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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：破曉筆記

來源：雪球

最近許多朋友問我瘋王和關稅的事 ， 按說 “ 格系價投 ” 是不考慮這種因素的 。 但作為經濟學愛好者 ， 我對此類話題也頗感興趣 。 請注意 ， 這與投資沒任何關系 ！ 格系價投 ， 是以 “ 安全邊際 ” 為基石 ， 而非 “ 政經分析 ” 。

下面開始談貿易 。 我發現許多朋友尚未搞清楚 “ 貿易 ” 的基本原理 ， 先簡單念叨幾句 。

初學經濟 ， 總會被 “ 貿易順差 、 貿易逆差 ” 等概念搞得一頭霧水 。 刪繁就簡 ， 只說一個基本的結論 ： 順差是手段 ， 逆差是目的 。

翻譯成人話 —— 賺錢 ， 是為了花 。 （ 這個應該沒爭議吧 ？ 你可能想把錢留給孩子 ， 那也是為了花 。 ）

人們往往覺得 ， 順差 、 逆差之類玄之又玄的東西 ， 離自己很遠 。 其實恰恰相反 ， 當你發現這就是你的生活 ， 經濟問題就好理解了 。

1 、 你對沃爾瑪 ， 永遠是逆差 。 你給它紙 ， 它給你貨 。

2 、 你對你老板 ， 永遠是順差 。 他給你紙 ， 讓你干活 。

國際貿易 ， 就這點事 。

現在問題來了 ： 順差好 ， 還是逆差好 ？

答 ： 如果逆差能永續 ， 沒人喜歡順差 。

麻煩在于，逆差不能永續！

有人會問 ， 美國對全世界 ， 不是逆差了幾十年嗎 ？ 是的 ， 這就是問題所在 ， 逆差不能永續 。

幾十年前 ， 美國的大聰明們想了一個辦法 ， 讓美元與黃金脫鉤 ， 逆差得以持續 。 先不管是怎么做到的 ， 反正當時做到了 。 從那一刻起 ， 美國人用印出來的紙 ， 換全世界的商品和服務 。

（ 注 ： 如果不脫鉤 ， 任何國家攢多了美元 ， 都會要求換成黃金 。 能拿金條 ， 誰TM愿意拿紙啊 ！ 而黃金是有限的 ， 如果不脫鉤 ， 美國就只能保持貿易平衡 ， 不可能積累幾十年的逆差 。 也就不會有今天的雷 。 ）

美國要印錢換全世界的貨 ， 貿易上必然是逆差 。 如果一直順差 ， 把飄在外面的美元都吸回去了 ， 外面沒有美元了 ， 各國自然退回金本位 。

當時的環境 ， 要退回金本位很容易 ， 今天就困難多了 。 但這不代表地球人必須用美元 ！ 歐元 、 日元 、 英鎊 、 虛擬幣 ， 以及 （ 或者說尤其是 ） 遲遲不敢放開自由兌換的人民幣 ， 都是美元的潛在替代品 。

美國無錨印鈔 ， 爽了幾十年 。 這個過程中 ， 有顆懸在頭頂的雷 ， 隨著時間的積累 （ 逆差的積累 ） 越憋越大 。 常年生活在中國內地的朋友 ， 很容易忽視這個問題 ， 也確實沒有想的必要 。

那就是 ： 如果全球的國際結算 ， 忽然不用人民幣了 ， 中國會怎樣 ？ 不會怎樣 ， 因為本來也不太用 。

可是 ， 如果全球的國際結算 ， 忽然開始拒絕美元 ， 美國會怎樣 ？ 要知道 ， 地球上有且只有一個地方 ， 永遠不能拒絕美元 。 那個地方 ， 叫美國 。 飄在外面的巨量美元一旦回巢 ， 美國物價會漲到什么程度 ， 我不敢想 。

（ 注 ： 有人說 ， 各國的美元儲備 ， 很大一部分買了美債 ， 相當于已經流回美國了 。 沒這么簡單 。 美國國債是以 “ 借新還舊 ” 的形式在運作 ， 試想一下 ， 如果 “ 借新 ” 借不到了 ， “ 還舊 ” 還得繼續 ， 會怎么樣 ？ ）

歸根結底 ， 用自己印出來的紙 ， 換全世界的貨 ， 這本身就是吸毒 。 但由于爽了整整一代人 ， 對那一代人來說 ， 這就不是簡單的飲鴆止渴 ， 而是 “ 老子死后 ， 哪管洪水滔天 ” 的壯舉 。 那些促成美元與黃金脫鉤 （ 這在當時是極惡劣的違約 ） 的大聰明們 ， 直到死后很久的今天 ， 仍無罵名 。

說了半天 ， 都是歷史沿革與現狀 ， 跟瘋王有什么關系 ？ 關系就是 ： 雖然歷史不是他創造的 ， 但歷史遺留下的問題 ， 他無法回避 。

美國現在有兩個問題，幾乎無解。

問題一 ： 美元的信用受到質疑 ， 回流風險加劇 。 這跟拜登 “ 沒收資產 ” 的騷操作有關 ， 但那只是一個稻草 。 根本原因 ， 是逆差不能永續 。

問題二 ： 美國的制造業被碾壓 。 注意 ， 不是單單被中國碾壓 ， 而是被無數國家 。 只是中國最有代表性 。

上述兩個問題 ， 說到底又是同一個問題 。 大哥吸毒 ， 身體被掏空 ； 身體被掏空 ， 兄弟們開始不服 。

過去的幾十年的美 、 中 ， 簡單概括就是 ： 一個在吸毒 ， 一個在健身 。 其結果就是 ， 中國的GDP從美國的十分之一 ， 慢慢變成了美國的三分之二 。

中 、 美 、 歐 、 日 、 韓 …… 大家過去幾十年都在成長 ， 但中國的速度更快 。 這本來不是問題 。 如果美元不是世界貨幣 、 不曾強行與黃金脫鉤的話 。

（ 注 ： 很多人認為 “ 金本位 ” 是有害的 ， “ 美元本位 ” 是必須的 。 這是因為在我們出生之前 ， 美元本位這種荒謬的事就已經發生 。 如同舊制度下的百姓 ， 習慣了有皇帝 ， 以為沒皇帝天就塌了 。 這個話題點到為止 ， 本文不展開 。

剛才說過 ， 美國當前的兩個問題 ， 幾乎無解 。

美元的信用已經受到質疑 ；

美國的工人已經懶惰低效 。

不是將要 ， 是已經 。 那是過去幾十年持續 “ 吸毒 ” 造成的 。

正因為上述兩個問題全都無解 ， 于是我們看到 ， 瘋王的各種操作是自相矛盾的 。

他既要維持美元的國際地位 （ 威脅對 “ 試圖脫離美元體系 ” 的國家加關稅 ） ， 又要美國有貿易順差 （ 對 “ 賣貨給美國 ” 的國家加關稅 ） 。 這是不可能實現的 。 不是很難 ， 是不可能 。 實現A=違背B ， 實現B=違背A 。

貿易逆差的本質 ， 是欠債 ； 貿易順差的本質 ， 是還債 。 過去用紙換別人的彩電冰箱洗衣機 ， 現在要用彩電冰箱洗衣機換別人手里的紙 ， 美國的民眾 ， 真的有了這樣的覺悟嗎 ？

毫無疑問 ， 沒有 ！ 他們中的絕大多數 ， 甚至根本無法意識到 ， 若 “ 貿易逆差 ” 真如瘋王許諾的那般 ， 忽然 “ 平衡 ” 了 ， 美國的物價會有怎樣的變化 。 （ 用瘋王的說法 ， 應該是 ： 外國人把從美國 “ 搶 ” 走的工作機會 ， “ 還 ” 給美國人 ）

所以 ， 瘋王是真瘋 ， 還是假瘋 ？

真瘋和假瘋，似乎都說得通。

首先真瘋是有可能的 。 這是一個去魅的時代 。 就連愛因斯坦 ， 也曾對經濟問題發表過荒謬的見解 。 要說瘋王比愛因斯坦笨些 ， 應該沒人會覺得哪里不對 。

如果是假瘋 ， 隱藏在瘋癲背后的邏輯是什么 ？

我認為最簡單的理由是 ： 選民 “ 既要又要 ” ， 總統為了討好選民 ， 表演 “ 既能也能 ” 。

美國工人是重要的選民 ， 因此要許諾制造業回歸 ； 美國消費者是更重要的選民 ， 因此用綠紙換商品的游戲 ， 不能終結 。 這樣是不是有點通順了 ？ （ 我先答應下來 ， 讓他們覺得我行 。 然后表演起來 ， 讓他們覺得我真行 。 再然后 …… 就不關我的事了 ）

我們一定要清楚 ， “ 既要又要 ” 的選民不是今天才有 ， “ 既能也能 ” 的表演不是從瘋王才開始 。 奧巴馬和拜登 ， 都要振興美國制造業 ， 就連里根都說過同樣的話 。 只是前面那些總統 ， 表現得沒那么 “ 瘋 ” 。

至于他到底是真瘋還是假瘋 …… 不知道 ， 也不重要 。 我們只需要知道 ： 美國當前的問題 ， 不是川普造成的 ， 也不是川普能解決的 。

接下來說點更實際的。關稅的影響有多大？

加關稅 ， 必然會增加商貿的摩擦成本 ， 這是沒有疑問的 。 但并非他說加多少稅 ， 成本就真的增加多少 。 這里面有兩個問題 ， 是無法徹底解決的 ： 一是轉口 ， 二是走私 。

轉口 ， 原本只是正常的貿易行為 ， 現在變成躲避稅收和管制的手段 ， 這還挺悲哀的 。 簡言之 ， 只要美國對全球各國的關稅是參差的 ， 就一定會有大量商品 ， 通過轉口的形式 ， 以更低的稅率進入美國 。 海關想要徹底識別出來 ， 比登陸火星難一萬倍 （ 更別說 ， 海關人員沒有私心嗎 ？ ） 。

世界各國 ， 每年送到美國的集裝箱 ， 合計約7億立方米 。 假如你是海關負責人 ， 請問你如何知道 ， 這里面的 “ 含中率 ” 是多少 ？

一臺機器 ， 由幾千個大零件構成 。 每個大零件 ， 由幾十到幾百個小零件構成 。 請問哪個大零件里的哪個小零件 ， 是中國企業生產的 ？

最終的結果是 ， 想要對中國商品征100%的關稅 ， 就必須對地球上所有國家征100%的關稅 。 否則 ， 對中國的100%關稅稅率 ， 就只是個口號而已 。

一個貿易小常識 ： 關稅稅率10%和100%有區別 ， 100%和10000%沒有區別 。 因為只要企業的利潤率低于100% ， 就只能選擇轉口或者走私 。 （ 其實從50%漲到100% ， 就已經是純表演了 。 ）

是的 ， 走私 。 如果瘋王真的對全球施加同等的100%關稅 ， 則對美貿易會以走私的形式呈現 。 首先是 ， 這種事情幾乎不可能發生 ， 也必然不可能持續 。 因為瘋王就算真瘋 ， 他一個人也說了不算 。

另一方面 ， 假設美國對所有國家100%的關稅真的發生了 。 那種情況下 ， 你是美國海關的工作人員 ， 你真敢查走私嗎 ？ 收點錢也許可以 ， 要真敢 “ 違法必糾 ” ， 能活到下一個生日嗎 ？ 如果沒活到 ， 你猜是外國人干的 ， 還是本國人干的 ？

高關稅下 ， 走私符合全體美國人的利益 。 那也就是說 ， 低關稅 、 零關稅符合全體美國人的利益 。 更高的關稅=更高的物價 ， 反之則相反 。

美國大多數工人的觀念 ， 十分令人著急 。 他們只知道自己是生產者 ， 沒意識到自己是消費者 。 更沒意識到全家只有自己一個是生產者 ， 而家里的每個人都是消費者 。

最后說說投資 。 前面講這么多 ， 其實我知道 ， 這幾天問我關稅的朋友 ， 大部分還是在關心投資 。 雖然每一次遇到類似的情況 ， 我的回答幾乎一致 ： 排除噪音 ， 只看估值 。

我習慣在每個季度末 ， 重新篩選一遍股票 。 但如果遇到劇烈的波動 ， 也會立刻再篩一遍 （ 總會有些質量更好的公司 ， 卻跌得更多 ） ， 比如現在 。

再次篩選時 ， 我甚至不會給 “ 外貿類 ” 的企業減分 。 因為已經從系統上 ， 嚴格控制了任何一個行業的比例 ； 同時也已從系統上 ， 降低了高負債企業的評分 。

也就是說 ， 如果發現一個 “ 負債率很低 ， 估值也很低 ” 的公司 ， 我不會因為它是做外貿的 ， 就歧視或拒絕它 。 （ 我當前的持倉里 ， 沒有外貿型的公司 。 倒是很期待有某些高質量的公司 ， 跌入我的狩獵范圍 。 ）

做外貿的公司 ， 為什么不減分 ， 甚至一票否決 ？ 難道對瘋王的行動視而不見嗎 ？

是的 ， 視而不見 。 我知道瘋王干了什么 ， 我不在乎 。

投資者應該敬畏的 ， 是世界本身的復雜性 ， 而不是瘋王 。 你如果堅信瘋王一定有決心且有能力 ， 把中國的外貿企業搞死 ， 這代表你眼中的未來是確定的 。 這才是一種不敬畏 。

他今天整外貿 ， 明天要是整港口呢 ？ 后天整民航 ， 大后天狙擊離岸人民幣 …… 你怎么辦 ？ 你要跟著他的節奏 ， 來回來去調整自己的持倉嗎 ？ 事實上 ， 如果過去的幾天你盯著瘋王而非估值 ， 你已經被他搞暈了 。

還記得前面說的嗎 ， 我們甚至無法確定 ， 他真瘋還是假瘋 。 你的投資體系 ， 怎么能被一個薛定諤的瘋子綁架 ？

我一直強調只看估值 ， 不是說著玩兒的 。 格雷厄姆的一生 ， 經歷了一戰 、 二戰和冷戰 。 格系價投 ， 正是在極端惡劣的環境下誕生 。

我們這一代人 ， 動不動就把浴缸里的小旋渦 ， 說成驚濤駭浪 。 那是因為 ， 我們不曾見過真正的驚濤駭浪 。 古巴導彈危機 ， 核彈列陣在家門口 ， 一觸即發 。 投資者是什么感受 ？ 那怎么辦呢 ， 不投資了嗎 ， 持有現金就不怕核彈了嗎 ？

提到這個 ， 就會有人杠 ， 說格雷厄姆是生在美國 ， 讓他生在蘇聯試試 ？

是的 ， 格系價投在蘇聯沒用 ， 那又如何呢 ？ 我們區分思考和抬杠 ， 主要看一個人如何提問 。 正確的問法是 ： 格系價投 ， 是否比其它的投資方法 ， 更能應對極端環境 ？ 如果是 ， 那就行了 。

搞化學的人 ， 都知道化學的邊界在哪 ， 它解決不了物理的問題 。 投資 ， 同樣是一門有邊界的學問 ， 你讓一個投資者 ， 去解決 “ 產權 ” 的問題 ， 他就是解決不了啊 。

不過經濟學有一項好處 ， 它能夠透過人的行為 ， 驗證真實的態度 。 總有人一提到中國的資產 ， 就說產權沒保障 、 將來全沒收 ……

沒有人能預知未來 ， 但我們可以追問的是 ： 說這個話的人 ， 他言行一致嗎 ？ 反正我身邊這樣說的人 ， 往往是買了國內股票的 。 跌的時候 ， 說得更兇 。

如果一個人 ， 真的相信他的財產會清零 ， 將來全沒收 ， 那么他合理的行動是什么 ？ 很簡單 ， 趕緊花掉 。

如果他不僅沒花 ， 還買了國內的股票 ， 那我們就知道 ， 他自己其實不信 ， 只是在發泄情緒 。

好像有點跑題了 ， 原本沒計劃聊冷戰和蘇聯的 。

這篇是雜談 ， 想到哪說到哪吧 ， 最后聊聊美債 。

我身邊的朋友 ， 未必是專職投資 ， 但很少有完全不投資的 。 站在 “ 投資者 ” 的視角 ， 就很容易發出這樣的疑問 —— 為什么美國國債跌了 ， 事情仿佛很大的樣子 ？ 國債跌就跌唄 ， 又不像可轉債有回售條款 。 跌了不管它 ， 不就行了 ？

是的 ， 如果你是一個投資者 ， 并且沒有負債 ， 那確實如此 。 你沒有負債 ， 股票跌百分之幾十你都不怕 ， 國債那點屁事 ， 有什么可說的呢 ？

然而 ， 如果你不是投資者呢 ？ 如果你不是買國債的 ， 而是發國債的 ， 這對你來說意味著什么 ？ 要知道 ， 價格100元的國債跌到95元以后 ， 它到期還本付息的總金額是不變的 。 那就意味著 ， 95元買國債的人 ， 能拿到更高的收益率 。 這會有什么后果 ？

如前文所說 ， 美債是個 “ 借新還舊 ” 的系統 ， 它每年都要借新 ， 且數額巨大 。 如果當前國債的到期收益率 ， 是5% ， 新國債就無法以低于5%的利率發出來 。 對政客來說 ， 如果僅僅如此 ， 他是不怕的 。 借錢是當下的事 ， 還錢是以后的事 。

但美債下跌 （ 即美債收益率上升 ） ， 會引發另一個后果 ， 那就是 ： 美國國內所有的企業和個人 ， 借錢的成本立刻提高 ， 是立刻 ！ 沒有哪個債主 ， 能接受比國債更低的利率 ， 那他直接買國債就行了 。 打開證券賬戶 ， 一秒種就能買到 。

如果美債繼續暴跌 ， 收益率變成7%了 ， 會怎么樣 ？ 高負債的公司會死 ， 因為它得用10%的利率去借錢 （ 你總不能跟國債一樣吧 ？ ） ， 借不到是死 ， 借到了也是死 。 有的企業家會硬著頭皮去借 ， 有的會直接躺平 。

A公司選擇破產躺平 ， 會導致A公司的乙方立刻就死 （ 應收款變成壞賬 ） 。 如果乙方負債率很低 ， 也許能挺過來 。 但在整體層面 ， 總有一定比例的乙方是高負債的 …… 它們立刻就死 。

如果國債收益率 ， 是以年為單位 ， 一點點地緩慢抬升 ， 大家都來得及反應 ， 調整業務 ， 收縮報表 。 但如果是在極短的時間內 ， 突然跳升 ， 其后果就是有非常多的企業 ， 立刻就死 。 瘋王不怕遙遠未來的洪水滔天 ， 但他怕眼前的 。

順便說一下 ， 為什么面對利率的突然跳升 ， 會有企業家選擇立刻躺平 ？ 死這種事 ， 難道不是越晚越好 ？ 還真不一定 。 因為企業并不是人 。 躺與不躺 ， 取決于企業家 （ 股東 ） 對未來的判斷 。

如果立刻躺平 ， 公司只是 “ 現金流 ” 斷了 ， “ 凈資產 ” 未必為負 。 現在關門清算 ， 變賣資產后 ， 股東還能拿回點錢 。 如果頂著高利率硬抗 ， 持續虧損 ， 到時候再清算 ， 凈資產可能是負的 。 股東連一根毛也拿不到 。

因此，國債價格是個極其敏感的東西。你要是總統，你也害怕。

然后還有第三層 。

國債如果跌太多 ， 會影響美元的信用 。 在各國愈發擔心美元的當下 ， 尤其嚴重 。 上面說過 ， 各國的美元儲備 ， 有很大比例買了美債 。 如果有某國政府 ， 想降低一點 “ 美元占外儲的比例 ” ， 它也會先拋國債 （ 因為其它美元資產的流動性更差 ， 賣出時的摩擦成本更高 ） ， 這就會進入一個恐怖的 “ 反饋循環 ” 。 沒有人知道 ， 觸發這個反饋環的紅線在哪兒 。

這是最近N任美國總統們 ， 共同害怕的事 。 擊鼓傳雷 ， 爆在誰手里 ， 誰是千古罪人 。

各國政府 ， 面對美債下跌時的態度 ， 是貪婪還是恐懼 ， 是 “ 跌了趕緊買 ” ， 還是 “ 別人都賣 ， 咱也賣點兒 ” …… 這對于美元能否立得住 ， 還能立多久 ， 起著極重要的作用 （ 最近德國放話 ， 要把寄存在美國的黃金取走 。 這一招怎么說呢 ， 還挺封喉的 。 這是提醒在座的諸位 ， 想想美國曾經的大聰明們…干過什么 ） 。

這也是美元本身的特殊 。 有數量極大的美元和美債 ， 不在美國人手里 。 中國的情況則相反 。

從歷史敘事的角度 ， 這是中國過去資質不夠 、 信用不夠的體現 。 而站在當下的視角 ， 這是一個 “ 寅吃卯糧 ” 的故事 。 我們的前人不夠強大 ， 沒能給國際友人們打出足夠多的白條 。 福禍相依 ， 他們的后代也就是我們 ， 需要發愁事 ， 比別人少了一件 。

毫無疑問 ， 信用是個好東西 。 但與此同時 ， 建立在信心和信用之上的東西 ， 是很脆弱的 。 所以我們在投資時 ， 盡量選擇低負債的公司 。

你高負債 ， 別人不信你了 ， 你就破產 。

你零負債 ， 別人不信你了 ， 你不高興 。

同理到股票賬戶 ， 你沒有融資 ， 股票跌多少都不爆倉 ， “ 股價下跌--分紅再投--明年更多分紅 ” 的邏輯閉環 ， 才能成立 。

又到了一年的分紅季 。 僅從短期利益來看 ， 瘋王這波作妖 ， 還挺及時的 。 當然這是笑談 。 誰都想要一個合作更多 、 沖突更少的世界 。

我猜格雷厄姆寧愿活在一個更好的時代 ， 一個好到…無法倒逼他想出 “ 安全邊際 ” 的時代 。

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