出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在電動工具零部件領域摸爬滾打二十余年的蘇州華之杰電訊股份有限公司（以下簡稱“華之杰”），正迎來關鍵的資本考驗。

這家曾因“科創屬性不足”折戟科創板的制造業企業，在2023年轉戰主板，再次試圖通過IPO叩開資本市場大門。

華之杰已經在今年3月28日成功過會，3月31日正式提交注冊，距離IPO僅一步之遙。

不過招股書顯示，華之杰仍存在客戶依賴度加劇、上市前多次分紅、實控人因對賭協議面臨潛在回購風險、募投項目停滯五年等一系列問題和挑戰。

這家主營電動工具零部件的企業，未來仍需要用經營業績自證其長遠價值。

1、曾因科創屬性問題折戟IPO，陸亞洲面臨對賭風險

華之杰是一家成立于2001年的電動工具零部件公司，主要產品包括電動工具的智能開關、智能控制器、無刷電機及精密結構件等，以及消費電子的精密結構件、開關等。

此前，華之杰的IPO之路堪稱“一波三折”。

2020年9月底，華之杰首次申請上交所科創板IPO；2021年7月15日，華之杰成功過會，并于同年10月25日向證監會提交注冊。

在上市委現場問詢時，曾對華之杰核心技術的先進性以及其智能開關產品收入是否準確進行問詢。

此后，華之杰也收到了上交所轉發的《發行注冊環節反饋意見落實函》，要求其結合研發設計能力、核心技術水平、關鍵零部件構成及是否為自產、市場地位及競爭優勢等方面進一步論證自身科創屬性。

最終，因科創屬性問題，華之杰在2022年5月12日決定撤回科創板上市申請。

華之杰沖刺科創板的招股書披露，公司在2019年至2021年1-6月的研發費用率分別為4.95%、3.79%、3.78%，不及同行業可比公司的平均水平。

（圖 / 華之杰科創板IPO招股書）

更尷尬的是，2022年華之杰還曾出現未能通過高新技術企業復審的情況，導致公司適用的企業所得稅稅率升至25%，壓縮了公司的利潤空間。

2023年2月，華之杰在更換保薦機構和會計師事務所后再次遞交上市招股書，轉為上交所主板IPO。此后，公司于2023年12月13日才取得高新技術企業資格證書。

據最新的招股書披露，華之杰在2022年、2023年和2024年（以下簡稱“報告期內”）的研發費用率分別為5.03%、5.26%、4.77%。

除了2024年因同行業可比公司還未披露研發費用率而無法對比外，其中2022年和2023年，華之杰的研發費用率依然低于同行業平均水平。

（圖 / 華之杰上交所主板IPO招股書）

此外，華之杰的實控人陸亞洲還面臨著對賭風險。

上市前，陸亞洲通過穎策商務、超能公司、上海旌方和華之杰商務合計控制公司92%股份，處于絕對控制地位，是公司的實際控制人。

2022年9月3日，華之杰商務曾與江蘇毅達簽署《股份轉讓協議》，約定華之杰商務將其持有華之杰4%的股權以6000萬元的價格轉讓給江蘇毅達。并針對華之杰無法如期完成IPO及IPO申請的相關風險約定了相應的股份回購條款，即雙方簽訂了對賭協議。

目前，隨著華之杰公司遞交招股書，相關股份回購條款終止，但未來如果該公司上市申請未能通過，或通過后未能成功上市交易，存在可能觸發華之杰商務購回江蘇毅達所持公司股份的情形。

而鑒于陸亞洲持股華之杰商務66.5%的股權，因此相關對賭風險可能通過華之杰商務間接傳導至陸亞洲。這不僅會影響其個人財富，也可能對公司的穩定發展產生不利影響。

未來，華之杰公司仍需要加強技術研發投入，并對相關的對賭風險早做防范。

2、IPO前曾多次分紅，募投項目已停滯5年

「創業最前線」發現，華之杰在上市前的資本運作也令人疑惑，一方面曾進行多次分紅，另一方面卻依賴外部募資補充資金。

華之杰在科創板IPO的招股書中曾披露，2018年、2019年和2020年，公司曾分別進行現金分紅3900萬元、8250萬元和3000萬元，3年累計分紅約1.52億元。

同期，公司的凈利潤分別為7792.19萬元、7880.85萬元和1.16億元，3年累計凈利潤約為2.73億元，分紅占凈利潤的比例約為55.7%。

在華之杰沖刺上交所主板的招股書申報稿中，公司披露2019年、2020年和2021年的現金分紅分別為3000萬元、5025萬元和5025萬元，3年累計分紅約為1.31億元。

同期，公司凈利潤累計約為8120.43萬元、1.16億元、1.06億元，3年累計凈利潤約為3.03億元，分紅占凈利潤的比例約為43.2%。

值得一提的是，華之杰兩次申請IPO的招股書中披露的2019年和2020年現金分紅數據差異較大，該公司解釋稱主要原因是計量口徑不同。

僅在2018年至2020年，華之杰的實際控制人陸亞洲及其家庭成員就獲得分紅款7142.22萬元，陸亞洲在獲得分紅款后，將其中4098.33萬元用于為其子女購置房產，其余用于支付房屋設計裝修款、家庭日常開銷等私人用途。

2024年1月，華之杰在回復審核問詢的材料中也披露，實際控制人陸亞洲控制的關聯企業超能公司也曾在2020年至2023年上半年，多次向實際控制人子女支付股東親屬款項，累計達到4881.78萬元。

陸亞洲子女收到款項后，主要用于境外個人房產購置、境外生活房屋租賃、教育培訓及日常開銷等生活支出。2020年，實控人陸亞洲女兒的境外個人房產購置支出為338.16萬美元（當時折合人民幣2323.16萬元）。

企業進行分紅本身是一種正常的回報股東的方式，但在IPO前夕頻繁分紅，尤其是大部分分紅資金流向實控人個人用途，容易讓市場對這家公司產生一些疑慮。華之杰這么做也有可能透支企業的抗風險能力。

此外，公司從2020年沖刺科創板IPO時，想要募集資金4.86億元，其中約4.26億元用于“年產8650萬件電動工具智能零部件擴產項目”，其余6000萬用于補充流動資金。而在公司最新的招股書中，依然是相同的募資額度和項目。

在過去5年中，公司的募投項目停滯，也顯示出公司戰略規劃與市場現實的脫節。

如今時過境遷，市場環境、技術趨勢都發生變化，華之杰公司也在招股書中明確表示：鑒于全球電動工具市場仍以歐美國家為主，考慮到國際貿易摩擦升級、市場競爭加劇等不利因素，下游市場需求增長情況可能低于預期，募投項目新增產能存在不能及時消化的風險。

3、超7成營收依賴前五大客戶，客戶依賴風險加劇

招股書顯示，華之杰在報告期內的營收分別為10.19億元、9.37億元和12.3億元。實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1億元、1.21億元、1.54億元。報告期內，公司的總和毛利率分別為21.5%、26.46%、25.99%。

「創業最前線」注意到，該公司還存在客戶集中度較高的情況。

報告期內，公司前五大客戶分別為百得集團、TTI集團、東成集團、拓邦股份、和而泰，他們的銷售收入金額合計分別為6.86億元、6.42億元和8.71億元，占營業收入的比例分別為67.32%、68.55%和70.78%。

從占比逐年上升的趨勢看，華之杰的客戶依賴風險正在逐年加劇。

報告期內，公司主要客戶百得集團、TTI集團還存在指定其供應商采購華之杰的部分產品進一步加工集成之后提供給百得集團或TTI集團的情況。

報告期內，若將百得集團、TTI集團指定采購的情況穿透至最終客戶并合并計算，則華之杰對百得集團的營業收入占比為39.57%、41.89%和43.2%，對 TTI集團的營業收入占比為28.17%、27.34%和27.51%，對前五名客戶的營業收入占比合計為82.07%、83.9%和82.53%。

這種深度綁定客戶的情況也存在風險，一旦核心客戶訂單波動，華之杰的業績也將劇烈震蕩。

截至報告期各期末，華之杰的應收賬款賬面價值分別為2.21億元、2.66億元和3.93億元，占流動資產比例分別為32.41%、31.9%和34.16%。

若該公司的主要客戶的財務狀況發生重大不利變化，則可能導致華之杰面臨應收賬款增加而發生壞賬損失的風險。

此外，據招股書披露，華之杰境外銷售取得的主營業務收入占比分別為60.53%、59.67%和64.4%。

其銷售區域主要面向保稅區和出口加工區，并覆蓋港澳臺、東南亞、南亞、歐洲、北美、拉美等地。

盡管該公司并未披露美國市場的營收占比，但他們的第一大客戶百得集團就是美國公司，穿透合并計算后的營收貢獻占比超過4成。

未來，隨著國際貿易摩擦加劇或被客戶提出承擔部分關稅，華之杰的經營業績也可能受不利影響，利潤空間受到擠壓。

當前，全球電動工具市場正經歷智能化、綠色化轉型，華之杰也需要加大技術投入，緊跟時代步伐。

盡管華之杰轉戰主板避開了科創屬性的硬門檻，但依然面臨著股東對賭風險、募投項目停滯、客戶依賴風險加劇以及海外市場變數等諸多挑戰。

IPO不是資本游戲的終點，而是企業價值創造的新起點。未來，華之杰能否成功實現IPO，創造更大的價值？「創業最前線」將保持關注。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。