來源：流動的PE

“ 揭秘亞洲最大獨立另類投資公司PAG的并購策略

“只聽樓聲響，不見人下來。”這是太盟投資（PAG）掌舵人單偉健對當下人民幣并購基金市場的評價。

相比國內一級市場熟悉的早期投資和成長型投資，并購基金投資資金更大、交易結構更復雜、投后管理要求也更高，因而在國內市場并未像VC基金一樣出現龐大的并購基金群體。這也是人們常說國內沒有并購基金的原因所在。

今年1月，PAG以375億元轉讓杭蘇財團盈德氣體控制權的交易再次驚醒了一級市場的眾多同行。加上此前600億接盤萬達商管、13.7億收購鳳祥股份控制權、分拆優然牧業...人們何曾想到，能夠在一家市場化的美元基金中看到中國人指點并購進退的風采。

作為亞洲最大的獨立另類投資公司，PAG的投資策略究竟如何？本篇，筆者將揭曉答案。

01#立足并購，也生于并購的PAG

PAG的業務足跡最早可以追溯到1997年。當時，一家名為Secured Capital Japan的不動產投資公司（PAG不動產業務的前身）在日本東京創立，專注于日本房地產市場的機會型和核心增值型策略的交易機會。

2002年，Chris Gradel（高樂天）和Horst Geicke共同設立了PAG主體的前身——多策略對沖基金投資平臺Pacific Alliance Group（太平洋聯盟集團），并在之后的幾年中順利推出了第一只多策略基金 Pacific Alliance Aisa Opportunity Fund。

圖1：PAG的發展歷程

資料來源：PAG

高天樂回憶，公司成立之初只有我一個人，所有大小事務都由我一手包攬。伴隨著公司規模的不斷壯大，高天樂有了新的想法。他認為，基金公司的根本責任是為客戶管理資產，不是所有決策都應該交由一個人拍板定案。對于投資者來說，基金公司采取共同管理的合伙制，具備有效的制衡機制，是一種更安全、更完善的做法。

不久后，金融危機的不期而至讓高天樂的這個想法愈發強烈。盡管期間太盟的基金依然保持盈利，卻也在2008和2009年遭遇大規模贖回，高天樂意識到有必要引入更多機構投資者。

對太盟而言，2010年無疑是一個里程碑式的年份。也就在這個時候，高天樂與兩位貴人級的目標合伙人正式展開合作。

第一個目標正是單偉建。當時他正考慮離開TPG，自立門戶。高天樂順勢邀請他加入太盟擔任公司執行董事長，開拓公司私募股權業務。單偉健欣然同意，并帶來了多家主權財富基金和大型養老基金，加速推動太盟擴大機構投資者占比的步伐。

第二個目標則是Jon-Paul Toppino。此人是前文Secured Capital Japan的掌舵人，而Secured Capital Japan也是太盟2009年東京辦事處設立后的本土合作投資管理機構。太盟最終順利對Secured Capital Japan進行私有化，兩家公司就此合并。Jon-Paul Toppino也開始主持太盟的不動產業務。

2011年，太平洋聯盟集團正式更名為太盟投資集團（PAG），PAG的品牌自此問世。把握了諸多后金融危機時代的投資機會，新生的PAG在隨后幾年內迅速建立起一個亞太地區最具規模的多元化、多資產品種基金管理和投資平臺，涵蓋一級和二級市場、股權和債券、企業和資產融資等類別，幾乎對標著黑石集團、KKR等全球一流另類資產投資平臺的業務配置。

短短幾年的發展，PAG在亞太私募股權市場名聲大噪，不僅是PEI、AVCJ等私募年度榜單上的常客，在業內也開始收獲類似“亞洲小黑石”的美譽。

2018年3月，黑石集團宣布通過旗下Strategic Capital Holdings Fund收購了PAG的少數股權。黑石另類資產管理平臺的負責人稱，PAG經驗豐富的投資專家團隊、廣泛的行業關系、差異化的采購網絡以及嚴謹的投資方法，為黑石集團帶來了極具吸引力的投資機會。在黑石正主的加持下，PAG“亞洲小黑石”的名號亦可謂實至名歸。

2022年3月，PAG正式向港交所遞交了IPO申請，不過至今兩年，還未有后續進展。

目前，有著將近28年歷史的PAG在全球以亞洲為主的15個城市設有辦事處，正為全球近300家機構投資者管理超過550億美元資產，背后投資者包括全球最大的養老基金、主權財富基金、保險基金和捐贈基金等類別。

02#并購+成長，PAG雙輪驅動的PE基本盤

截至2024年9月30日，PAG管理的550億美元資產具體分布為：單偉健帶領的私募股權業務資產管理規模190億美元、Jon-Paul Toppino帶領的不動產業務資產管理規模110億美元、高天樂帶領的信貸及市場業務資產管理規模250億美元。各個業務板塊均有多只基金或多個解決方案來支持（見圖2）。

圖2：PAG的三大業務板塊

資料來源：PAG

PAG在2022年的招股書顯示，公司三大業務板塊的毛內部收益率（截至2021年12月31日）為私募股權26%、不動產25%、信貸及市場20%。

同時，大中華區（中國大陸、香港、澳門和臺灣）是PAG重倉的區域，占其總投資的一半以上。其次是澳洲、日本和韓國，合計可以占PAG總投資的三分之一。（見圖3）

圖3：PAG的投資區域

資料來源：PAG、NMG

單偉健加入PAG后一直被委任公司執行董事長一職，對公司的影響力略高于另外兩位聯合創辦人——任職CEO的高天樂和任職總裁的Jon-Paul Toppino。因此，無論是出于收益率還是領導影響力，PAG的私募股權業務一直備受外界矚目。

目前，PAG的私募股權業務由太盟亞洲資本（PAG Asia Capital，PAGAC）和太盟成長資本（PAG Growth Capital，PAGGC）兩部分組成。

太盟亞洲資本在2011年成立，擁有一支由60名投資和運營專業人員組成的團隊。該團隊專注于亞太區的大規模收購、控制投資和結構性少數股權投資。

在行業選擇上，太盟亞洲資本基本實現了全行業覆蓋，尤其在消費零售、TMT、商業產品和服務、金融服務和醫療保健等領域通過諸多重磅投資展現了極強的專業能力。據悉，太盟亞洲資本的投資團隊成員已在這些行業中積累了深厚的專業知識和廣泛的網絡關系，并按地域和行業的綜合視角進行內部組織劃分。

目前，太盟亞洲資本管理著系列名稱為PAG Asia的旗艦并購基金，至今已成功推出了四期。根據筆者掌握的資料，PAG Asia系列基金的基金年限均為10年，門檻收益為8%，carry為20%，單筆投資規模都比較大。每只基金的具體情況如下。

• PAG Asia I從2010年起正式開始對外募資，首關規模17億美元，在2012年終關的總規模為25億美元。該基金主要投資商業商品/服務和金融服務領域，并且單筆投資金額偏好在1億美元以上。

• PAG Asia II是PAG在2015年推出的旗艦并購基金，規模為36億美元，目前已投資完畢。該基金的目標投資領域包括商業商品/服務、消費及零售、醫療保健、金融服務和科技/媒體/娛樂等行業。2024年6月30日，PAG Aisa II的LP之一CalSTRS披露，該基金的TPVI為1.9倍，DPI為0.6，凈IRR為12.3%。

• PAG Asia III是2018年開始投資的基金，規模為60億美元，目前為已關閉狀態。該基金投資策略與PAG Asia II保持一致。截至2021年12月31日，PAG Asia III的投資部署百分百為64%、凈內部收益率為11.1%。

• PAG Asia IV是PAG最新一只旗艦并購基金，于2024年6月完成關賬，規模為40億美元。由于今年地緣因素下美國投資人在華投資的撤回，PAG Asia IV的LP也因此以亞太和中東資本（如阿布扎比投資局）為主。盡管PAG非常關注中國私募股權市場的投資機會，但目前這只最新的并購基金對中國、印度、日本和澳大利亞的實際投資比例大抵保持在同一水平。

太盟成長資本成立于2017年，是PAG針對中國“新經濟”領域的少數股權投資策略，重點關注醫療保健、TMT、金融服務以及教育等行業。

目前，太盟成長資本共管理著兩期對應的基金，系列名稱為PAG Growth。對于潛在的合格標的，該系列基金偏好投資那些擁有可持續的進入壁壘或競爭優勢、強大管理團隊和引人注目的知識產權的獨特公司。

• PAG Growth I在2018年完成募集，規模達3.5億美元。該基金目標投資于表現良好的成長期公司并持有重要的少數股權，重點將投資在大中華地區，并關注技術驅動型的行業，包括醫療、金融服務和TMT等行業。截至2021年12月31日，PAG Growth I的凈內部收益率高達26.5%。

• PAG Growth II是PAG第二期成長型私募股權投資基金。該基金在2021年的最終募資規模達到5.25億美元，超出原定5億美元的募集目標，投資策略也與第一期基金保持一致。

圖4：PAG股權投資的部分組合

資料來源：PAG

如今，PAG的私募股權投資業務已經投資了萬達商管、奈雪的茶、愛奇藝、日本環球影城等多個亞洲地區的知名企業（見圖4）。根據筆者掌握的信息，目前PAG在亞洲共控股著50家左右的企業，其中的30家位于中國，覆蓋農業、工業、消費、娛樂、生物醫藥等行業。

03#PAG的三本PE投資秘籍

PAG私募股權業務的負責人單偉健是一位樂于經驗分享的專家，除了接受各類媒體采訪外，還出版了三本相關的書籍——《走出戈壁》、《金錢博弈》和《金錢正道》。盡管他本人對于出版的初衷只是想填補英文文獻的相關內容空白，但實際也是為私募股權行業提供了深遠的知識傳播和經驗參考。

根據單偉健和其他PAG投資團隊的公開發言和歷史交易，筆者總結了PAG私募股權投資的三本致勝秘籍，試圖說明PAG更為深層次的投資能力，僅供參考。

秘籍一：求慢求穩的風險管理意識

私募股權投資的本質是賺取風險調整后的回報，因而投資過程中的風險管理便顯得格外重要。

在很多公開場合下，單偉健多次直言稱自己是“農民”。筆者發現，PAG對并購投資的風險管理方式也像“農耕”一樣腳踏實地，建立了業界最高標準的風險管理、企業管理和透明決策機制。

首先，在投資前的盡調階段，PAG的并購團隊被要求不能夠完全依賴外部專家提供的專業建議（如財務盡調和法律盡調等），需要清晰地通曉所有盡調的細節內容，知道所有底層資產正在發生的事情。

對PAG而言，盡調的本質就是風險管理。盡調工作提前厘清并購交易伴隨的一系列風險責任問題，有助于在買賣雙方交易協議簽訂的時候進行商討分擔。因此，PAG的并購投資團隊需要高度確保盡調結果的準確性和完整性。

其次，在投資中的談判和執行階段，PAG的并購投資有一個決策委員會，該委員會的每個成員都有否決權。這意味著PAG的每項并購投資都需要決策委員會的全票通過。這種最大公約數也是PAG在投資決策過程中對風險的控制。

在委員會決策后，PAG的并購團隊就需要根據盡調所發現的風險來設計合理的交易結構，以落實買賣雙方相應的風險責任的分擔，最后形成協議條款以待簽署。

這部分工作看似平平無奇，但是實操過程中卻有著大學問。單偉健在公開采訪中透露，其操刀的新橋收購深發展的交易，光前期談判就耗時了30個月。而現實中遇到的許多并購交易，其時間窗口期可能非常短（有些只有一個月），在這短短的窗口期中如何與賣方達成風險共擔的最優條件，并落實到簽署書面條款，其中的難度可想而知。

接著，在投資后的管理階段，“親力親為”或許正是PAG管理風險的“土辦法”。PAG有時在內部也稱之為Founder’s Mode，即雖然并購基金是公司的股東，但要把自己當成是一個創世人，并具備民營企業家的心態。同時，并購基金不能僅限于在董事會層面參與公司的決策和討論，而是要切實參與到公司的一線經營和管理過程中。

不過，PAG實操過程中的Founder’s Mode并不是越俎代庖，更像是在越俎代庖和不聞不問中尋找平衡點，助力企業實現各個方面的價值創造。

例如，鑒于現下的外部宏觀環境、競爭格局、營商環境都在日新月異地改變，PAG除了在董事會、組織結構、資金、人事、戰略等大方向上密切管控外，還可能參與所投公司主要區域或主要客戶的業務談判和合作，幫助公司打破一些常規業務障礙。

最后，在投資的退出階段，PAG應對風險的答案是“以退定投”。

并購基金與成長型基金最大的不同在于前者不必過分依賴二級市場，能夠通過繼續出售業務實現DPI。單偉健曾經這么比喻：如果你是一只成長型基金，那你就是個乘客，只能隨著公交車靠站后下車。但如果你是一只并購基金，那么你就是司機。

單偉健還表示：“我們在投資的時候就預先設計好了退出機制，否則我們就不會投資，因為LP需要DPI。”

秘籍二：求快求準的機遇捕捉能力

單偉健稱自己是“農民”叫自謙，外人真把他當“農民”便屬于無知了。從他的傳奇生涯看，從小學學歷到自學入大學，從赴美留學到任職賓夕法尼亞大學沃頓商學院，從小摩新橋的高管到PAG的話事人...妥妥就是一位資本大佬的逆襲人生。

PAG就像單偉健的親兒子。如果說在管理風險的時候，PAG像一位樸實堅韌的“農民”，那么在捕捉投資機遇的時候，它更像一位名副其實的“資本家”，需要具備“快”，“準”，乃至“狠”的特質。

PAG“快”的典型案例為投資愛奇藝。2021年，愛奇藝就還是一家現金流為負的公司。然而進入2022年，愛奇藝連續兩個季度的正現金流立刻引起了PAG的注意。PAG的投資團隊隨即聯系愛奇藝的高層進行談判，并在談判過后的14天便迅速簽下了協議。最終，PAG這一筆就投出了5.5億美元。

PAG“準”的典型案例為收購盈德氣體。2017年，港股上市公司盈德氣體的股東糾紛開始從水下慢慢浮出水面。當多數人津津樂道地吃瓜時，PAG準確把握住盈德氣體的交易窗口期和股東心理，發起了要約收購。

在PAG的眼里，盈德氣體雖然面臨著增速下滑、負債高企、高層內斗等重大問題，但公司本身的EBITDA利潤率始終保持在30%左右，是一個不多見的優質并購標的。加上單偉健有過工業氣體領域的咨詢顧問經驗，他領導的PAG并購團隊迅速捕捉到了這一交易窗口期。

此外，盈德氣體原兩方股東“鷸蚌相爭”的局面，讓PAG有了“漁翁得利”的機會，也打起了股東心理戰。

首先，PAG的報價高于另外兩方股東的出價，吸引了其他股東的目光也奠定了得以進一步談判的資格。然后，PAG設計了一些親和股東的條款，徹底收買了股東搖擺的念想。例如：如果有第三方出價高于PAG 5%，那么盈德大股東可以退出此前的交易承諾；但同時，如果PAG也愿意提價5%，則有購買優先權。

果然，PAG最終贏得了多數股東的青睞。撇開報價，股東們還認為PAG既能夠保證未來盈德品牌的獨立性，又有對盈德進行估值修復提升的動力，掌舵人單偉健還對工業氣體行業有所了解。

2025年，PAG將盈德氣體以整體500億人民幣的估值出售給杭蘇財團75%的股份。有專業人士分析，PAG在該項目上至少賺了8倍。

PAG“狠”的典型案例為組團收購萬達商管。2024年，當外界津津樂道PAG成為救下萬達的“白衣騎士”時，或許只有王健林內心知道，他等來的其實是一群更狠的“資本家”。

時間回到2021年，萬達內部判斷A股上市無望后，毅然撤回萬達商業A股IPO申請，并同步計劃重組后以“珠海萬達商管”的名義繼續沖擊港股，試圖在港股IPO。但珠海萬達商管在港股的IPO也依然不順利，在珠海萬達商管四度遞交招股書且距其在港股上市最后的截止時間越來越近之時，王健林為珠海萬達商管找來了“白衣騎士”。

2023年12月12日，PAG與大連萬達商管集團共同宣布簽署新投資協議。PAG將聯合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時，經大連萬達商管集團贖回后，對珠海萬達商管再投資。現有投資人于2021年8月對珠海萬達商管的投資額約為380億元人民幣，其中太盟的投資額約為28億美元（約180億元人民幣），現有投資人在原投資安排中享有到期贖回權。按照新協議，大連萬達商管持股40%，為單一最大股東，太盟等數家現有及新進投資人股東參與投資，總計持股60%。

此后的2024年3月30日，大連萬達商管集團宣布，與PAG、阿布扎比投資局、穆巴達拉投資公司、中信資本、ARES在大連正式簽署投資協議，上述5家機構將聯合向大連新達盟商業管理有限公司投資約600億元，合計持股60%，大連萬達商管持股40%。新協議還取消原本上市時間約束，改為長期戰略合作，并由投資方獲得董事會控制權。PAG將派駐董事進入珠海“萬達商管”董事會，原萬達系高管肖廣瑞辭任董事長，由張春遠接任。“萬達商管”核心資產（即513座萬達廣場）納入新達盟體系。

在PAG領導的財團以600億人民幣白菜價買下未來估值可達4500億人民幣資產60%的瞬間，所謂“白衣騎士”的拯救更像是一場針對萬達的精心策劃的狙擊。財團的“狠”或許只是展現了資本原有的樣子而已。

秘籍三：求真求實的價值堅持信念

前文的兩大秘籍更多是PAG投資行動中展現的技巧和手段。秘籍三更多體現出PAG有關投資的內在信仰與堅持。筆者認為，我們常把PE基金稱為投資人，信念往往是“人”最大的內在價值，因此也應當是展現投資機構差異化的根本所在。

根據筆者的觀察，PAG非常堅持自身的價值信念和投資理念。

首先，PAG的私募股權基金不接受個人資本，基金投資人為清一色的機構投資者，包括養老金、主權財富基金、捐贈基金/基金會、銀行/保險、母基金和家族辦公室等多個類別。這一理念在基金“募資難”的現下仍未改變。

其次，PAG堅持投資的是目標公司的獨特性，這種獨特性可以是很大的市場份額、獨特的技術、獨特的品牌等等。但是，如果某個潛在項目缺乏這樣的獨特性，即使財務數據有多么亮眼，PAG都不會出手投資。

然后，PAG忠于自身投資理念，不會為了單個或部分LP改變投資策略。出于當下地緣政治局勢緊張、監管不確定性以及經濟擔憂等因素，已有不少外資機構投資者撤出對中國私募股權投資。一些投資中國市場的PE機構為了留住這些LP，設立專項基金或單獨的基金組合以避開對敏感區域的投資。

PAG則明確拒絕了類似的LP訴求，這也是為何PAG Asia IV這只最新并購基金的最終募資規模低于原計劃90億美元的主要原因。PAG對外表示，“也許我們損失了一些本可以籌集的資金，但我們不想為了籌集資金而損害我們的業務運營方式，并可能損害回報。”

PAG堅定看好中國市場，并格外中意消費行業。同時在中國境內的資本市場中，PAG不只是買家，也是賣家，轉讓盈德氣體控制權一案正好說明這點。此外，有知情人士透露，近期在PAG接觸的一些地方政府中，后者明確對PAG管理的公司表達了初步的收購意愿。

政府買家認為，經PAG這樣專業并購基金管理的公司，其治理體系簡潔干凈，財務數據與真實經營現狀的掛鉤性較強。同時，在PAG并購基金的治理體系下，公司有完整的職業經理人和團隊，吸引政府買方接手。

此外，PAG成熟的并購技術能夠駕馭一些國內的復雜交易。據悉，PAG曾參與西南地區的一個重大重組項目，該項目有上千個債權人，讓當地政府非常苦惱。最終，PAG的團隊巧妙地通過股權投資解決了風險，讓地方政府認識到并購基金在化解企業債務上的獨特作用。

中基協數據顯示，PAG在2018年已完成等級了一只成長型人民幣私募基金管理人——太盟成長（珠海）股權投資管理有限公司（太盟珠海）。2024年，蘇州市相城創新產業母基金第三批擬立項項目公示顯示，相城母基金將對太盟珠海旗下的一只基金出資30億人民幣。

事實上，PAG對于投資中國的信念不止于此。2024年2月，PAG宣布與蘇州高新區簽署合作協議，將太盟中國設立于蘇州，統籌發展公司在中國的各類資產管理業務，配合其在華業務運營。或許，我們能夠在不久的將來看到PAG人民幣并購基金的問世。

正如PAG公開表達的那樣，“我們的本色就是：一家對中國和所有關鍵市場充滿信心的基金。我們認為，擁有地域配置靈活性以優化回報至關重要，而不是對中國設定特定的上限或配置。我們認為對中國市場設定資本上限與我們試圖在業務中追求的完整性不符。”

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