黃金大漲，美元美債雙雙重挫……國際貿易新秩序正在醞釀，資產邏輯也正悄然轉向。

過去幾十年，我們習慣于用“美元實際利率”來錨定黃金，用“通脹與增長預期”來判斷美債。

但當市場不確定性增加，全球資金體系發生結構性變化，舊有范式正在失效。

黃金為何屹立不倒？

美債收益率為何暴漲？

“去美元化”趨勢下，“錨”還穩得住嗎？

美國還撐得起全球信用體系嗎？

當地緣政治風險陡然增加，全球資金如何流動？

這一輪動蕩，是周期波動，還是系統性重估？

應對比預判更重要，但前提是你得看懂這輪動蕩的底層邏輯。

在本期的追風欄目，華爾街見聞總裁顧成琦與《智堡》創始人朱塵Mikko、國泰海通證券首席宏觀分析師梁中華博士進行了一場深度對話，帶你看清黃金、美債、美元的共同邏輯，以及下一步最該做什么。

以下為節目要點：

梁中華：

• 特朗普的政策目標是推動制造業回流，解決貿易赤字，并試圖通過關稅、匯率及國內財政緊縮來實現這些目標，但其實是不現實的，實際就是在破壞全球化體系。
• 美元和美國國債都是美國政府的債務，而這個債務的背后就是信任。投資人必須評估與美國長期關系的穩定性。
• 傳統的黃金定價框架（基于美元實際利率）在2022年后失效，國際關系變化和對美元信用的擔憂成為新的主導因素。俄羅斯外儲被凍結事件動搖了全球對美元的信任，使得國家之間的信任度取代美元實際利率成為黃金定價的主導因素。
• 自2022年以來，美國經濟增速未顯著提升，實際利率卻有顯著上升。這可能與美元信用絕對水平的下降有關。隨著這種循環的加劇，會有越來越多的國家考慮與美國關系的穩定性。如若不穩定，各國的官方儲備可能會加大黃金的配置。
• 因此，各國急于轉向黃金，而流通盤相對較小的資產突然吸引大量買家時，價格會出現怎樣的波動是難以量化的。這是其背后主要邏輯之一。
• 當前的經濟循環已發生變化：以往是美國在借錢，貿易順差大國在存錢。現在的情況是，美國仍在借錢，但貿易順差國已不太愿意借錢給美國。這將導致整個貨幣循環的變化，大家將開始去美元化，在貿易支付結算和官方儲備中，減少對美元的依賴。
• 美聯儲將邊走邊看，當前特朗普的很多做法就是在破壞美元信用，可能導致美元走弱和美國承擔更高的融資成本，通脹風險若顯現將影響美聯儲決策，當前降息預期不確定性大。
• 第一點，在思考未來的問題時，要思考一下宏觀框架是否發生了變化。第二點，應對可能比預判更重要。

朱塵：

• 雖然我并不想危言聳聽，但特朗普的行為似乎要摧毀過去四五十年來美元體系建立的結算、貿易流動、資本流動和匯率框架。
• 美國國內經濟衰退的風險、增長和通脹壓力以及中期選舉都可能影響政府的決策。此外，特朗普政府可能還會考慮使用匯率手段來更直接地影響貿易平衡。關注明年美國的重要事件（250周年國慶和世界杯），可能會對特朗普的決策時間表產生影響。
• 4月2日當天參議院發布的預算版本提到要進一步擴大5萬億的債務上限，這個消息其實被忽略了。這可能導致美債發行量增加。美國不斷膨脹的債務和赤字，以及由此帶來的利息支出增加，使得其債務的可持續性受到質疑。
• 貿易出現問題一定會影響國際資本流動，國際資本流動出現問題必然會波及匯率。特朗普甚至可能采取的極端措施，如征收資本稅或推動美元貶值。由于特朗普在這些事情上過于瘋狂，令那些極小概率的事件都要納入我們的考量之中。
• 對于美股而言，有兩個方面需要關注。首先，全球化的受益者是企業股，如MAG7等企業，其收入來源于全球化。第二點是，盟友對特朗普政策不滿，可能導致資金流向變化。
• 從現在這個不可控的表現來看，很多以前我們不太想聽到的“大棋論”都要放在心中，考慮這是否真的是可能發生的事情。

以下為訪談全文：

顧成琦：

大家好，歡迎再次來到我們追風的對話欄目。本期節目依然由我和朱塵Miko為您帶來。特別邀請到的嘉賓是國泰海通證券首席宏觀分析師梁中華博士，歡迎梁博士。

梁中華：

各位投資朋友大家好。

特朗普政策邏輯與潛在矛盾

顧成琦：

在我們一周前約梁博士時，并沒有料到當我們坐在這里時，全球經濟和金融市場會發生如此劇烈的變化。這也是一個很好的機會，和梁博士以及Mikko一起聊聊大家對最近發生的一些事情的看法。

我想提一下，4月2號可能是一個重要的日子，這一天美國發布了一項超出預期的關稅政策，對全球金融市場產生了很大的震動。從4月2號開始，美股經歷了連續三天的下跌。此外，美元、美債、黃金以及全球股市都因此產生了很大動蕩。

我想問問梁博士和Mikko，你們覺得特朗普的目標是什么，為什么會出臺如此超預期的關稅？

梁中華：

首先，我們要理解他的出發點。盡管從經濟學角度看，很多政策似乎不合理，甚至不該推出，但我們想預測他的政策，還是要看背后的邏輯。特朗普認為，過去幾十年的全球化使美國受損。他覺得美國的制造業和許多產業流出了，工人的就業機會也隨之減少。他認為很多制造業領域如果依賴第三方國家，國家安全會受到威脅。因此，他希望未來制造業能夠回流美國。

他主要關注的是貿易赤字，因為貿易赤字說明美國在進口其他國家的商品。為了解決貿易赤字問題，特朗普首先提出要提高關稅，認為關稅是一個很好的工具，一方面可以增加美國的財政收入，另一方面可以保護本土的制造業。他認為，如果外部制造商不想交關稅，就必須回流到美國。

與此同時，他可能還會采取一些匯率手段。由于美元是國際貨幣，若美國加了關稅，其他貨幣對美元貶值，就能部分抵消關稅的影響。他希望通過匯率調節來解決貿易赤字。因此，他對外政策主要以關稅為主。

而對內政策則是要降低財政赤字。我們看到，特朗普上任后成立了政府效率部，試圖縮減不必要的開支，以實現財政緊縮，將資金花在刀刃上。所以他的財政方面在變。過去一段時間，我們看到美國還有一些措施，包括重估黃金的價值，以及建立加密貨幣的戰略儲備，他也是希望能夠降低財政赤字。

在他這個邏輯框架下，我們可以發現他的政策有一定的系統性。盡管我們不評價其合理性，從經濟學角度看，很多觀點并不正確，但要預測他的行為，仍需理解整個框架體系及其邏輯。

Mikko：

我認為他的政策確實充滿矛盾，但這并不奇怪。政客的目標和經濟學家的不同，經濟學家注重研究的準確性，而政客更關注眼前利益。他們可能沒有考慮到二階或三階的影響，眼下的首要任務就是迅速獲得資金。

但矛盾之處也很明顯，比如你提高關稅，目標是降低赤字，但理論上應該按照上限來收取關稅，若后續又開始磋商降低關稅，這就無法實現增收的目標。此外，財政方面也存在許多矛盾，這讓研究者感到頭痛，例如你有部門想要減值。另一方面，特朗普減稅法案（TCJA）可能會擴大赤字。今天早上還提到，國防開支接近1萬億美元，我認為目前半個財年的債務存量已經達到1.2萬億美元。如果你的關稅收入未能達到預期，假設一些國家也提高對你的關稅，那么這種情況就無法單方面思考，必須進行博弈。他完全沒有考慮到這一層。

從財政路徑來看，我也希望馬斯克能夠取得成功，畢竟美國的支出負擔看上去完全不可持續。然而，從近幾個月的成效來看，仍然無法判斷美國的財政路徑會變好。因此，特朗普的很多政策確實存在內生性矛盾，包括白宮經濟顧問委員會主席Stephen Miran寫的海湖莊園的文件。我翻譯后發現，許多單獨拎出來看是合理的，但拼到一起就顯得不合理了。

剛才梁博提到匯率問題，希望匯率壓力不由美國消費者承擔。現在市場直接定價，意味著經濟衰退會影響原有的升值預期。從Miran的文檔中，我比較擔心后續措施可能一步錯會步步錯，很多政策的時效可能沒有達到預期，需要重新平衡各個政策目標。他們需要平衡多重目標，但對特朗普或美國貨幣當局來說，可能會存在一些矛盾。

所以，從財政到關稅，這些問題會影響到經濟的多個部門，包括私人部門。許多客戶交流時確實感覺現在最大的問題是不確定性過高。我們剛才也討論過節目播出時，許多事情是否又會變化。從目前來看，不確定性確實太強了。

顧成琦：

兩位提到了短期和長期不同的方面，我想對這些問題再詳細說一下。我的感受是，特朗普非常著急，他的議程推進得非常快，幾乎以周為單位，周末也在推出各種政策。他面臨許多需要推進的目標，有時甚至是矛盾的目標。

我的一個問題是，當下市場可能最關心的一個問題是，特朗普對每個國家施加了非常大的關稅。而大家從他的計算公式推導出來，其實是把逆差除以整個貿易收入得到的。從這種計算方式來看，似乎他的目標是要消除全部赤字，變成零。

今天，大家非常關注以色列總理內塔尼亞胡的會面。大家都知道以色列是特朗普最親密的朋友，因此關注他與以色列的關系。最終，大家很驚訝地看到，盡管特朗普與以色列關系很好，他還是給以色列加了17%的關稅，并不準備扣除這部分關稅。很多人因此在問，特朗普到底要什么？他準備談判嗎？

明顯的一個問題是，比如說越南，大家都說越南跪了，我可以用零關稅來回應你，但特朗普對此也不滿意。納瓦羅昨天表示，越南還有各種非關稅的壁壘需要解決。如果特朗普希望把所有的逆差消滅掉，那么所有貿易赤字縮減為零，越南怎么可能購買如此多美國的商品呢？這是一個值得探討的問題。

梁中華：

我認為，特朗普的目標仍然是降低美國的貿易赤字。雖然他通過提高關稅作為手段，但即便越南降至零關稅，美國仍然不滿意，因為認為越南還有許多非關稅壁壘，在占便宜。因此，他希望與各國消除貿易赤字，這其實是不可能實現的。他設定了一個龐大而難以完成的目標。

因此，執行過程中遇到問題和困難后，特朗普可能會被迫糾偏。因為任何國家都不可能持續逆經濟規律進行操作。從長遠來看，我認為美國糾偏的可能性也會相對較大。

顧成琦：

所以您覺得，他當前看似很高的關稅要求，實際上還是一種博弈的手段。

梁中華：

關稅不僅是手段，也是美國希望達成的結果。特朗普認為，以往的關稅是不對等的，他將直接關稅與非關稅壁壘一并計算，甚至考慮到各國消費占GDP的比重。他認為消費占比低的國家是在補貼生產的。因此，他的目標是要一次性將關稅水平全部糾正。而糾正完成后，他希望以后各國不能再加關稅，你如果反制的話，會面臨進一步的加稅。

顧成琦：

所以他非常喜歡這個東西，關稅成為一切的杠桿。

Mikko：

我覺得最近的市場挺有意思的，首先看到他的關稅目標其實存在一些問題，因為他可能打擊錯了自己的對手。市場傳言他在與越南談判時，耐克似乎是受益者，而在與我們產生矛盾時，蘋果受到的損害最大。實際上，中國的出口份額中包含大量手機。我最近專門寫了一篇文章，提到愛爾蘭和美國的服務貿易，實際上對很多地區來說，服務貿易是有盈余的。但是，他們在商品上的赤字則是通過服務貿易的盈余來平衡的。這些藥企在海外生產，并以高價銷售回美國，因此最終會發現，這些避稅轄區以及一些貿易競爭中盈余較高的國家，其實本地部署的大部分都是美國企業。

因此，我昨天調侃道，如果只是為了獲取利潤，不妨直接關注美國前30大的上市公司，而不必糾結于國與國之間的矛盾。因為如果事件波及到我們，實際上我們是為這些跨國企業提供了很多產業鏈的便利，最終受到打擊的也可能是這些企業。

我覺得因為定錯了目標，導致一些技術操作產生變形，可能自己也沒有真正考慮清楚美國財政和貿易方面的適用性。背后核心的經濟問題其實是跨國企業在運作。

關稅談判前景不明朗，博弈復仍具雜性

顧成琦：

而這里存在一個小細節，但對經濟卻是非常重要的。如果是這樣的訴求，可能需要更深入的思考。你們覺得關稅談判的空間大了嗎？他會在很短的時間里完成嗎？

Mikko：

我們覺得很難。先看它的盟國，如日本、歐洲，再看墨西哥、加拿大。墨西哥、加拿大當前并不在官方所傳達的協議上，甚至與鄰國的談判都尚未展開。

資本市場也有一定反應。這兩天美國國債的走勢很顯著，歷史上經歷了多次金融危機后，你會發現美債的表現并未如預期那樣大幅上漲。昨天的行情很明顯，有一股力量在出售美債，收益率在下半夜時攀升，這可能是由于市場持續在進行負面博弈的狀態：你需要加，我就先賣出一些。

美國可能還需要面臨內部的壓力，比如如果連續兩個季度定義衰退，可能需要在二季度、三季度出現衰退。同時，內部的增長壓力和通脹壓力也會顯現，使他們不得不考慮中期選舉。不過，目前看來選舉壓力似乎并不大，因為MAGA黨并沒有觸及到華爾街的利益，這些并非他們最關心的群體。

具體時間表方面，馬斯克說DOGE是明年美國250周年國慶之前。明年250周年國慶對于特朗普來說肯定是一個機會。明年還有美國世界杯，對于他這個國家的形象來說，明年一定是不能動的。太丑陋了。所以他的時間確實不多，現在已經四月了，只有一年三個月的時間來試圖解決這些問題。

我覺得他還有一種更加直觀的方法，就是剛才提到的匯率手段。匯率的手段是最直觀的。就像以前那種協定一樣，一下子升值，但相對而言，美國的價格就變得便宜了。對一些企業家來說，可能成本也就變低了。所以后面可能會比較關心像貝森特財務部會不會采用這種匯率手段。

顧成琦：

提到一個有趣的話題，最近關于特朗普2.0的問題有了很多討論。以往美股下跌時，特朗普會很敏感，但這一次明顯不同，貝森特公開表示10年期美債收益率是他們的目標。我們看到，盡管最近美股出現了顯著下跌，但貝森特站出來說我們能承受痛苦，美股仍需調整。

如果美股再次大幅下跌，是否會影響政策呢？貝森特前幾天提到，認為一半的美國人都沒有持有股票，因此股市下跌對一半美國人并無影響。這種說法是否準確呢？

梁中華：

美國居民的很多資產財富是在權益資產中，如果持續下跌，大家的賬戶或保險資金收益下降，對民眾的影響不可忽視。

Mikko：

提到401k計劃，其資產配置主要在美國，富人群體的損失會更大。貝森特此前的表態很明顯，指出MAG7問題是由Deep-Seek造成的，并不是MAGA造成的，這說明他對大科技企業的態度與MAGA黨無關。

最近我關注了貝森特和鮑威爾的表態。在鮑威爾接受采訪時，他似乎并不認為目前的問題很大。與疫情期間，甚至22年時相比，他至少知道加息和市場工資的影響。而在那次采訪中，他與主持人探討他喜歡的樂隊，這讓人感受不到他認為當前存在金融穩定風險。他可能覺得市場的自然下跌并不會影響金融狀況指數（FCI）。

因此，可以感受到市場的期待，一方面是鮑威爾的看跌期權，另一方面是特朗普的看跌期權。對于特朗普的看跌期權，我覺得仍然無法預測。他們二人之間是否會突然翻臉，存在極端的可能性，例如流動性危機。但我觀察到，目前美元流動性沒有出現像疫情期間或去年8月份那樣嚴重的狀況，甚至只是略微有流動性壓力。因此，他們可能將市場的自然下跌視作正常的調整。如果只是股票的公式回調，我認為他們并不急于采取強硬政策來支撐市場的壓力。而且，實際上，這些政策受影響的資產主要在某些利益集團手中，而中等及以下收入群體持有的比例非常小。貝森特也提到，這與收入差距有關。

因此，只要他堅持認為“主街”（main street）是核心，而“華爾街”（wall street）是次要的，這種狀況可能會持續負面。如果將來華爾街的沖擊間接影響到主街，可能會出現機構倒閉，導致放貸問題。

美債前景：滯脹與通脹風險的博弈

顧成琦：

至于美債，我想問一個問題，就是隔夜美債收益出現了大幅上行。實際上，上周美股下跌時，美債收益反而顯著下行。隔夜美股止跌未大漲，但美債卻大幅下跌。目前大家非常關注美債是否會出現風險。同時，美國面臨滯脹風險，關于美債收益的關注度也在提升。大家普遍認為，美債可能跌至3.85，難以下調，可能將回到4.0以上。

現在，對于美債來說，到底是滯脹的風險更大，還是通脹的風險對它的利空更多？

Mikko：

我覺得投資者已經給出了答案。其實我從去年11月開始關注美債，因為Trump trade是去年選舉后市場一直在做的事情。美債投資者這幾年基本上在超過4.5的水平時，大家就會思考是否因為它現在處于區間波動的走勢。這一次4.0的位置，如果換成以前，在金融危機時可能已經到3點多，可能就會跑到前面去了。

我觀察到，首先4月2日當天參議院發布的預算版本提到要進一步擴大5萬億的債務上限。這個消息其實被忽略了。如果這種消息沒有引起重視，大家很快就會聯想到，市值重金又要弱化了，就意味著需要進一步發行債券，因為現在還有債務上限的約束。

還有通脹的問題，美元的比重以及進口的商品可能越來越貴，最終導致大家認為經濟衰退可能使通脹預期往下走。

這兩個問題，近兩三年美債一直存在，而預期又不明。利率高時，大家會認為存在稍微的可能性；利率低則又讓人擔心通脹、二次通脹的可能性。因此，這才會存在一個區間的問題。

不過，最近我覺得美債還有一個問題，就是海湖莊園提到的100年美債，這個非常離譜。大家對100年美債的認知，零利率情況下，限價的話，它一塊錢都沒有，因為按這個限制定價。還有，如果未來沒有盈余，別的國家對你沒有盈余，賺不到美元，那么美債就相當于沒有增量美元供給，連外儲都沒有的情況下，你不需要配置美債。

而在脫鉤的情況下，大量持有美債的新興市場需要將儲備再平衡到非美元計價的資產，比如黃金。因此，我覺得黃金的問題本來我有一些想分享的。近兩年，我觀察到一個有趣的現象，雖然我個人并不喜歡黃金，認為它有時候顯得脆弱。最近幾天，雖然黃金價格跌的不多，但在這樣的環境下，它并沒有提供絕對的安全保存。

黃金定價新邏輯：地緣政治與貨幣信任動搖

Mikko：

近兩天，我還觀察到黃金的定價正在向東方移動，還有很多行業在進行配置。當前美債的情況，包括如果未來有很多的刺激政策，我們也要增發國債，而歐洲現在也因國防開支要增發國債。這就意味著在國債整體供給無法下降的情況下，黃金作為一種資產是否會更有吸引力，吸引更多投資者進行長期配置。

梁中華：

關于黃金的定價框架，現在與以往不太一樣。以往，大家主要關注美元的實際利率，認為這是經濟因素的定價，因為黃金不生息，實際利率為0。因此，大家會把黃金的實際回報與其他紙幣，尤其是美元的實際回報進行對比。過去十幾年，特別是07年后到22年，黃金與美元實際利率指標高度相關，因此可以將黃金視為一種抗通脹的債券，與美國的TIPS債券有相似的屬性。然而，22年后，我們發現盡管美元的實際利率很高，黃金的價格不僅沒有下跌，反而不斷上漲，創出歷史新高，逐漸脫離之前的這種定價框架。

我們認為，這里肯定不是純粹經濟因素的影響。從投資回報的角度來看，美元的實際回報率那么高，為什么大家仍然選擇黃金等零息資產呢？其實要看事件的變化，這一切始于2022年。當時，一個比較有沖擊性的事件發生了，就是俄羅斯的外儲被西方國家凍結。這一事件對大家的預期影響很大。貨幣的本質是什么？其實它就是一種由政府發行的債券。因此，如果你手中有美元，看看上面的簽名，它不是美聯儲的簽名，而是美國財政部部長的簽名。這說明其他國家之所以接受美國人拿著一張紙幣來購買他們的商品，是基于對美國政府的信任。從本質上來說，紙幣的內在價值很低，甚至可以忽略不計，它僅僅是一張紙。我們接受他們的紙幣來換取我們的勞動成果，正是因為信任這種信用關系。

所以，從某種程度上來說，美元和美國國債都是美國政府的債務，而這個債務的背后就是信任。然而，2022年西方國家凍結俄羅斯外儲的事件，就類似于出現了定向違約，告訴投資人：我們之間的關系不太好，我就不還錢了。如果是這樣的話，其他投資人會怎么想？他們就需要考慮與美國的關系穩定性。這意味著大家在進行投資資產配置時，不僅要考慮經濟因素，還要更多考慮安全性，即非經濟因素。投資人必須評估與美國長期關系的穩定性。如果長期關系不能穩定下來，接下來大家是否還愿意借錢給美國，是否還愿意使用美元，是否還要把儲備資產配置到美元上，這些問題都亟待考量。

雖然西方國家凍結了俄羅斯的外匯儲備，但金額并不算太大。美國看似獲得了一些小收益，但這對美元的信用產生了影響，類似于2022年出現的情況，可以視作美元的違約事件。作為一種債券，出現違約后，投資者如果能夠選擇性違約，那么在再融資時就必須支付更高的利率。

因此，自2022年以來，美國經濟增速未顯著提升，實際利率卻有顯著上升。我理解這可能與美元信用絕對水平的下降有關。如果我們往前看，隨著這種循環的加劇，會有越來越多的國家考慮與美國關系的穩定性。如若不穩定，各國的官方儲備可能會加大黃金的配置。黃金的流通量相對較低，每年開采和回收的黃金占黃金總存量的比例不到兩個百分點。這意味著黃金的流通盤非常小。

而如今，許多大型買家急切地要購買黃金。過去幾十年，全球貨幣體系趨于統一，紙幣、支付結算、官方儲備配置高度依賴美元，建立在信任和信用的基礎上。但如今失去了這種信任，各國對美元資產的儲備感到迫切不安，畢竟這些資產隨時有可能被凍結或被沒收。

因此，各國急于轉向黃金，而流通盤相對較小的資產突然吸引大量買家時，價格會出現怎樣的波動是難以量化的。這是其背后主要邏輯之一。

顧成琦：

從這一角度來看，央行對官方儲備的需求非常重要。您認為如果從相對定量的角度，而不是僅從金價看，更應從需求的視角來量化理解，當前大多數央行的儲備以美元為主，其中相當一部分將轉移到黃金上，您認為這個比例會是多少呢？

梁中華：

這個比例其實很難去評估。因為有的會拿俄羅斯的官方儲備中黃金的占比去做比較，但我們應該拉長歷史周期來看。

在二戰之前，大家彼此沒有那么強的信任感，那個時候的官方儲備配置主要是黃金，可以說80%以上甚至90%以上都是黃金儲備。

二戰結束以后，基于彼此的信任，大家可以持有對方的資產。畢竟持有黃金是不生息的，而紙幣資產是有實際回報的。因此，大家可以相互持有對方的貨幣標價資產，官方儲備中黃金的比例不斷下降。

然而，在2022年之后，又到了一個大的拐點。這個比例現在處在非常低的水平，能提高到多少，實際上很難衡量。而且不僅是官方需要購買，許多民間也有這種需求。

Mikko：

之前美聯儲都在考慮重估黃金，因為其價格是按照歷史的十幾美元一盎司來計價的，因此在資產端幾乎可以忽略不計。但如果按市價計，即使在美聯儲的資產端，黃金的比重也是相對較大的。如果時局發生變亂，貨幣貶值變得更加普遍，它作為安全資產的比重會越來越高。

剛才梁博提到的2022年是一個非常典型的年份。疫情后大放水，財政寬松時期，黃金的漲幅并沒有很多，風險卻非常高。但在2022年，出現了兩件事情：一是地緣風險加大，二是增長問題和匯率問題。我們這邊的增長問題大約在年中，到了八九月，還有高通脹加息以及美國的債券收益率，梁博提到的隱形匯率也在發揮作用。

這三件事情疊加，導致黃金的價格從那時開始上漲。印錢多的時候風險自然會增加，但當地緣風險和其他風險暴露出來時，黃金的價格才開始顯著上漲。記得2022年時黃金價格大約是兩千左右，低于兩千甚至有一段時間，而現在與之相比也接近，高點甚至接近翻倍。反觀2024年年初，其實正在緊縮，因此黃金確實是一個非常難以定價的商品。在上一輪牛市中并沒有這么多因素，包括實際利率，有時我們需要關注美國的實際利率，但現在大家還要考慮中國的實際利率，因為它對許多亞洲經濟體的定價也有影響。

顧成琦：

我想站在一個投資者的視角，詢問兩位。剛才提到央行的視角，它有戰略需求，需要多元化儲備。站在投資者的角度， 您認為應配置多大比例？我看到達利歐提到黃金可以占整體資產的5%到10%。

Mikko：

世界黃金協會也有類似的文章，他們認為在高波動時期，黃金的比例可以在5%到10%之間，可以起到保護作用。這是達里資產配置組合的一種典型想法。

但這個看個人，我個人分析比較不同。當我遇到根深蒂固的黃金多頭時，我常問他們，如果回顧過去黃金價格的下跌過程，其實很難理解其價格變化。例如，2011年到2015年，黃金價格從接近2000跌至1100，當時境內有很多所謂的大媽和零售客戶，年年買入，直到疫情前才真正解套。對于風險偏好高的人來說，這可能很難受，但是對于只押箱里的錢而言，配置個5%到10%的影響也不大。

因此，我時常問一些多頭，雖然我認可他們的看法，但需要考慮清楚，價格下跌時的驅動力是什么？例如，某天美國財政改善，中國風險偏好改善，人民幣升值。這些都有可能動搖之前做多的邏輯，當然這很難。因此投資者有時候需要做好最壞的打算，畢竟不可能把100%的倉位全部押在一個資產上。

特朗普關稅沖擊美元循環：貿易赤字、國際貨幣地位與信任危機

顧成琦：

這里有一個非常重要的問題，就是美元資產。作為投資者，其實美元資產，尤其是過去幾年，美股在全球股市中的比例高達70%，這是美國優先的時期。這涉及到美元資產的循環問題。最近，特朗普發起強烈的關稅，是否會影響整個美元循環的概念？

梁中華：

我認為美元的循環與美國的貿易赤字是密切相關的。我們可以設想一種情景，如果全球其他貨幣的國家持續出現貿易赤字，那是非常困難的。例如，拉美債務危機就是因貿易赤字而發。貿易赤字意味著需要借錢，且如果貨幣不是國際貨幣，就沒有印錢償付的能力，那這樣的情況不可持續。如果持續貿易赤字，幾年后，匯率可能會崩潰，而國內通脹也會增大，利率會大幅上升，導致貨幣貶值。

美元作為國際貨幣，這是一個重要因素。如果美元依然是國際貨幣，那么美國大概率必須維持一定的貿易赤字，以滿足全球對美元的需求。

美國在整體現代貨幣體系中，幾乎成為全球的央行。央行如何發行貨幣？需要通過從外部購買資產或商品的方式。因此，如果你的貨幣成為國際貨幣，海外對你的貨幣有需求，你就需要通過貿易赤字來維持發行。所以雖然特朗普希望制造業回流，并縮小貿易赤字，但這兩個目標都難以實現。

制造業回流非常困難，我們研究發現，中國的制造業能力非常強。盡管有些人擔心“出海”，但是短期的全球貿易關系存在很大不確定性，從長周期來看，我們最終會發現全球貿易的趨勢是相對確定的。雖然短期有許多不確定性，但美國自己很難生產。美國無法從低成本國家轉移到高成本國家，因此難以實現制造業目標。然后包括東南亞在內的其他一些國家，要想快速替代中國的生產，其實也比較難。像東南亞，我們很多國家其實都有研究過，研究下來發現，他們和中國的制造業很難競爭，需要一個漫長的進化過程，短期內是不太現實的。因此，制造業的目標很難達成。

與此同時，貿易赤字的目標，如果美元仍然是國際貨幣，大家對其有需求，就必須保持一部分赤字。過去的全球循環中，從制造業角度看，是美國在逆差，其他國家在順差。從貨幣的角度看，是美國在發行美元，其他國家在獲取美元。從債務的角度看，相當于美國在借錢，發行貨幣就是在借錢，拿著一張紙換走別人的勞動成果，其實就是在借錢。過去是美國在借錢，其他國家在儲蓄，貨幣和美元的循環是這樣的形式。

但現在，由于缺乏強信任感，美國可能仍需借錢，但部分國家不愿意再借給它，因為出現過違約事件。這將導致整個貨幣循環的變化，大家將開始去美元化，在貿易支付結算和官方儲備中，減少對美元的依賴。官方儲備的配置已經提到。在貿易支付結算方面，很多國家也在推動使用其他貨幣進行結算。從數據上看，雖然在進行去美元化，但這個過程相對緩慢。因為從經濟角度來說，統一貨幣、統一支付結算體系，使支付更便利、效率更高。

因此，我們今年推出了《全球貨幣變局》系列專題，第一篇介紹了貨幣的本質和進化歷史。通過回顧貨幣的進化歷史，可以發現整體貨幣是朝著讓交易更便利的方向發展。很難再回到用貴金屬或其他貨幣支付的時代，那樣會非常不便利。因此，過去幾十年，全球依賴美元主導的支付結算體系，形成了一定的路徑依賴性，快速抽離出來其實也比較難。

所以我們看到的情況是，大家在貿易支付結算方面仍然很大程度上依賴美元。但是，獲得美元后，對于貿易順差國來說，有的已經不再持有美元。拿到美元后，他們會找第三方國家購買黃金，雖然獲得了美元，但很快會花掉并換成黃金，讓其他一些國家再用這些美元購買美債。

當前的貨幣循環已發生變化：以往是美國在借錢，貿易順差國在存錢。現在的情況是，美國仍在借錢，但貿易順差國已不太愿意借錢給美國。這一變化可能對美元及其利率產生影響。

未來我們需要關注，這種變化是否源于各國互信的下降。值得注意的是，特朗普的某些做法可能會進一步損害美元的信用。若他采取凍結外匯儲備或將更多國家排除在Swift結算系統外等措施，即便之后修正，公眾的信任也不易恢復。過去幾十年，美元需求的一個重要原因正是對這些系統的信任，若強行剔除相關國家，對美國的損害將會很大。

過去幾十年，美國在貨幣方面是最大的受益者。特朗普政府想要貿易順差與國際貨幣地位，實際上是一種兩難選擇。因此，接下來需要繼續觀察特朗普的舉措。我們不能完全假定他會理性行事，若不理性地采取行動，可能對美元信用及全球貨幣循環產生新的影響，這需要我們保持關注。

顧成琦：

從宏觀角度來看，這是尼克松廢除金本位后，建立全新全球貨幣體系的表現。美元循環的本質是，新市場賺得的美元再投資回流到美國，購買美債或美股，這形成了一個龐大的循環體系。因此，這是否也與美國例外論的產生有關？過去很多年，眾多國家最初紛紛購買美債，隨后因擔憂美國的債務問題，很多國家的主權財富基金也開始轉向購買美股，尤其是MAG7股票。比如，挪威的主權財富基金和瑞士央行均購買了蘋果股票，這成為美股高估值的邏輯之一。

Mikko：

目前情況已不再相同。關于黃金兌付的問題，目前的國際資本流動與2000年相比已經不可同日而語。美元的發展可以分為三個階段：最初階段主權部門占主導，之后離岸美元市場崛起，跨境信貸開始蓬勃發展，最終形成了離岸金融市場。特朗普的問題在于，他對全球化的理解并未深入，他只看到了制造業，但美國作為美元區的管理者，制造業不必局限于美國本土，只要制造業位于美元區可控范圍內，甚至在盟友國，也沒有問題。其他國家對美國實質性的主權威脅并不大。

雖然我并不想危言聳聽，但特朗普的行為似乎要摧毀過去四五十年來美元體系建立的結算、貿易流動、資本流動和匯率框架。

對于美股而言，我認為有兩個方面需要關注。首先，全球化的受益者是企業股，如MAG7等企業，其收入來源于全球化。近年來，逆全球化的進程實際上是企業全球化的逆轉，企業的全球化收入因此下降。特朗普上次實施的TTGA政策促使企業將利潤回饋，企業所獲取的資金主要用于股票回購。企業的資本配置，包括研發、回購股票和分紅，都依賴于全球范圍內賺取的利潤。通過關稅等方式施壓企業，就會影響到其在資本支出、分紅和股票回購方面的能力。那就是說美股其實也是一個全球買家，只不過這個企業是在美國。

我之前看過一些海外的研究，美國的八大藥企中，只有一家在本土交稅，剩下七家全是在愛爾蘭交稅。本土企業在海外沒有交稅，間接來說，可以匹配一下，損失的錢和赤字實際上都是由于間接通過低息低稅對企業部門的貼補。美國企業在月度財政部報表中的收入，企業部分只有一點點，基本上都是個人所得稅和一些社保稅。這是一方面，全球企業受到打擊。而美股的市值這么龐大，核心資產基本都是這些科技企業，現在受到打擊。

第二點是，你的盟友也很生氣。萬斯在慕安會上直指歐洲，表示他們不是這條路上的人。之前看了很多報道，美國的許多ESG基金，其授權是由歐洲人提供的，歐洲對ESG比較親近。但現在特朗普上任后，他不支持ESG，這些資管公司就撤銷了授權，不再進行資產配置。包括你提到的挪威，挪威的主權基金前十大投資機構全是的科技公司。而日本的GPI債券配置，也主要是美債，就是這么簡單。

如果你的循環被打破，貿易也不給人家增量貨幣，債券不過是遠期的貨幣，那么你的遠期貨幣也沒有了，那我拿你的資產干什么呢？一定會有再平衡的需求。現在歐洲自己也有國防的融資需求，未來我們也可能會有，為了消費和社會安全網，可能也需要融資。

因此，我個人的推演路徑是，貿易出現問題一定會影響國際資本流動，國際資本流動出現問題必然會波及匯率。我們現在可能正處于第一個進程中，后續可能會看到國際資本流動出現一些意想不到的情況，甚至特朗普可能會征收資本稅。我個人認為，他很有可能征收資本稅，比如對于美元購買美債，四個點的收益，他可能會扣除兩個作為管理費，本質上是一種隱性違約，稀釋掉了。

到了第三個階段，他可能會說，本土制造業需要低成本，那么最好的方法就是美元貶值，這一點非常簡單，廣場協議就是如此。

因此，我覺得，這當然是我的最壞打算，并不是想給大家傳達高風險的信息，但從現在這個不可控的表現來看，很多以前我們不太想聽到的“大棋論”都要放在心中，考慮這是否真的是可能發生的事情。

傳統邏輯失效下的市場新挑戰

顧成琦：

所以從貿易到資本戰的邏輯推演，至少對于海外美元資產需求來說，如果一線順差下降，手上的美元資產配置的資金就會減少，同時我的意愿也在下降，我需要更多樣化的配置。從這個邏輯角度來看，是否意味著，無論是美股還是美債，可能都會面臨與過去幾十年完全不同的資本格局？

梁中華：

這就取決于美元的信用是否會進一步受影響。從目前來看，近期美國的經濟走的還是衰退邏輯，因為美元的利率在下降，所以美元指數在走弱。大家還沒有懷疑到美元的信用，如果信用出現問題的話，就可能在預期經濟下行時，美元的利率反而上升。這個問題需要我們考慮。

Mikko：

因為目前還沒有越過債務上限，如果資金耗盡，我覺得特朗普的性格可能導致他會利用這個機會，進一步尋找資金，甚至出現新增的一些隱性違約的情況。這是非常有可能的。因此，投資者一定會思考這些風險。如果適時考慮這些風險，我們就需要在長短期投資上有所關注。

以前我絕對不會說這種話，因為我覺得非常危言聳聽，美元體系到現在為止，真的出現實際違約，大家想都不敢想。但由于特朗普在這些事情上過于瘋狂，令那些極小概率的事件都要納入我們的考量之中，這無疑是個令人頭痛的問題。

梁中華：

過去全球經濟體系，包括貨幣體系的循環，是建立在一種信任的基礎上的。在全球化的過程中，包括跨國公司和美元美債等，都是全球化的主要受益者。特朗普要做的事情是破壞全球化，這就是逆全球化的趨勢。如果他在采取這些措施時誤傷了美元的問題，必然會直接影響跨國企業的運作。這樣一來，整個貨幣循環、經濟循環及資產定價將與以往大相徑庭。

Mikko：

過去十年間，全球化的進程非常細致，資源、資金和生產都來自不同地區，形成了復雜的價值鏈。例如，生產可能在中國，包裝在另一個國家，最終通過轉口到達美國。因此，當前要求美國企業裁員或撤出當地員工的思路顯得非常可笑，這在一個任期內幾乎是不可能完成的。中國的電動車行業花了很長時間才取得如此成就，而特朗普在自己的任期內便希望與中方競爭，成功的幾率非常小。

梁中華：

如果我們將視角拉長至未來兩至三年，會發現趨勢是明確的。任何經濟體都無法長期對抗經濟規律。美國無法實現所有生產回流，服裝、鞋襪等產業不可能重新在美國生產。同樣，東南亞國家如印度、印尼、越南和中東等的制造業發展潛力也有限。

盡管印度曾被視為可能替代中國的國家，但由于制度和文化的約束，其土地資源多為私有，建設廠房或基礎設施需要耗費極長時間。此外，印度的勞動保護制度也很嚴格，裁員和降薪面臨各種限制，從而提高了成本。印度的營商環境也存在諸多問題。

因此，雖然印度政府長期希望推動制造業發展，但其制造業在經濟中的占比卻在不斷下降，其優勢更多在于服務貿易。

顧成琦：

我有個疑惑，這些經濟體無法達到如中國般的效率。然而，美國財長貝森特曾說過一句話：“我們不需要很便宜的東西，美國夢不是買便宜的東西。”這句話該如何理解？

梁中華：

短期內他可以這樣說。如果當下他希望將中國直接或間接的出口阻擋在外，但若真做到這一點，美國也會因此堵住自己的路。第三方國家短期內無法快速提升生產能力，再次凸顯了中國制造的韌性和競爭力。

如果美國將中國的生產卡得過緊，會引發自己的通脹問題。

因此，我認為短期內，特朗普可能會采取多種措施，而等到他面臨的通脹壓力和就業壓力慢慢顯現后，勢必得調整政策。

所以中長期來看，我們對中國制造業，包括出海、全球化布局，其實比較積極的。

顧成琦：

我覺得最近特朗普的很多措施，看上去似乎很不合理，包括他經常提到打破了幾十年的美元循環，甚至是資本循環。但是在我看來，他背后有其邏輯。去年美聯儲進入降息周期后，收益率卻上行，這可能讓很多投資者對債務的不可持續性產生了強烈擔憂。在我看來，特朗普之所以采取這些措施，有一個重要目標，那就是化債。

我能否理解為，他認為美國已經很難像過去幾十年那樣，以貿易赤字作為融資手段，來支持美元循環的基礎？

Mikko：

我認為是這樣的。他沒有想到的是，我仍然堅持我的觀點，盡管他定位的問題是對的，即美國債務確實太高了，但他的方法是錯的，或者說他所面對的對手方定位錯了。對手方不應該是美元區的這些國家，而應該是那些長期未交稅的大型企業。實際上，勞資之間的分配已經非常扭曲，美國的中等收入問題，也與上一屆美聯儲的政策有關。

研究表明，當前中等收入群體的權利受到壓制，每個人手里可支配的錢非常有限。在鮑威爾之前接受采訪時，他提到美聯儲是為通脹目標服務的，但美國現在的問題是，物價水平實質上已經提高，盡管這個提高的速度變慢了。相比疫情前，物價水平經歷了7-8個月的通脹，讓美國人感受到很大的物價壓力。

因此，貨幣當局在目前的情況下，財政限制非常重要。央行在兩種情況下有意義：一種是限制財政，另一種是沒有通脹時，財政需要提供流動性和資金。目前，央行的態度非常強硬，根本沒有提供市場希望的內容。他指出，當前物價水平太高，美債也成為許多投資者關注的問題。很多人問我為什么不看好美債，我通常會說可能處于某個區間。原因很簡單，我們這一代人經歷了太久的美債牛市，但在2021年，美債開始進入熊市，這與財政的數萬億赤字密切相關。

我入行的時候，美國每年赤字大概幾千億，兩三千億、三四千億，現在增長到了十倍。這個現象本身就不合理，甚至不需要進行測算，大家都能感受到。

美國有各種減支的方法，核心就是三座大山：醫療、醫保、社保，必須削減。但是這三項，誰砍誰會遭到懲罰，因為選民都是依靠這些政策過日子的，誰砍誰就完蛋。此外，增稅的方式無外乎兩種，要么增加個人所得稅，要么增加社保稅，這兩者的執行對象都是選民。因此可以看出，美國財政有一個明顯的路徑依賴，就是一旦觸及居民部門，便很難采取行動；而企業部門受到影響時，它們很可能會將資金轉移到海外。因此，耶倫當年也曾表示，拜登想進行供應鏈改革，但最終未能成功，其提議是提高全球主權國家的最低稅率，但各國都有其主權，誰會聽從你的要求？

這與市場非常關心的幾個話題有關。接下來幾個月可能會發生的一件事情是，隨著債務上限再度達成協議，美國財政部要開始新一輪的國債發行。現在大家觀察到，在高通脹的情況下，美聯儲對10年期國債收益率的控制可能會失效。比如說，去年提到的降息時，收益率卻上升了，并沒有下降。傳統上人們認為美聯儲一降息，美債收益率就應下降，但現在實際情況并非如此。接下來是否會出現同樣的問題，剛才兩位也提到了。即便美國經濟衰退，美聯儲的利率仍可能上漲，而不一定下降。這是第一個問題。

第二個問題是，考慮到特朗普的行事風格，所謂的海湖莊園協議可能會通過關稅作為杠桿，要求諸如日本等國將其國債市場變為100年的置換。這實際上相當于將債務重組變成貿易談判的一部分，完成交易的方式實際上是違約。如果期限是1000年，那就相當于完全不還債務，因為你期待100年都能不還。我們甚至可能會看到，市場上對美聯儲重啟QE的討論越來越多。

這樣一來，如果財政需要而不重啟QE，市場將會承受巨大壓力。顯然，有些人不愿意面臨破產的局面，畢竟之前人們都經歷過這樣的情景，但美聯儲有時也無能為力，貨幣當局的影響力并沒有那么高。

鮑威爾的政策考量

顧成琦：

我想請位分享一下對美聯儲今年降息預期的看法。現階段市場對美聯儲降息的預期并不高，反而普遍看好加息。有些人認為美聯儲可能不會降息，有的則認為可能會有加息的可能性。梁博，您認為接下來美聯儲會如何應對？

梁中華：

我比較贊同美聯儲現在的表態，邊走邊看，因為未來的不確定性非常大。特朗普政府這一次加關稅與2018年、2019年的情況有所不同。當時只是對少數產品加關稅，大家可以通過匯率或轉口貿易進行調節。但這一次是對全球普遍加10%以上。在這種情況下，美國又無法自給自足，轉口的關稅成本也在上升。之前只是對少數加關稅時，美元升值，其他貨幣則貶值以對沖。

而這一次看到對所有主要經濟體加關稅后，美元反而走弱，說明對美國的影響更大。如果普遍加10%，我們的出口也沒有必要降價，因為到其他地方你也買不了，你自己也生產不了，大家最終發現都不用降價，所以這部分成本可能最終要由美國來承擔。

當然，市場在沒有看到通脹時，可以沿著衰退和通縮的方向運作，但如果真的通脹到來，市場反應可能會不同，包括美聯儲的決策也會非常小心翼翼，邊走邊看。鮑威爾所講的是真實的想法，未來會發生什么、美國的政策走向、其他國家的反應，以及美國的應對，這些都有高度的不確定性。目前預計年內降息四次或五次，我認為這只是市場的線性看法，目前仍有較大不確定性。

Mikko：

鮑威爾也提到，行政部門的很多行動需要一年左右的時間去評估。他這句話在我聽起來有些無所謂，因為他已經退休了，也沒必要再發表看法。而如果站在鮑威爾的角度，他現在寬松很可能會招致歷史的罵名；而如果他采取緊縮措施，經過一年時間，可能會抑制住通脹，從而贏得“名相”的稱號。他被通脹拖累的局面可能會讓他感到更加迫切。我個人認為，他目前并不著急去對沖所謂的衰退風險，除非出現非常明顯的情況。

就我剛才提到的，如果出現系統性的美元流動性危機，美聯儲肯定會召開FOMC臨時會議，就像在疫情期間一樣。這并不是說我要為行政部門考慮，我關注的是整體的FCI。

這就像我擁有信用債，卻無法通過回購借到錢，那我就必須采取行動。但這絕對不是因為行政部門當前的貿易政策使我急于出手。行政部門也沒有這個意愿，因為如果在退休前再發生第二輪通脹，在我們這些美聯儲研究者眼中，他只會被認為是最糟糕的人。現在大家普遍認為伯恩斯是最糟糕的美聯儲主席，而鮑威爾肯定不希望被替代。因為在任期間，他舉辦的發布會是最多的，一旦他被認為是無能的美聯儲主席，人們對他糟糕決策的記憶就會非常深刻。

動蕩時期投資策略：跳出傳統框架，關注應對而非迷信預判

顧成琦：

我們今天討論了很久，最后一個問題是希望兩位能給投資者一些建議。在當前這個非常動蕩的時期，作為投資者，接下來應該關注什么？同時，希望大家能推薦一些應對策略。

Mikko：

我的建議是，大家不要對很多事情的速度有過高的預期。很多事情從零開始做都是一個十年的過程。在資產定價方面，我覺得我需要改變思路，因為我們這一代研究員，自2009年入行到現在16年，沒有經歷過這么大的美元體系層面的變動。我們經歷的普遍是一些系統性風險的爆發，這通常是由一些人為規則引起的，一旦央行和財政出手，這些問題就能夠得到解決。

然而，現在的情況似乎并非如此。現在的特朗普就像那場新冠疫情一樣，它是一個不可控的因素。我不能夠對很多最壞的情況做好準備。以前我不會想到美國征收托賓稅會對資本產生影響，也不會想到美元體系崩潰會導致歐日的資產配置全部反轉。對我來說，之前這些都是幾乎沒有概率發生的事情，但現在，我被迫需要做好很多最壞的打算。當然，這些打算不是陰謀論，只是說這種大趨勢的思考有時還是有用的。

梁中華：

我的建議有兩點。第一點，我覺得在思考未來的問題時，不管是經濟問題、投資問題，還是資產定價的模型，很多時候要思考一下框架是否發生了變化。因為我們過去幾年經歷了很多過去幾十年沒有經歷過的情況。就像我們剛剛說的，整個全球的框架和秩序都在變化。因此，我們今年研究全球經濟變局、貨幣變局系列，旨在探討對產業鏈、供應鏈以及資產定價的影響。

我認為不能用過去幾十年的一些范式去預測未來，我們需要不斷學習新的知識，也要多關注歷史。多看長周期的歷史可以幫助我們理解，盡管這些情況在過去幾十年中可能沒有發生，但在過去幾年，特別是2018年之后和2022年之后，很多事情都發生了變化。因此，我們不能繼續依賴傳統框架來預測未來，我認為這是必要的，我們要多學習，從歷史的角度看待一些問題。

第二點是，當前不確定性比較大，在這樣的情況下，大家沒有那么多的經驗或者經歷。所以，我的建議就是應對可能比預判更重要。我們可以有很多預判，有很多種情形假定，不同的情形假定下會發生什么，可以有這樣的預判，有這樣的準備，但是，有的時候應對更重要。當事情發生，事情的落地和大家的預判不一樣的時候，應該怎么去應對它，這個可能更重要。也不要太迷信自己的預判。我覺得在不確定風險比較大的時候，確實是需要考慮應對的問題。

顧成琦：

感謝大家，希望二位能帶來更多更好的研究。謝謝大家。