《投資者網(wǎng)》吳微

在國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體替代的浪潮中，北京昂瑞微電子技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“昂瑞微”）憑借5G射頻前端芯片的突破，近三年?duì)I收從9.23億元躍升至21.01億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)50.88%。依靠?jī)?yōu)異的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，昂瑞微的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)?jiān)诮盏玫搅耸芾怼?/b>

然而，這家年出貨量超20億顆芯片的企業(yè)，卻在2022年-2024年累計(jì)虧損8.05億元，尚未實(shí)現(xiàn)盈利。值得關(guān)注的是，雖然其背后站著哈勃投資、小米基金等產(chǎn)業(yè)巨頭，卻因存貨高企、流動(dòng)性承壓、管理層變動(dòng)等問(wèn)題，讓公司的IPO之路蒙上了陰影。

高速擴(kuò)張下的隱憂

成立于2012年的昂瑞微，其早期發(fā)展并不順利。天眼查顯示，自成立以來(lái)，公司的股東及高管發(fā)生了多次變化，2015年、2016年，昂瑞微還因“登記的住所或者經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所無(wú)法聯(lián)系”、“未按規(guī)定提交年度報(bào)告信息”而被列入企業(yè)經(jīng)營(yíng)異常名錄。

不過(guò)，隨著創(chuàng)始人及現(xiàn)實(shí)控人錢(qián)永學(xué)逐漸走上前臺(tái)，疊加半導(dǎo)體行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代需求的爆發(fā)，昂瑞微的命運(yùn)發(fā)生了巨變。2020年，小米基金、華為旗下的哈勃投資等投資機(jī)構(gòu)先后參與了對(duì)昂瑞微的投資；公司的5G射頻前端芯片、射頻SoC芯片也逐漸獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可。

昂瑞微的核心產(chǎn)品5G射頻前端芯片，直接對(duì)標(biāo)博通、思佳訊等海外巨頭，2024年相關(guān)收入達(dá)17.9億元，占總營(yíng)收85.21%，已進(jìn)入初蘋(píng)果外的三星、小米、榮耀、OPPO等全球前十大手機(jī)品牌供應(yīng)鏈。

華為哈勃與小米基金等客戶所形成“資本+訂單”協(xié)同效應(yīng)下，昂瑞微的收入由2022年的9.23億元增長(zhǎng)至2024年的21.01億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)50.88%。除了射頻前端芯片布局較為順利外，公司研發(fā)的射頻SoC芯片產(chǎn)品也已經(jīng)導(dǎo)入阿里、小米、惠普、凱迪仕、華立科技（301011.SZ）、三諾醫(yī)療等知名客戶的產(chǎn)品之中。

不過(guò)，在昂瑞微快速擴(kuò)張的背后，也存在著一些隱憂。首先，公司的供應(yīng)鏈管理能力還未能與企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相匹配，造成公司存貨跌價(jià)損失較大，其產(chǎn)銷(xiāo)率由2022年的101.18%，下降至2024年末的87.98%。

受此影響，2022年-2024年末，昂瑞微的存貨賬面余額從6.45億元增至9.2億元，累計(jì)增長(zhǎng)42.6%；期間公司計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備累計(jì)金額高達(dá)4.85億元，計(jì)提的存貨跌價(jià)損失累計(jì)金額也有2.44億元。供應(yīng)鏈管理能力的不足，已吞噬了昂瑞微的大額利潤(rùn)。

除了供應(yīng)鏈管理能力不足外，長(zhǎng)期虧損的昂瑞微，其流動(dòng)性也存在一些壓力。2022年-2024年昂瑞微累計(jì)虧損8.05億元，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也由2022年的17.82%增長(zhǎng)至2024年的42.33%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

在昂瑞微的負(fù)債中，短期借款增長(zhǎng)最為明顯，其短期借款由2022年的2002.15萬(wàn)元增長(zhǎng)至2024年末的2.62億元，三年間增長(zhǎng)了12倍。有息負(fù)債快速增長(zhǎng)下，昂瑞微的利息費(fèi)用也由2022年的109.31萬(wàn)元，增長(zhǎng)至2024年的654.96萬(wàn)元，三年間增長(zhǎng)近5倍。

特殊協(xié)議下的平衡

為了支持企業(yè)發(fā)展，昂瑞微進(jìn)行了多輪融資，目前其股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，發(fā)行前公司的股東就已高達(dá)72名。其聯(lián)合創(chuàng)始人楊清華的退出，更是引起市場(chǎng)的關(guān)注。招股書(shū)顯示，2012年昂瑞微創(chuàng)立時(shí)，楊清華持有公司75%的股份，為公司控股股東；而天眼查顯示，現(xiàn)實(shí)控人錢(qián)永學(xué)2015年才成為公司的董事，并逐漸走到臺(tái)前。

值得注意的是，早期投資人南京瑞達(dá)、王新福等與昂瑞微及其股東簽署的對(duì)賭協(xié)議中，楊清華與錢(qián)永學(xué)一起，是公司主要的對(duì)賭義務(wù)承擔(dān)人。但2019年，聯(lián)合創(chuàng)始人楊清華卻突然退出了昂瑞微的管理層，不再擔(dān)任公司董事及總經(jīng)理，轉(zhuǎn)而經(jīng)營(yíng)蘇州漢天下，其官網(wǎng)顯示，蘇州漢天下也專注于射頻濾波器研發(fā)，與昂瑞微形成直接競(jìng)爭(zhēng)，目前蘇州漢天下已完成C輪融資。至于楊清華為何突然退出，招股書(shū)中卻未找到相關(guān)的說(shuō)明。

與創(chuàng)始人楊清華退出形成對(duì)比的是，現(xiàn)任董事長(zhǎng)錢(qián)永學(xué)通過(guò)特別表決權(quán)機(jī)制牢牢掌控公司。截至招股書(shū)簽署日，錢(qián)永學(xué)僅直接持有公司3.86%的股權(quán)，但卻通過(guò)控制北京鑫科、南京同芯等持股平臺(tái)，以及特別表決權(quán)機(jī)制合計(jì)控制昂瑞微62.43%的表決權(quán)從而成為公司的實(shí)際控制人。

具體而言，除修改公司章程、改變A類(lèi)股表決權(quán)等特殊情況外，錢(qián)永學(xué)及其控制的主體北京鑫科所持有的股份為A類(lèi)股，擁有B類(lèi)股份10倍的表決權(quán)。為了確立錢(qián)永學(xué)的實(shí)控人地位，昂瑞微還在招股書(shū)中稱“發(fā)行人（昂瑞微）股東不存在通過(guò)協(xié)議控制公司的情況。”

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

公開(kāi)資料，監(jiān)管層對(duì)無(wú)實(shí)控人企業(yè)的上市審核較為嚴(yán)苛。芯動(dòng)聯(lián)科（688582.SH）、中微公司（688012.SH）、頎中科技（688352.SH）等公司科創(chuàng)板上市申請(qǐng)時(shí)，無(wú)實(shí)控人的情況均遭到問(wèn)詢；其中頎中科技還更改了對(duì)實(shí)控人的表述，與申報(bào)時(shí)不同，公司上市前首次將合肥市國(guó)資委認(rèn)定為實(shí)際控制人。

昂瑞微的IPO之路，既是國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體替代的縮影，也是一場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇的平衡術(shù)。在政策紅利與市場(chǎng)空間的誘惑下，公司經(jīng)營(yíng)層面的客戶依賴、存貨管理、流動(dòng)性壓力等風(fēng)險(xiǎn)，疊加治理層面的創(chuàng)始人退出、控制權(quán)集中問(wèn)題，構(gòu)成了投資者不得不警惕的“雙面鏡”。當(dāng)國(guó)產(chǎn)替代的故事褪去光環(huán)，企業(yè)能否在規(guī)模擴(kuò)張中筑牢技術(shù)壁壘，在治理結(jié)構(gòu)中找到權(quán)力制衡點(diǎn)，將決定其能否在全球射頻前端市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中真正突圍。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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