本輪金價大漲中，最顯著的變化在于各國央行為對沖美元風險而采取的購金增持行為，反映到黃金產業鏈業績上，上中下游公司所受影響不盡相同，下游黃金礦企凈利潤對金價變動的敏感度很高，這在很大程度上解釋了這輪黃金礦企業績高增長的原因。

本刊特約 王雁飛 范佳儀/文

本輪黃金價格上漲的起點大致在2022年三季度，黃金價格從底部1600-1700美元/盎司的價格開始上漲，截至目前已突破3000美元/盎司。在此過程中，產業鏈上的公司表現卻各不相同，金礦企業的業績增幅明顯高于金價增幅。

長期邏輯的新范式

1971年，尼克松政府宣布美元與黃金脫鉤，終結了布雷頓森林體系下的金本位制度，為維持美元地位，美國轉而將美元與石油綁定，形成“石油美元”體系。此后很長一段時間，黃金價格與美元指數、實際利率呈負相關。美元走強時，以美元計價的黃金價格承壓；實際利率上升時，無息資產黃金的吸引力下降。這一機制長期被華爾街和英格蘭銀行主導，通過美聯儲進行利率調整等貨幣政策影響全球資金流向，形成“美元潮汐”效應。

然而，黃金的這一傳統定價邏輯在2021年后隨著美國貨幣政策大調整而宣告瓦解。美聯儲開啟加息周期，但黃金價格不跌反漲，例如2024年COMEX黃金漲幅超40%，同期美元指數升至110，10年期美債實際利率處于高位，傳統“黃金—美元—利率”三角關系失效，這一背離標志著美國對黃金定價權的弱化。

究其原因，美元信用體系的根基建立在“石油美元循環”和“全球貨幣特權”之上，但近年來其結構性支柱已出現系統性裂痕。石油貿易非美元結算占比逐年下降，石油貿易必須通過美元清算的慣例正在被打破，同時俄羅斯外匯儲備凍結引發“去美元化”鏈式反應，人民幣跨境支付系統等替代支付系統擴張。

根據世界黃金協會的口徑，黃金需求主要來自于珠寶、科技、投資和央行四個方面。本輪黃金價格上漲的起點大約在2022年三季度，黃金價格從1600-1700美元/盎司的底部開始上漲，從前述四大需求來看，最明顯的變化是央行購金力度邊際上的快速提升。

各國央行為降低對美元的依賴而加速增持黃金，2024年全球央行凈購金量1045噸，連續第三年超過1000噸，占到全球黃金年度需求總量的20%以上。根據美國的通脹、債務以及去美元化趨勢看，美元實際購買力將進一步下降。這解釋了為何2023年各國央行黃金購買量中，76%的受訪機構表示“對沖美元貶值”是首要動機（世界黃金協會調研）。

地緣政治與避險需求激增也是不容忽視的因素，2025年特朗普政策的不確定性、中東沖突及能源危機加劇市場波動，投資者轉向黃金避險，助力金價站上3000美元大關。

幾家歡喜幾家愁

下游黃金珠寶飾品企業在這輪金價上漲初期曾顯著受益于銷量的增長，但隨著金價不斷刷新歷史新高，這些企業正直接面臨三重沖擊：一是越來越多消費者持觀望心態，黃金終端消費需求受到抑制，根據黃金業協會數據，2024年中國珠寶首飾黃金需求較上一年下降了23.95%；二是過快的上漲使得這些企業的原材料采購成本大幅上升，對于前期庫存量較少的企業構成挑戰；三是周六福、老鳳祥、周大生等多數金飾企業采取的是加盟經營模式，加盟商利潤空間被壓縮導致過去一年全行業出現大面積關店，加劇了黃金終端銷售的壓力。

以老鳳祥為例，2023年公司的凈利潤增長了31.20%，而到了金價繼續上漲的2024年凈利潤下降11.95%，周大福、中國黃金、周大生等公司也呈現出同樣的特點。當下，這些處于下游的飾品企業陷入尷尬的兩難境地，未來既難以受益于金價上漲，也不會受益于可能的下跌。

中游的黃金冶煉企業通過為采礦企業或貿易商加工精礦賺取加工費，一般不會承擔黃金價格波動風險，但在金價上漲過程中其與上游在加工費的談判中并不處于優勢地位。這些企業一般以買入黃金期貨的方式進行套期保值，對沖黃金價格上漲的風險。以湖南黃金為例，2024年上半年公司共生產黃金27.07噸，但自產黃金1.96噸，占比7.24%，公司的黃金業務以礦石冶煉為主，黃金業務的整體毛利率3.83%。

真正賺得盆滿缽滿的是下游的黃金采礦企業，2024年前三季度赤峰黃金歸母凈利潤增長112.59%，紫金礦業凈利潤增長50.68%，山金國際和其第一大股東山東黃金凈利潤分別增長54.46%、53.57%。

需要注意的是，A股的6家黃金采礦企業業務結構差異極大，如紫金礦業兼營多種有色金屬采礦業務，以礦產銅、礦產金和礦產鋅為主業，其礦產金的營收占比只有10.85%、毛利占比30.17%；山金國際和山東黃金有大量的黃金冶煉和貿易業務，礦產金的營收占比分別為35.36%和23.92%。從營收貢獻和毛利貢獻上看，我們能很容易地識別出來：A股真正意義上的黃金采礦企業只有赤峰黃金和四川黃金。

金礦企業的利潤“放大器”

為什么金礦企業業績增幅遠高于金價增幅？

礦企的主要成本包括勘探與開發、礦山建設與基礎設施、選采礦設備與機械等，這些成本通常與產量直接相關。這種行業的利潤增長一般難以受益于產量的增長，因為產量增長的同時帶來了更多的可變成本，企業無法通過產量增長分攤固定成本。

然而，不同企業的業績對產品價格的敏感程度不同。我們用一個公式表示凈利潤，NP = (P×Q - C - F) × (1 - t)，其中P為產品價格，Q為銷量，C為成本，F為費用，t為稅率，繼而可以推導出凈利潤對產品價格的敏感系數= (ΔNP / NP) / (ΔP / P) )=( Q×P ) / ETIT。

凈利潤對產品價格的敏感程度本質上是經營杠桿效應的體現，可量化為 敏感系數 = 收入/ EBIT，即理論上來說，凈利潤對產品價格的彈性主要與公司的息稅前利潤率有關。息稅前利潤率越小的公司，其凈利潤的價格彈性越大。收入為1000萬元，EBIT為100萬元的公司（利潤率10%），敏感系數為10倍；若EBIT為200萬元（利潤率20%），敏感系數降為5倍。

像貴州茅臺這種高毛利率、高凈利率的公司，提價對公司業績的影響反而有限。由于茅臺營收/EBIT不到1.5，這意味著在銷量、成本、費用、稅率等條件不變的情況下提價10%，凈利潤僅增長不足15%，業績彈性非常低。

作為對比，像濰柴動力這種低毛利率、低凈利率的公司，產品提價、業績結構調整等帶來的毛利率的些許提高，就能撬動凈利潤的大幅增長。

實際中，不同礦企的礦產金占比不同、礦產金業務EBIT未知、所得稅率和少數股東損益比例不同等因素，都會影響到礦企實際的業績彈性。經測算，多數A股黃金礦企的利潤彈性都很高，這在很大程度上解釋了礦企業績高增長背后的原因。

可以看出，業績彈性最高的前三礦企分別是山東黃金、赤峰黃金和中金黃金。以赤峰黃金為例，在其他條件不變的情況下，黃金價格每上漲10%，公司歸母凈利潤增加32.19%。

當然，利潤彈性是把雙刃劍，彈性最高的企業在金價下跌行情中首當其沖。同時，黃金的定價邏輯之一是全球資源的有限性，而由于資源枯竭、品位下降和開采成本等原因，近10年來全球黃金產量維持在每年3600噸左右，這意味著在金價變量既定的情況下，誰擁有了更多的資源誰就占據了優勢地位，因此投資者還需要格外關注不同企業礦產金的資源增量和全球并購動向。

（作者分別任職于海南大學國際商學院、興業銀行北京分行。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于04月05日出版的《證券市場周刊》