來源：融中財經（ID：thecapital）

作者：王濤

編輯：吾人

體面退出，接受并購。越來越多的公司愿意賣身了。

資本市場的風向正在悄然轉變。隨著IPO審核趨嚴、市場波動加劇，一批曾躊躇滿志沖擊公開市場的企業紛紛轉向并購退出，掀起了一股前所未有的交易熱潮。

自2024年9月證監會發布的“并購六條”明確釋放鼓勵信號后，如今地方國資紛紛入場：上海組建500億元并購基金矩陣，安徽、湖北等地國資接連收購上市公司控股權。數據顯示，2024年前三季度并購退出占比已攀升至29%，與IPO退出渠道的收縮形成鮮明對比。這一趨勢背后，是資本市場的深層邏輯變革——當一級市場流動性承壓，并購不再僅是備選方案，而成為盤活資產、優化資源配置的關鍵樞紐。

數據顯示，2024年度，中國并購市場（包含中國企業跨境并購）共披露8,378起并購事件，交易規模約20,163億元。2024年并購交易總額相對2023年小幅上漲約321億元。到今年，僅2025年一季度，A股市場并購重組交易金額達920.95億元，同比增長432%。與此同時，地方國企重組整合加速，122起并購事件中近八成涉及戰略性新興產業。

并購交易中，各方利益正在重新平衡。對于創業者，并購提供了及時變現與二次創業的跳板；對于投資機構，尤其是早期VC，盡管估值倍數可能不及IPO，但避免了“零退出”的極端風險；而對于上市公司和國資平臺，并購優質標的成為轉型升級的捷徑。

時至今日，創始人、投資人們不再頭鐵，IPO不成，并購似乎也是一個好出路。

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IPO不成后，創始人們賣掉了公司

今年以來，并購事件頻繁發生，成為市場關注的焦點。

3月，A股上市公司ST金一發布了一則重要公告。公告指出，為滿足公司戰略轉型與發展的需求，ST金一計劃利用自有資金收購開科唯識1743.55萬股股份，占開科唯識總股本的43.18%。此次交易完成后，ST金一將合計掌握開科唯識57.48%的表決權，開科唯識也將正式成為ST金一的控股子公司。

據悉，早在2022年12月15日，開科唯識的創業板IPO申請獲得受理，由中信建投擔任保薦機構，計劃募集資金8億元。然而，2023年7月之后，盡管開科唯識完成了兩輪問詢，但此后一直未能順利上會，最終在2024年9月撤回了IPO申請。

IPO失敗后，開科唯識很快做出了新的戰略選擇。據ST金一2024年11月的公告顯示，其與開科唯識的實際控制人郭建生簽訂了《股份收購意向協議》。開科唯識的創始團隊決定將手中的股權轉讓給ST金一，交易方式為現金支付。

到了今年3月，ST金一的并購計劃逐漸清晰。公司計劃以自有資金收購開科唯識1743.55萬股股份，占開科唯識總股本的43.18%。此外，ST金一還將通過接受表決權委托的方式，獲得開科唯識577.21萬股股份的表決權，占開科唯識總股本的14.30%。

此次交易完成后，ST金一將合計控制開科唯識57.48%的表決權，開科唯識也將成為ST金一的控股子公司，并納入合并報表范圍。

同樣是在今年3月，另一家上市公司獅頭股份也發布了一則并購公告。公告指出，獅頭股份計劃通過發行股份及支付現金的方式，收購利珀科技100%的股權。這一消息在科技行業引起了廣泛關注。獅頭股份原本以水泥業務起家，后來轉型涉足電商領域。雖然在資本市場表現平平，但此次收購的利珀科技卻是一家在杭州頗具知名度的明星科技公司。

利珀科技曾經備受資本青睞，成功完成了7輪融資。該公司在AI和機器視覺領域擁有頂尖的團隊，堪稱行業內的“天花板”。其創始人王旭龍琦是浙江大學光電系的博士。在讀博期間，他敏銳地察覺到工廠在產品質檢方面存在巨大需求。于是，他懷揣著一份理想，組建了一支由浙江大學工程學、計算機和管理學等專業的博士和碩士組成的超強團隊，開啟了創業之路。

如今，利珀科技被獅頭股份收購，這無疑是一個明智的選擇。王旭龍琦及其浙江大學團隊通過此次并購交易，實現了功成名就，收獲了豐厚的回報。而那些參與了7輪融資的VC/PE，也借此機會順利退出，終于可以松一口氣了。

與此同時，華大九天正式宣布收購芯和半導體的控股權，計劃通過“發行股份及支付現金”等多種方式來完成這一并購。芯和半導體原本計劃獨立上市，于今年2月7日在上海證監局完成了輔導備案登記。然而，此次華大九天的收購計劃，意味著芯和半導體的創始人可能將放棄獨立IPO，轉而選擇“賣身”這條更為熟悉的道路。

如果這筆并購案最終成功，那么它將有望成為國內EDA行業有史以來最大的一筆并購交易。芯和半導體作為一家明星企業，曾獲得中芯國際旗下的中芯聚源東方基金和上海物聯網創投基金的聯合投資。2021年，在公司成立十周年之際，芯和半導體宣布完成了超億元的B輪融資，由上海賽領領投，上海物聯網基金增持。此后，該公司又陸續獲得了上海科創投集團、興證投資、晶凱資本、海望資本、上汽集團旗下的尚頎資本、上海城投控股等多家機構的多輪投資。

幾乎在同一時期，三筆重大并購案浮出水面，這背后反映出的是并購市場的熱度不斷攀升。據數據顯示，2024年前三季度，并購退出渠道在整體退出市場中的占比達到了29%，較2023年上升了3個百分點；與此同時，IPO退出渠道的占比則為44%，較去年下降了14個百分點。進入2025年，僅第一季度，A股市場的并購重組交易金額就達到了920.95億元，同比增長了432%。

從2024年開始，就有一批創業者不再執著于IPO，這直接推動了并購交易的火爆。2025年，DeepSeek和蜜雪冰城等企業分別在科技和消費領域引發了熱潮。市場呈現出兩種截然不同的局面：一方面，許多企業看到趨勢向好，紛紛試圖抓住IPO的窗口期；另一方面，也有企業選擇“眾人皆醉我獨醒”，不再盲目擠向港股或美股，而是見好就收，將公司出售。

我們常常強調創業者需要具備堅韌不拔、堅持到底的品質，但凡事都有兩面性。聰明的創業者不應一味執著于IPO。IPO成功固然可喜，但如果不行，將公司出售，然后再去創業、再融資，或許也是一種明智的選擇。

一位知名投資人曾在網絡上表示：“并不是所有的夢想都需要靠自己親自去實現。畢竟，誰的錢也不是大風刮來的。并購也是一種出路，沒必要非得親自下場去卷。”

2

已有VC/PE們通過并購實現體面退出

當企業無法成功IPO時，選擇并購往往能夠實現多方共贏的局面。

對于收購方而言，擬IPO的企業通常是經過嚴格篩選的優質資產。通過并購這些企業，收購方能夠迅速提升自身的業務質量和競爭力，效果往往立竿見影。而被收購方則可以通過與上市公司的結合，借助其資源和平臺優勢，調整自身業務布局，探索更廣闊的發展空間和方向。

對于VC/PE機構來說，在IPO渠道收緊的情況下，并購無疑成為了一個重要的退出渠道。然而，據融中財經的了解，部分VC/PE機構對并購這種退出方式并不十分看好，其根本原因可能在于收益問題。

在上市公司的并購交易中，對目標企業的估值通常不會過高，這意味著可能只有早期進入的投資機構能夠在并購退出中獲得可觀的收益，而中后期進入的投資人可能只能“流血”退出。而且如果退出路徑主要依賴并購，早期投資機構所承擔的風險與最終獲得的投資回報倍數之間，可能會存在較大的落差。

這種通過并購退出的風險與投資收益之間的不匹配，促使早期投資人開始重新審視并購退出的可行性。但歸根結底，如果一味堅持IPO而不成功，導致無法退出，對于VC/PE機構來說，最終可能面臨的是零收益的局面。相比之下，并購退出雖然收益可能不如預期，但至少能夠實現一定的回報。事實上，已經有不少眼光獨到的投資人通過并購成功實現了收益。

以開科唯識的并購案例為例，盡管其估值遠低于預期，但其投資方善潤天曜和紅杉資本最終還是同意了退出。2022年6月，投資人與開科唯識及其他股東簽署了《股東協議補充協議》，其中明確約定，如果開科唯識撤回上市申請，或者上市申請被有權機關終止、否決、不予注冊或撤銷注冊，或者有權機關核發的首發上市批文失效，或者上市未能成功實現，那么股權回購的約定將重新生效。

開科唯識IPO失敗后，其股東和創始團隊選擇了出售部分股份。而投資方紅杉資本則實現了完全退出。ST金一與紅杉奕信簽署的《股份轉讓協議》中約定，在滿足協議規定的交割先決條件，或者這些條件被公司豁免的情況下，ST金一將在當日一次性向紅杉奕信支付1.85億元的價款。2017年9月，紅杉通過股權轉讓及增資的方式成為開科唯識的股東。紅杉持有該公司股份已有8年時間，持股比例為16.66%，是公司的第一大機構股東。

雖然無法確切知曉紅杉此前入股開科唯識的具體價格，但從整體情況來看，開科唯識的機構投資者大概率不會出現虧損。

今年2月，奧浦邁收購了澎立生物，而奧浦邁被譽為“細胞培養基CDMO第一股”。澎立生物曾是創投圈備受矚目的明星項目，在短短5年內完成了5輪融資，背后站著眾多知名的投資機構。然而，隨著其IPO的失敗，澎立生物的未來一度充滿了不確定性，直到其宣布被收購，創始人和投資方才得以全身而退。

在此次收購公告中，上市公司計劃通過發行股份及支付現金的方式，向包括PL HK、嘉興匯拓、紅杉恒辰、上海景數、谷笙投資、TF PL、高瓴辰鈞、杭州泰格、南通東證、江西濟麟、中金啟辰、嘉興合拓、蘇州晨嶺、冪方康健創投、平陽國凱、冪方醫藥創投、武漢泰明、上海敬篤、王國安、上海陂季玟、上海宴生、高瓴祈睿、珠海梁恒、嘉興元徠、上海君澎、廈門楹聯、上海澄曦、青島乾道、上海驪宸、蘇州國發、錢庭梔等在內的31名交易對方購買澎立生物100%的股權，并募集配套資金。

通過這一收購，31位投資方得以體面地退出。

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并購政策火熱

地方國資頻頻入主上市公司

2024年9月24日，證監會正式發布了《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，這一文件被業內稱為“并購六條”。自該文件發布以來，并購重組市場的活躍度呈現出明顯的上升趨勢。據相關統計數據顯示，以首次披露日期為基準，在2024年9月24日之后的半年時間里，A股市場共發生了102起并購重組事件，涉及的交易總金額高達1079億元。

活躍并購重組市場已成為今年資本市場改革發展的關鍵舉措。今年的政府工作報告明確提出，要改革和優化股票發行上市以及并購重組制度。

在不久前的兩會上，證監會主席吳清指出，要加快完善“并購六條”的配套機制，在估值定價、審核流程、支付工具等方面進一步疏通堵點。他強調，要大力推進企業并購，以此優化資源配置、促進企業發展，并推動更多科技創新企業的并購案例落地，尤其是具有示范意義的典型案例。

并購重組不僅為早期技術項目提供了退出通道，還能促進產業鏈上下游的協同創新。此外，政策還鼓勵設立并購基金、引入險資等長期資本，這實際上是在構建“耐心資本+技術轉化”的良性循環模式。

在政策的支持下，近期全國各地紛紛推出相關舉措，以鼓勵并購重組活動。

3月26日，安徽省在合肥舉辦了支持企業并購重組專題培訓會暨省并購聯合會成立會議。在此次會議上，安徽省并購聯合會正式揭牌成立，并進行了并購基金和并購貸款的簽約儀式。3月25日，在2025上海全球投資促進大會上，上海市國資并購基金矩陣正式發布，其總規模超過500億元。該并購基金將聚焦于國有經濟的布局優化、結構調整，以及上海重點產業領域的強鏈補鏈，充分發揮國有資本的引領和帶動作用。

今年1月，全國首個以并購基金為主導的組織——深證并購基金聯盟正式成立。3月12日，全國首個跨區域產業并購服務平臺——灣區產業并購服務中心在深圳成立，這標志著粵港澳大灣區的產業并購服務進入了一個新的發展階段。

業內人士普遍認為，隨著并購重組市場活躍度的提升，將有力推動我國科技創新和新質生產力的發展，為經濟的高質量發展注入新的動力。

值得一提的是，在近期的并購重組市場中，國企身影頻頻出現，無疑成為了本輪“并購熱潮”中的領軍力量。這其中，直接下場并購上市公司，成為當下國資的主流模式之一。

據悉，湖北省屬國資平臺已經拿下4家上市公司控制權，分別為微創光電、上海雅仕、久量股份和奧特佳。其中，前三家均被湖北省屬國資平臺拿下，而湖北省十堰市國資委拿下久量股份。安徽國資在今年以來也兩次出手，下場收購了博匯股份、洪匯新材等。此外出手的還有廈門國資、河南省許昌市財政局、河南省周口市財政局、浙江東陽國資、海南國資等。

過去幾年，全國各地產業園區遍布，政府引導基金陷入返投困境的現象日趨顯現，地方再以這兩種模式來招商引資的空間已經不大。相較于基金招商的小比例投資，直接拿下公司控股權，顯然更能發揮企業在當地產業中的頭雁效應。

有文章觀點提出：“并購招商就像給地方產業森林“插苗補綠”，直接匯聚優質企業。”所以，并購或許也是招大引強的另一條高效路徑。

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