內(nèi)容提要：

特朗普對華關稅從54%飆升至125%期間，美債收益率反常飆升，對沖基金拋售及降息預期變化為主因。中國持有7千多億美債，拋售傳言無法證實且損己利人。美債收益率上升推高借貸成本，威脅經(jīng)濟穩(wěn)定。特朗普宣布暫停多國對等關稅90天后，金融市場暫穩(wěn)，但中美貿(mào)易脫鉤風險或向金融領域蔓延。

在特朗普宣布，將對中國之外的大多數(shù)美國貿(mào)易伙伴的進口商品征收的新關稅降至10%，為期90天，以便進行貿(mào)易談判之后，不少人猜測迫使特朗普做出這一決定的，是因為最近幾天美國債券市場拋售加劇，推高了收益率。特朗普擔心債券市場持續(xù)惡化，動搖美國的金融根基，無奈在關稅問題上退步。

其實，多變、善變，原本就是特朗普的性格特點。從3月初特朗普宣布對中國征收10%的額外關稅、后來又宣布對鋼材、鋁材、汽車征收25%的關稅開始，三郎就一直告誡中國企業(yè)，特朗普的關稅目標看似沒有放過其親密盟友，針對全世界，其實不過是虛晃一槍，其背后的唯一目標，便是中國。因為美國的商品貿(mào)易逆差，四分之一來自于中國。

特朗普在將對中國商品的關稅推高到125%之后，宣布對沒有對美國關稅實施反制措施的大多數(shù)國家關稅暫停90天，主要還是其關稅談判技巧的布局如此，與美國股市暴跌、國債收益率持續(xù)上漲沒多大關系。還可以更深一步預估的是，美國在與其他國家的貿(mào)易談判過程中，不為中國商品轉口美國提供機會，必然是重要內(nèi)容之一，因為前面的墨西哥、現(xiàn)在的越南，都向美國做出了這方面的承諾。

一、為什么在對經(jīng)濟衰退擔憂加劇的情況下，債券收益率卻飆升？

通常，當投資者開始擔心經(jīng)濟衰退時，他們會將資金轉向購買美國國債以確保安全。這種需求會推高債券價格，壓低債券收益率。但特朗普宣布對等關稅一周來，美國債券市場顛覆了這一通常做法。

4月9日的債券收益率與4月2日對比，美國10年期國債收益率從4.2%上升至4.34%，上升了0.14個百分點。同期中國10年期國債收益率從1.79%下滑至1.647%，國債收益率下降了0.14個百分點。

4月10日，在特朗普宣布暫停大多數(shù)國家對等關稅90天之后，中國10年期國債收益率從1.65%繼續(xù)下滑至1.647%，美國10年期國債收益率從4.34%下滑至4.293%。

實際上，從技術層面看，美債收益率經(jīng)歷了一波從3月28日的4.38%下行到4月4日的4.01%的急劇下跌行情。國債收益率下行，意味著資本市場預估美聯(lián)儲將降息。但特朗普的對等關稅，必然會推動通脹，阻止美聯(lián)儲降息，因而助推了4月4日開始的收益率反彈行情。

二、是什么引發(fā)了債券市場的這一奇怪舉動？

雖然債市收益率的變化不足以動搖特朗普的關稅政策，但特朗普的關稅政策，卻改變了債市變化趨勢。故事要從特朗普的最新一輪關稅開始。一夜之間，白宮對中國進口商品推出了一系列全面的新關稅——總額從令人瞠目結舌的54%飆升至104%，再推高至125%。作為回應，中國多次以增加美國關稅、制裁18家美企等進行報復，加劇了正在進行的全球貿(mào)易戰(zhàn)。

通常，這種經(jīng)濟緊張局勢會推動資金購買美國國債，推高美債價格，降低美債收益率。但在特朗普宣布對等關稅后，事情向相反方向發(fā)展，債券持有人開始拋售美債，導致美債成交價降低，收益率上升，美債似乎失去其傳統(tǒng)的避風港地位。

彭博社報道稱，美債拋售的壓力主要來源自對沖基金，這些基金在國債市場上押注了國債價格上漲，收益率下降。但債市因特朗普對等關稅將改變美聯(lián)儲降息預期而掉頭，然后由于經(jīng)紀人要求他們提供保證金或額外的抵押品來支持他們的交易，他們不得不賣出平倉。

這些“基差交易”通常是宏觀對沖基金的領域。他們依靠出售期貨合約或支付掉期并用借來的錢購買現(xiàn)金國債，以利用微小的價格差異和巨大的杠桿謀利。

總部位于新加坡的全球套利基金 Aravali Asset Management 的首席投資官 Mukesh Dave 表示：“當主經(jīng)紀商開始收緊螺絲，要求更高的利潤率或說我不能借給你更多的錢時，這些人顯然將不得不出售手中借錢買來的美國國債”。

三、中國等外國投資者是否在拋售美國國債？

一些分析師認為，特朗普的關稅正在改變?nèi)蛸Q(mào)易流動的構成，從長遠來看，隨著赤字減少，這可能會減緩外國對美國債券的購買。因此作為與美國貿(mào)易長期順差的中國和日本等美債主要外國持有者，可能會轉為賣家。

一些陰謀論者則發(fā)表小作文稱，中國將拋售美國國債作為報復特朗普關稅的工具。由于中國正在拋售美國國債，打壓了美債的成交價格，推動了美債的長期收益率上升。

的確，作為僅次于日本的美國國債持有國，中國手中持有7千多億美元的美債，拋售美債很簡單。

我們無從核實中國是否在這一周拋售了足以影響市場定價的美債，因為美國財政部的4月份美債數(shù)據(jù)需要6月份才會公布。但此時拋售美債，損己利人卻是不爭的事實。

一是這個時機打壓美債成交價有利于降低美國財政部的發(fā)債成本。

4月8日周二正值390億美元的10年期美國國債拍賣。他們的成交價格略高于當天4.26％的10年期美債收益率，但低于預測價格，表明美債投資者的需求強勁。

二是美債投資收益率這一周持續(xù)上升，意味著美債成交價持續(xù)下滑，用更低的價格賣出手中的美債，利益受損的是賣出美債的人。

四、美債收益率持續(xù)上升，對白宮和美聯(lián)儲有何影響？

可能有那么一瞬間，特朗普似乎可以將美債收益率下降視為一線希望——較低的收益率通常意味著更便宜的抵押貸款利率和借貸成本。但這個窗口很快就關閉了，從4月4日開始美債收益率持續(xù)上漲。白宮將面臨著不斷上升的借貸成本和日益動蕩的市場。這肯定是特朗普不愿意看到的趨勢。

與此同時，美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)自己陷入了困境。降息可能會緩解短期壓力，但也可能嚇到投資者，他們會將其視為通脹即將上升的跡象。這可能會引發(fā)更高的美債收益率，使問題變得更糟。

如果美債收益率繼續(xù)攀升，接下來會發(fā)生什么？ 如果這種趨勢繼續(xù)下去，經(jīng)濟和市場的壓力可能會加劇。更高的美債收益率使企業(yè)和消費者的借貸成本更高。這反過來又可能會減緩經(jīng)濟增長——而這正是美聯(lián)儲試圖避免的事情。

但美聯(lián)儲正處于一個艱難的境地。隨著關稅推高全球價格，通貨膨脹變得越來越難以忽視。如果美聯(lián)儲行動太早，它可能會失去信譽。如果等待時間過長，經(jīng)濟衰退可能會比預期更快到來。

值得慶幸的是，特朗普宣布暫緩大多數(shù)國家對等關稅90天之后，美債收益率重新回到下降軌道。

五、為什么拋售美國國債對美國經(jīng)濟來說是一場噩夢？

美國國債市場是全球金融體系的基石，投資者、銀行和其他人大量持有美國債券作為一種安全的投資，可以在需要時輕松出售以籌集資金。

從歷史上看，美國國債在股市拋售的時刻反彈，因為投資者急于將資產(chǎn)轉移到全球避風港，由于美國市場提供的安全性和流動性，這一長期狀態(tài)由來已久。

美國國債的迅速大幅拋售正在震動全球金融市場，這將動搖長期以來被視為全球首要避險資產(chǎn)之一的美國國債的基礎。

美元也是傳統(tǒng)的避風港，但美元兌其他主要貨幣也已經(jīng)走弱。在特朗普宣布這一消息后，美元和美國股市也出現(xiàn)了反彈。

美國國債的大幅拋售，自然引發(fā)了進一步的擔憂，即市場已經(jīng)對美國資產(chǎn)失去了信心。

不斷上升的美債收益率會滲透到美國公司貸款和抵押貸款中，這意味著債券市場發(fā)生的事情可能會對企業(yè)和家庭造成經(jīng)濟損失。

如果經(jīng)濟政策不迅速逆轉，美國國債確實會失去其避險地位。這種地位不會很快恢復，這將對美國經(jīng)濟造成進一步的負面影響。

六、接下來會發(fā)生什么？

特朗普對數(shù)十個國家征收的“互惠”關稅于周三生效。但白宮已表示對大多數(shù)國家暫停征收這些關稅90天，以與這些國家達成“公平協(xié)議”。

周三，日本和七國集團（G7）發(fā)達經(jīng)濟體輪值主席國加拿大宣布同意合作，以維護金融市場和全球金融體系的穩(wěn)定。

周四，歐盟宣布暫停對美國的關稅報復措施，直到與美國達成關稅協(xié)議。

10日，不僅美國國債收益率開始停止上漲并大幅下降，全球股市也大幅反彈。可以確信，因上周特朗普宣布對等關稅引發(fā)的這一波金融市場、投資市場動蕩基本結束。在以后的90天中，大概率是美國談判一家，宣布一次雙方達成的關稅結果，不再會有集中性的負面消息掀起新一輪市場動蕩。

而中美在關稅方面不可調(diào)和的矛盾公開之后，貿(mào)易脫鉤會否向金融脫鉤發(fā)展？中國手中7千多億美元的國債，是選擇繼續(xù)持有，還是逢高賣出直至清零？三郎認為央行不會做出極端化的選擇。

【作者：徐三郎】