基綠能和晶科能源最新的市凈率也不超過(guò)2.2，港股上市的協(xié)鑫科技（03800.HK）等市凈率更是在1以內(nèi)。所以即便是不考慮與巨頭們的技術(shù)能力和未來(lái)成長(zhǎng)性差異，如果真要上市，中潤(rùn)光能的合理估值應(yīng)該不到70億元。

而且不僅估值虛高，中潤(rùn)光能的實(shí)控人龍大強(qiáng)也是問(wèn)題多多。在2020-2022年三年時(shí)間內(nèi)，龍大強(qiáng)違規(guī)占用中潤(rùn)光能超過(guò)18億元的資金，用于對(duì)外投資，還通過(guò)轉(zhuǎn)股方式套現(xiàn)了近11億元用于償還債務(wù)等，不僅如此，龍大強(qiáng)還曾因?yàn)閾?dān)保糾紛而被列為失信被執(zhí)行人。公司實(shí)控人如此多的問(wèn)題，可見(jiàn)中潤(rùn)光能的內(nèi)部管理之混亂。

光伏行業(yè)的出清還在繼續(xù)，沒(méi)有真本事，的確很難出圈。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。