經濟觀察報 記者 鄒永勤 在去年四季度仍然炙手可熱的氧化鋁，進入2025年后卻陷入了跌破成本線的困境。

Wind數據顯示，4月11日，我國氧化鋁平均現貨價格指數（下稱“氧化鋁現貨價”）連續四天跌破3000元/噸關口，以2895.00元/噸報收，創下自2023年8月10日以來的新低。期貨市場上，氧化鋁主連合約于4月9日創下其上市以來的新低（2663元/噸）后，雖然出現小幅反彈走勢，但亦連續第九天收于3000元/噸之下。

3000元/噸，一般被認為是全國氧化鋁行業的平均成本線區域。

瘋狂過山車

于2023年6月19日上市的氧化鋁期貨，在2025年以前曾經有過一段穩健的多頭行情。統計數據顯示，2023年6月19日至2024年12月5日，氧化鋁主連合約從2680元/噸上漲至5540元/噸，漲幅約為106.72%，成功翻倍。

其中，在2024年9月11日（3803元/噸）至2024年12月5日期間，氧化鋁主連合約更是走出了急速上漲的極端行情，短期漲幅45.67%，從而引發上海期貨交易所多次上調其交易手續費，以便抑制市場投機行為。

但從2024年12月5日開始，氧化鋁期貨的多頭行情逐漸被逆轉，主連合約在2025年1月份破位下行后更是走出了連續3個月的單邊急挫行情，并于4月9日創下了2663元/噸的歷史新低，跌幅高達51.93%。其后兩天雖然主連合約展開了反彈行情，并于4月11日報收于2805元/噸，但仍未能收復3000元/噸關口。

記者留意到，在氧化鋁價格從一個極端走向另一個極端甚至被腰斬的四個月時間內，我國氧化鋁的庫存量（該指標每周四下午更新當周數據，統計的是鲅魚圈港、連云港、青島港的氧化鋁合計值，下同）并未出現急劇放大，反而卻是不斷減少。Wind數據顯示，2024年12月5日當周，氧化鋁的庫存量為5.90萬噸。其后這一數據雖然略有反復，但總體上保持下降趨勢，至2025年4月3日當周，下降至0.40萬噸。直到4月10日當周，才出現累庫跡象，上漲至0.50萬噸。

（圖表1：我國氧化鋁價格與庫存走勢）

不到半年時間，氧化鋁從“香餑餑”變成了“燙手山芋”，如果單從庫存量變化來看，似乎并未能找到合理的解釋。那么，隱藏在背后的原因究竟是什么呢？

對此，國信證券經濟研究所的焦方冉分析師在接受經濟觀察報記者采訪時指出，氧化鋁市場現貨流通性差，復盤歷史價格可以發現其容易大起大落。國內氧化鋁90%以上的銷售都是簽訂長單，可流通的現貨占比不大。但是，這些長單往往鎖量不鎖價，其定價方式卻是由現貨價決定，即10%的現貨成交價決定了90%的長單定價。由于氧化鋁行業具備供給集中度高、現貨流通量少等特點，當出現趨勢性的上漲或下跌時，容易將價格的波動無限放大。

“2024年國內氧化鋁呈現需求逐漸好轉、供給擾動不斷的局面。具體來看，2024年國內電解鋁開工率達到歷史新高，即氧化鋁需求強勁；但是氧化鋁供給側擾動較多，比如國內的氧化鋁廠因鋁土礦短缺減產、澳大利亞氧化鋁廠因生產意外減產等等，導致氧化鋁在2024年第四季度出現供應缺口。”焦方冉表示，鋁電解槽不能輕易關停，電解鋁廠的首要任務是原料保供，可以容忍氧化鋁價格短期暴漲，從而導致氧化鋁價格在2024年第四季度出現快速拉漲的極端行情。

他進一步介紹稱，隨著氧化鋁價格暴漲，需求端出現負反饋，2024年11至12月份，高成本的電解鋁廠開始減產；另一方面，氧化鋁供給端在高利潤刺激下零星復產，供需格局開始從短缺轉向平衡甚至過剩。

“因為氧化鋁行業長期過剩是比較確定性的，這樣一來，氧化鋁便在去年底迅速從賣方市場轉變為買方市場，價格一路下跌，重新回到成本定價邏輯，也就是尋找3000元/噸以下的成本支撐。”焦方冉說。

雙“鋁”價背離

公開信息顯示，電解鋁是通過電解氧化鋁來生產的，而氧化鋁則是從鋁土礦中提煉出來。因此，在金屬鋁的產業鏈中，是“鋁土礦→→氧化鋁→→電解鋁”的關系，則氧化鋁是生產電解鋁的主要原材料之一，其價格波動會直接影響電解鋁的生產成本和最終售價。

實際上，從滬鋁主連合約和氧化鋁主連合約的K線圖來看，在2023年6月至2024年9月，雙方的價格趨勢是大致同步的，但從2024年10月份開始，兩者的價格走勢出現背離。2024年第四季度，滬鋁主連合約下跌了3.32%，氧化鋁主連合約卻上漲了13.30%；2025年第一季度，滬鋁主連合約上漲了3.54%，但氧化鋁主連合約大跌38.80%。

是什么原因導致關系原本十分密切的氧化鋁和電解鋁，價格卻出現了明顯的背離走勢？

對此，焦方冉表示，中國電解鋁行業在2017年設定了嚴格的產能上限，近年來開工率逐步走高，產能彈性已經極低，2025年國內電解鋁產量增速將顯著下滑。今年可能是國內電解鋁產量見頂的一年，全球電解鋁供不足需的矛盾將進一步凸顯，電解鋁價格有望逐年抬升。

“在當前國內電解鋁行業產量即將見頂的情況下，正常而言，作為電解鋁原材料的氧化鋁行業應該是沒有擴張動力的。但實際上，在氧化鋁建成產能過剩的情況下，我們可以看到仍有大量的新建項目在出現。”焦方冉表示，主要的原因，是氧化鋁行業并未設置嚴格的產能調控，這與電解鋁行業有著一定的產能調控不同。

他進一步指出，這些新建項目都是布局在沿海的低成本新項目，將替代內陸高成本產能。邏輯其實很簡單，就是同樣使用進口礦，山東、河北、廣西的氧化鋁廠比河南、山西的氧化鋁廠具備運費優勢，這是在氧化鋁建成產能過剩的大背景下，這些企業敢于新建沿海氧化鋁產能的底氣所在。

“當前氧化鋁現貨價格跌至3000元/噸附近，這個價格已跌破部分企業成本，所以我們可以看到近期已經有部分氧化鋁企業開始減產檢修了。但在這樣的情況下，年內預期仍有700萬噸以上低成本氧化鋁產能投產，將進一步加劇氧化鋁產能過剩。”焦方冉說。

何處是歸途？

在經過長達兩個季度的背離后，進入2025年4月份，氧化鋁和電解鋁的價格重新出現了趨同的勢頭。截至4月11日夜盤收市，氧化鋁主連合約下跌了3.13%，滬鋁主連合約下跌了3.86%。在4月份前后，發生了兩件對金屬鋁產業影響深刻的大事：一是工信部等十部門在3月底印發了《鋁產業高質量發展實施方案（2025-2027年）》（下稱《實施方案》）；二是美國在4月初實施“對等關稅”，對我國進行關稅霸凌，致使全球經濟蒙上陰影。

“對于資源端，《實施方案》提到要強化資源保障基礎。”焦方冉指出，雖然我國鋁土礦資源儲量豐富，但資源稟賦不佳，難以有效滿足日益增長的市場需求，亟須加強資源勘探開發和高效高值利用。《實施方案》提出3項措施，一是加快推動國內鋁土礦資源增儲上產，二是鼓勵礦產資源綜合利用，三是推動再生鋁資源回收利用。

“《實施方案》預計將助力低品位鋁土礦、高硫鋁土礦、山西和河南煤下鋁資源開發利用，進一步提高我國鋁資源保障能力。”焦方冉說。

他進一步強調稱，針對氧化鋁行業產能過剩風險，《實施方案》提到穩慎建設氧化鋁項目，新改擴建氧化鋁項目能效須達到強制性能耗限額標準先進值和環保績效A級水平，不再新建或擴建以一水硬鋁石為原料的氧化鋁生產線，原則上新擴建氧化鋁項目（包括使用鋁土礦生產氫氧化鋁的項目）需有與產能相匹配的權益鋁土礦產量，具有一定的赤泥綜合利用能力。長遠來看，有望扭轉國內氧化鋁產能快速擴張趨勢，減小相關地區資源、環境承載壓力。

至于關稅帶來的影響，申銀萬國期貨在日前發表的研究報告中指出，短期內，美國加征關稅將導致全球風險偏好下降，抑制美國鋁消費，對電解鋁需求及價格產生負面影響。中長期看，由于電解鋁生產高耗能特性，美國本土產能難以迅速擴張，加之關稅可能促使海外礦山減少資本支出，鋁土礦供給趨于緊縮，疊加國內電解鋁產能上限，中長期鋁價有望穩中有升。

鄒永勤經濟觀察報記者

深圳采訪部記者
重點關注金融市場交易主體（主要包括公私募基金、社保基金、證券公司、創投公司等等），以及華南區上市公司的發展狀況。