隨著3月底霸王茶姬緊鑼密鼓赴美預備上市，一舉將今年新茶飲創富神話推向新的高峰。

此時，主導這一切的霸王茶姬90后創始人張俊杰來到聚光燈下。

先前，張俊杰要求員工“必須兼具匪氣和文氣、猴氣和虎氣?！睅ьI團隊短短8年來，一舉將霸王茶姬從地方品牌火向全國。

最近兩年，該公司更是新增數千家門店，火力全開，劍指納斯達克。為此，張俊杰更是立下了對標星巴克、服務100個國家消費者的宏偉目標，毫不掩飾自己商業上的勃勃野心。

可與霸王茶姬這一場火熱蓬勃表現相對的，則是在其招股書中透露出的不少隱憂。

事實上，步入2024年，快速擴張的霸王茶姬，在營銷、加盟店、以及大單品策略上，都紛紛暴露出了高速增長后遺癥。種種因素作用下，霸王茶姬成長空間或許將備受考驗，而這或將極大影響該公司未來估值。

一、營銷重于產品？

今年3月底，備受矚目的霸王茶姬主體茶姬控股，正式向美國證券交易委員會（SEC）提交招股書。

若一切順利，霸王茶姬將成為納斯達克新茶飲第一股，90后張俊杰的創業勵志故事將再上新高度。

2017年創立至今，張俊杰主導了霸王茶姬這一場增長神話。其招股書顯示，2022到2024年，霸王茶姬營收規模分別為4.92億、46.4億、124.1億，達成了幾乎是不可思議的增長。

短短三年時間，霸王茶姬就實現了區域品牌向全國第二大茶飲的跨越，并且，上市前的霸王茶姬2023年扭虧為盈后，2024年凈利潤達到了25.16億，同比增長超214%，堪稱陸正耀與瑞幸咖啡的再次翻版。

尤其從該公司未來估值上看，霸王茶姬過去幾年極為夸張門店擴張速度，似乎一直為了上市而不斷加速沖刺。

例如，2017年成立到2022年底，5年霸王茶姬開出一千家店，可到了2023年，霸王茶姬新增門店數量超2000家，2024年新增門店數字則接近3000家，速度加快。

幾年高速的擴張下來，截止2024年底，霸王茶姬的門店數量達到了6440家。從營收、盈利等綜合角度，霸王茶姬似乎來到了一個上市融資最佳窗口期。

可為了取悅資本市場，去達成高預期、高估值，霸王茶姬為此所做的一切，并非沒有代價。

一個直觀的例子是，為了實現高速增長，霸王茶姬這些年的營銷費用正在爆發式提升：2022年至2024年，該公司營銷支出分別為7360萬、2.6億、11億，分別占相應期間凈收入的15%、5.6%、8.9%，三年營銷費激增近11倍，合計超14億。

橫向比較，蜜雪冰城2022、2023、2024年營銷費用率則為5.7%、6.5%、6.4%。

激進、全面、幾乎無處不在的營銷，在這幾年，逐漸讓霸王茶姬有了遠超自身規模的知名度。

尤其在上市“交卷”前的2024年，霸王茶姬的營銷聲量幾乎達到頂峰：艾瑞咨詢數據顯示，中國擁有超過1000家門店的現制茶品牌中，2024年霸王茶姬在小紅書、抖音以及微博三大社交平臺的互動量、搜索增幅、熱搜次數均位居行業首位。

線下領域，電梯廣告也成為霸王茶姬的常駐地，眾多寫字樓和社區電梯間，都會時常出現霸王茶姬系列廣告。

并且，霸王茶姬的門店定位，也與一般茶飲縮小門店面積不同，為了提高格調，霸王茶姬往往會選擇在中心城市與核心地區，大手筆開下大店。往往，一家典型的霸王茶姬門店面積會在80平米左右，若是城市旗艦店，面積則會超過100平方米。

從這點上說，與以往新茶飲先鋪店后營銷不同的是，比起一家茶飲企業，霸王茶姬更像一家品牌營銷公司。而這，也離不開崇尚狼性文化的張俊杰，對霸王茶姬產品和營銷雙線并行工作的主抓。

值得玩味的是，與霸王茶姬營銷的極大投入同步發生的，則是是消費者投訴量的快速攀升。黑貓投訴平臺顯示，若以“霸王茶姬”為關鍵詞，已經有將近4000條投訴，其主要集中于產品質量、虛假宣傳、貨不對板等種種問題。

此外，霸王茶姬的增長奇跡似乎在2024年逐漸見頂。其中，作為衡量新茶飲增量重要因素的同店GMV，霸王茶姬從2024年Q3開始，其同店GMV增速已經陷入疲軟，同比增速僅為1.5%，到了Q4，這一指標甚至出現了-18.4%的負增長。

而霸王茶姬在一定區域內越來越密集的店鋪鋪陳，也直接導致了其同店GMV增速下滑乃至轉負。

作為一家中高端新茶飲，霸王茶姬這些年眾多門店，基本集中在南部發達地區一二線城市，且在持續加密。數據顯示，霸王茶姬現有6千多家門店中，廣東省和浙江省分別以617家和609家的數量領先，其次是江蘇省的574家，省份集中率達到10.13%。

其招股書顯示，2024年Q4霸王茶姬中國東部地區和南部地區GMV環比增速下滑尤其明顯，分別達到-27.3%和-14.7%，也正是霸王茶姬門店最集中的省份。

或許是已經感知到了難以維持的高增長，又或者是為了給上市后輾轉騰挪流出解釋空間，霸王茶姬于是在招股書中同步表示：2025年預計在全球新開1000-1500家門店。

這也意味著，霸王茶姬高速擴張門店的頻率，也開始變慢了。

二、邊際效應衰減

霸王茶姬同店GMV的下滑，或許將成為霸王茶姬未來上市后，影響其市值表現的重要因素之一，而這則離不開近些年霸王茶姬的運營策略。

多年來，憑借“大單品策略”降低成本+“標準化加盟模式”提高效率，霸王茶姬才能得以在最近3年內，實現了門店高速擴張、規模逐漸攀升，利潤扭虧為盈。

其中，占據自身門店超90%的“加盟店模式”，則是霸王茶姬增長的關鍵之一。

2021后，霸王茶姬除了營銷上重拳出擊，還對加盟商設置了極低的門檻，加速自身的擴張：彼時，霸王茶姬開設一家門店僅需投入25-30萬元，加上操作流程上簡化，霸王茶姬能夠快速審核加盟，主打“低成本快速回本”，實現了初期門店的積累和擴張。

2022年后，霸王茶姬則更進一步，采用了托管模式，在全國32個省、直轄市和自治區組建了本地支持團隊，全面介入加盟店運營，從店鋪選址、店面裝修，到供應鏈、后端電商營運等全流程上，實現了標準化，由霸王茶姬一方全權主導，加盟商只需出錢踩點，就能完成加盟。

2023年后，霸王茶姬步子則越跨越大，2024年甚至一年開店近3000家，為了上市，不竭余力地最后沖刺。

然而，霸王茶姬加盟店的迅速拓充，以及張俊杰領導的狼性團隊，仍難以違背市場規律。

例如，2022年一季度到2023年四季度，霸王茶姬的同店銷售額一直上漲。2022年一季度，霸王茶姬單店交易額還只有14萬元，到了2023年四季度，則增長到了57.4萬元。

可從2024年一季度后，霸王茶姬同店成交額首次下滑，四季度，這一數字更是同比大幅下滑18.4%，只剩下45.6萬元。其中，華東地區下滑最為明顯，下滑幅度高達27.3%。這里也是霸王茶姬門店數量最多的區域，接近2000家。

這也意味著，加盟店急速擴張三年后，隨著霸王茶姬單店成交額極大下滑，加上霸王茶姬定位中高端市場空間有限，接下來的中國市場，或許難以足夠容納、并且撐起霸王茶姬持續的高速增長。

而這，不僅將直接影響到霸王茶姬加盟商的回本周期，內耗自身隊伍信心，乃至動搖根本，更直接的挑戰，則是，未來霸王茶姬一旦成功上市，從數據中顯露出的自身的增長空間有限，那么，其估值體系或將被重塑。

三、張俊杰更需沉穩

除了營銷過剩、加盟體系邊際效應衰退，綜合壓縮了霸王茶姬增長空間外，當下的霸王茶姬，還面臨著同行之間越發激烈且同質化競爭傾軋。

從行業角度來說，艾媒咨詢數據顯示，2024年中國新式茶飲市場規模超3500億元，增速達6%，可到了2028年該增速或將降低至1.5%。對此，國內市場新茶飲更新換代已趨近白熱化。

細化來看，霸王茶姬極為依賴“大單品策略”來增量降本，實則也是把雙刃劍。

2023年，霸王茶姬另辟蹊徑，從原葉鮮奶茶切入，以新鮮茶葉和牛奶為主要原料，減少使用運輸要求高、損耗大的水果，后續打造出爆款產品“伯牙絕弦”，全年賣出了2.3億杯，過去三年則賣出了超6億杯。

加上霸王茶姬一直試圖將奶茶標準化，品牌更為精簡，而這些核心產品共同構成了霸王茶姬大部分營收后，帶來了成本側的下滑，進一步提高了霸王茶姬的利潤空間。

不過，霸王茶姬“大單品策略”，也因自身產品集中度太高，加上新茶飲行業本身技術壁壘有限，各個供應鏈都較為透明，很容易被競對者模仿，并侵蝕自身的市場空間。

一直以來，霸王茶姬的產品定價往往集中在15 - 20元，雖填補了蜜雪冰城、茶百道等平價品牌與喜茶、奈雪的茶等高端品牌的市場空白，可位置處在中間地帶的霸王茶姬，自身產品壁壘也極容易被競爭對手破壞。

此前，瑞幸就推出了與伯牙絕弦相似的茉莉輕乳茶，并以9.9元價格開打價格戰。而從口味還是原料上，該產品都與霸王茶姬極為相似，一度被外界戲稱為“9塊9的伯牙絕弦”。值得注意的是，在2025年霸王茶姬發布招股書當月，瑞幸再發約5億張兌換券，推廣自身的輕乳茶系列產品。

受此影響，若霸王茶姬為了穩住市場，被迫卷入低價戰爭，或也將對自身高利率帶來侵蝕，進一步影響自身業績表現，而這，也將影響下一步霸王茶姬的估值。

此外，為了尋找更多增量，霸王茶姬一度將自身的故事重點說到海外，可在當下，霸王茶姬海外市場門店數只有150多家，占比不到3%，故事要講得通，仍需時間和資本市場的考驗。

先前，青年才俊的霸王茶姬創始人張俊杰，曾在公司內部致力于推崇狼性文化，要求每個員工“必須兼具匪氣和文氣、猴氣和虎氣。”

甚至為了激發團隊斗志，每當大型活動結束后，參會的霸王茶姬成員必須齊喊：“我們是霸王人，一群人，一件事，把茶做到骨子里，YES！”再鼓掌7次。

從這點上說，要想帶領霸王茶姬從0到1、從1到10，實現一家企業的持續進化，實現自身商業上的勃勃野心，上市僅僅是張俊杰的起點，欲速不達時，或許更需一分穩重、坐冷板凳的“傻氣”。

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