來源丨阿帕巴伊

景來律師導讀

花旗銀行亞洲交易策略主管穆罕默德?阿帕巴伊（Mohammed Apabhai）的一篇報告在上周四傳奇般預判了特朗普的對等關稅稅率，堪稱一文封神。以下為報告全文。

聲明：景來律師對推文的導讀設定及標題修定擁有權利，轉載推文時需標明轉自景來律師公眾號。

第一部分：提出了一個分析特朗普總統決策過程的框架。

在特朗普總統預計于4月2日宣布關稅措施之前，我們探討了可能的結果，并提出了一個分析特朗普總統決策過程的框架。

假設兩個人在玩一個游戲————A得到了100美元，但必須與B分享。A提出給B多少錢的提議，B可以選擇接受或拒絕。如果B接受提議，雙方將按約定金額獲得錢；如果B拒絕，則雙方都得不到任何錢。A應該提出多少金額的提議?

這個問題的答案在數學中是個有趣的問題————經濟學最精彩的部分永遠是數學。乍一看，似乎“公平”的提議應該是五五分成。直到意識到B方一無所有時，即使1美元的提議也比他最初的狀態要好。納什均衡的最優解是A方提出盡可能小的金額。然而，如果B方知道A方將帶走大部分錢，不公正感可能促使B方拒絕提議，因為他明白自己給A方造成的損失更大。

這一“最后通牒問題”是一個引人入勝的研究領域，其應用范圍廣泛，包括保險索賠、工資談判，以及對我們而言最重要的貿易戰。保險公司通常提供索賠金額的約11%，這依賴于索賠人對經濟救濟的迫切需求、希望問題盡快解決的心理，以及保險公司自身的財務實力來壓低報價。在某些效用條件下可以證明，A方提供且B方認為可接受的最優金額是30美元。低于30美元的報價往往會被拒絕，因為它會引發不滿情緒。

我們在全球范圍內對成百上千的觀眾重復了這一實驗(在達成交易時不得不送出大量金錢)，各國及各職業間的差異顯著。尤其是馬來西亞的觀眾更愿意達成公平交易，而醫療工作者也傾向于提供50%的分成。律師群體通常提供約30%，金融從業者則傾向于低于30%(常常不足10%)，且隨后似乎遭遇最高比例的拒絕交易情況。

在中美貿易爭端的背景下觀察這一現象頗為有趣。當我們審視雙邊貿易份額時，發現自全球金融危機(GFC)以來，美國的份額平均僅為21.1%，這引發了不公平感。

2019年美中達成的貿易協定旨在糾正這一失衡。然而該協議顯然未能奏效——特朗普總統離任時，美國在雙邊貿易中的份額僅從2018年的18.2%增至2020年的22.4%；而到拜登總統離任時，這一比例也僅升至24.5%。雙邊貿易的低占比令美國心生不滿。

奧巴馬、特朗普和拜登政府在抑制貿易逆差和增加美國雙邊貿易份額方面的記錄好壞參半。從統計數據來看，這幾屆政府之間似乎沒有太大差別。

特朗普總統對這個問題的回應是引入關稅。人們常常認為特朗普總統提到的數字是隨意的————他只是為設定的關稅稅率提出一些相當隨機的數字。但有證據表明，情況可能并非如此，這些行動背后可能有一個計劃。

去年，美國從中國進口了4296億美元商品，僅出口了1397億美元，雙邊貿易總額達5693億美元，貿易逆差為2899億美元。值得關注的不只是加征關稅會帶來多少收入————在此情境下，關稅被視為一種美國稅收，部分將由中國出口商承擔(2019年他們被迫通過削減利潤來消化關稅)，部分由消費者承擔。目前尚不清楚新一輪關稅的負擔將落在誰身上。

現在，如果我們觀察包含關稅在內的“整體”貿易平衡，就能開始看清正在發生的情況。要徹底消除與中國的貿易逆差，美國需對所有中國出口商品征收67.5%的關稅————且中國不實施報復性關稅。特朗普總統曾威脅每月遞增10%的關稅，最高可達70%(鏈接)，剩余部分可能用于抵消中國的反制措施。這一數字正是消除美國對華貿易逆差所需的水平。

特朗普總統于2月1日根據第14195號行政命令宣布對所有中國商品加征10%關稅，該政策適用于所有中國進口商品。10%的關稅使美國在雙邊貿易中的份額從24.5%重新平衡至29.8%，略低于納什均衡所認為的"最低可接受"水平30%。迄今為止，中國的報復措施平均對約200億美元商品加征12.5%關稅，使美國在雙邊貿易中的份額達到29.7%。中國加征的少量關稅幾乎不值得，但低于30%意味著招致美國的報復。目前美國在雙邊貿易中的份額為29.7%，這仍然不夠————不滿情緒仍在持續。

正是出于這一原因，下一輪將所有中國進口商品的關稅提高到20%的舉措并不令人意外。目前美國雙邊貿易的34.4%處于最低可接受區間，但考慮到過去的不平衡歷史及其持續時間，以及特朗普總統當前的預期效用函數，這一比例不太可能令人滿意。

美國很可能對中國商品征收近70%的關稅以消除貿易逆差————這將為啟動貿易談判提供一個良好的起點。實際達成的協議點將取決于中美兩國領導層各自的效用函數。迄今為止，美國似乎比中國更渴望達成協議，即使是一個“糟糕”的協議。從這個角度看，拜登在雙邊貿易上的做法在某種程度上更為(盡管不完全)優化。

觀察美國與其他一些貿易伙伴的關系也很有啟發，這些國家與美國存在巨額貿易逆差。

在十大赤字國家中，與墨西哥和加拿大的貿易相比其他國家更為平衡。

觀察為重新平衡貿易關系所需對各國征收的關稅比例也頗具啟發性。可以證明，重新平衡貿易所需的關稅比例等于美國貿易逆差除以進口額。

要完全重新平衡這一關系，需對墨西哥征收34%的關稅(假設其不實施報復性關稅)，對加拿大征收15.3%的關稅。若墨西哥不采取報復措施，美國對墨25%的關稅將使美方占據雙邊貿易額的47.6%；對加相同稅率下，這一比例升至52.3%。若將北美自貿區視為整體，25%的關稅將使美國在雙邊貿易中的份額回升至49.8%。因此，該框架可合理推估美國對各貿易伙伴的關稅最終可能升至何種水平。

除中國67.5%的關稅外，我們預計臺灣地區將面臨63.6%的關稅，印度52.2%，韓國50.2%，日本46.2%————報復措施將導致美國關稅上調，以試圖恢復平衡。

如此規模的關稅如果全額征收，在不考慮國際貿易下降的情況下，將籌集1.3萬億美元。這相當于2025年美國預計財政赤字2.5萬億美元的一半以上————前提是這些關稅能夠成功實施。

觀察達到最低30%可接受區域所需的關稅水平也頗具啟發性，這或可作為貿易談判的基礎。然而，我們必須提醒，現階段美國似乎只追求徹底消除貿易逆差，而非其他目標。特朗普政府有可能達成貿易協議，尤其是考慮到特朗普總統似乎亟需一項協議，無論其條件多不利————目前雖未至此境地，但若市場波動顯著影響其效用曲線，多數國家或可通過談判取消關稅。協議終將達成————雖非現在，但在合適的市場條件下定會實現。

除中國外，越南和中國臺灣似乎對關稅尤為敏感。

貿易戰的影響在于減少雙邊貿易。特朗普總統首個任期內爆發的貿易戰導致雙邊貿易額下降15.8%。預計本輪貿易戰將更為激烈，可能使雙邊貿易縮減25%，其中中國及其他美國貿易伙伴國將首當其沖。在上次貿易戰中，中國對美出口下降16.8%，而美國對華出口僅下降11.4%。

這可以通過魯賓斯坦議價的視角來分析，這是一種帶有延遲成本的交替出價議價簡單博弈。與我們的最后通牒博弈類似，100美元將在兩位玩家之間分配，但如果提議被拒絕，則需支付財務懲罰，100美元會降至某個較低值，直至最終歸零。隨著貿易戰的演變，我們將更詳細地探討這一點。只需說明，魯賓斯坦1982年的論文表明，確實存在一個最優解。

那么關稅會起作用嗎?要理解這一點，我們需要玩另一個游戲。你是愿意花5美元買一塊價值10美元的巧克力，還是免費得到一塊價值3美元的巧克力?顯然，10美元的巧克力提供了更高的經濟價值，但無論是理論上還是實驗上都可以證明，大約81.6%的人會選擇3美元的巧克力————這與“免費理論”有關，該理論對從醫療服務到廣告激勵等方方面面都有影響。

我們的效用函數在需要為某物付費時就會發生變化———如果某物是免費的，那么擁有與否對我們來說并無差別；而如果它未來可能有用，我們似乎更傾向于擁有它。這或許解釋了為什么美國和西方大多數家庭堆滿了廉價卻幾乎無用、但某天可能派上用場的中國產品?中國將這些商品定價在“零邊際效用價值”上，消費者對擁有與否無所謂————他們樂于支付最低金額，以防萬一哪天能用上。

為了讓他們遠離這些并停止購買這些“無用”產品，需要做的是將消費者支付的成本提高到“零邊際效用價值”以上。這可能是關稅所能起到的作用。

要觀察這一現象的實際例子，我們可以看看食物浪費情況。當食品相對于可支配收入既便宜又充足時(如烏克蘭沖突前的情況)，食物浪費相對較高。2022年食品價格急劇上漲導致食物浪費減少，因為消費者不再無差別購買不需要的食品，而是更加審慎地進行采購。從結構上看，減少貿易逆差的唯一長期途徑似乎是改變美國消費者的支出模式————而關稅可以通過提高價格在這方面發揮作用。

當然，問題在于完全消除貿易逆差是否可取。許多出口國積累了大量的美元儲備，這些儲備被重新用于購買國債，從而抑制了收益率的上升。消除貿易逆差將減少這些儲備，導致債券收益率和美元進一步走高。我們將在未來的文章中探討消除貿易逆差對債券收益率的影響。

在下一篇文章中，我們將探討關稅對貨幣市場和通脹的影響，并提出貿易戰如何可能取勝，同時探討是否存在一個各方都能接受的最優解決方案。

第二部分：指出了貿易戰的關鍵點和最重要戰場。

在最近的一篇文章中，我們展示了特朗普總統的關稅率并非隨機或偶然，而是似乎經過計算以補償美國的貿易赤字。

我們展示了特朗普總統威脅對加拿大和墨西哥征收的25%關稅如何恢復與北美自由貿易協定(NAFTA)貿易區的平衡，而對中國征收70%關稅將恢復與中國的關系平衡。以這些結果為模板，我們可以計算特朗普總統可能對其他美國貿易伙伴宣布的預期關稅。這些包括對所有歐盟進口征收40%關稅，對來自德國、日本、韓國和印度的商品征收50%關稅，以及對來自臺灣的進口征收最高65%關稅。

特朗普總統預計將在4月2日宣布對主要貿易伙伴的“對等關稅”，加拿大預計將在同一天對價值1070億美元的美國產品征收關稅，這占到所有對加拿大出口的美國商品的三分之一以上。加拿大的報復措施可能會引發美國更高的關稅。這似乎是加拿大方面錯誤的行動方向———也許更好的回應是“鼓勵”貨幣貶值。

2018-2020年與中國的貿易戰的例子提供了一些關于如何在貿易戰中“記分”的見解。到2019年5月，美國對價值2500億美元的中國進口商品征收了25%的關稅，增加了約625億美元。中國以對價值500億美元的美國出口征收25%的關稅和對價值600億美元的出口征收10%的關稅進行報復，增加了總計176億美元。中國還將其貨幣貶值8%，使所有出口便宜了454億美元，導致美國的總“成本”達到629億美元，有效中和了美國的關稅。

貨幣波動在貿易戰分析中扮演著重要角色。自9月中旬特朗普總統在美國選舉中領先以來，加元對美元貶值了6.6%，但這與美元在最近歐元加強之前對其他貿易伙伴的強勢相符。貨幣報復可能剛剛開始，大規模的美國關稅可能導致美元顯著反彈。

對于管理貨幣，如在亞洲看到的那些，關稅與美元強勢之間的聯系更容易看出。關稅減少雙邊貿易以及貿易逆差。沒有逆差，反對國家(比如中國)購買的國債會減少，從而導致儲備減少，因此該貨幣的脆弱性增加。

在征收關稅后，美國與加拿大的雙邊貿易將占50.7%-這種不平衡可以通過加元貶值3.1%來解決。僅通過貶值來恢復原有的貿易平衡將需要加元貶值23.1%，這一舉措可能會帶來通貨膨脹的影響。因此，各國不應擔心貿易赤字和關稅，而應通過貶值本國貨幣來優化自身的通貨膨脹前景。貿易戰將不可避免地在貨幣市場上展開。

在過去的幾年里，我們將通貨膨脹視為一種貨幣，而不是貨幣現象。在烏克蘭戰爭之后，美國和歐洲的通貨膨脹高，而中國和日本的通貨膨脹低，顯然美元和歐元必須走強，而人民幣和日元必須走弱———問題是走強和走弱的幅度是多少?

這個問題的解決方案是通過一個博弈論問題來給出的，我們試圖優化全球中央銀行的“幸福函數”。

通過改變這些初始條件，我們還可以嘗試解決不同的情景。我們在幾年前提出并解決了這個問題，從那時起，這個框架在理解外匯和盈虧平衡通脹市場方面非常有用。

該框架在預測美國盈虧平衡通脹的方向上也相當準確。目前，我們看到外匯隱含盈虧平衡與市場交易之間存在約98個基點的差異，這可以歸因于市場對關稅的預期影響。

美國需要將貨幣市場調整到什么水平，以使美國1年期的盈虧平衡回落到1%。答案在下面的表格中給出，該表格來自博弈論問題的解決方案，因其呈現的不同情景而值得研究。

為了將非關稅通脹降低到1%，以達到美聯儲2%的通脹目標，美國需要日元全面走強以及美元走強，將EURUSD拉回到平價——這通常與風險規避相關。這在左側第三列標記為“USA”的地方顯示出來。這也將導致USDCNY適度下跌至約7.44。EURJPY將下跌超過13%,降至剛剛超過141,回到自2023年4月以來未見的水平。日元套利交易的解除，伴隨USDJPY回落至140.83，可能會觸發日元套利的再次解除。如果貨幣市場沒有移動到這些水平，美聯儲的通脹目標將被超越，并可能觸發加息。這也會導致日本通脹下降，但會導致中國進入再通脹周期。

然而，美元在EURUSD平價上的過度強勢，加上人民幣的疲軟，可能會導致美國的通貨緊縮，但會導致中國的再通貨膨脹-這一點在右側的四列中顯示出來。似乎美國通脹的結果不會在華盛頓決定，而是由北京決定，取決于其如何選擇應對特朗普的關稅。

表中的各種情景也值得考慮-它顯示出沒有任何貨幣市場的水平能夠同時實現每個中央銀行的通脹目標。總是有一些中央銀行面臨通脹問題，而另一些則面臨通縮問題。問題在于參與者是否希望以合作或競爭的方式行事。看起來美國可能希望最大化自己的幸福函數并采取競爭行為。預計其他三個貿易伙伴，即歐盟、中國和日本之間的合作將是最小的。

要最大化全球幸福，美國的非關稅通脹將降入通貨緊縮領域。

如果亞洲(中國和日本)要設定自己的通脹目標，這將需要美元的顯著升值，這將導致美國出現通貨緊縮。除美國以外的世界列顯示了其他國家如何“聯合”對抗美國并迫使美國進入通貨緊縮——這兩種情景都需要USDCNH降至8附近。這將導致中國重新通脹。

貿易戰的關鍵似乎在于北京。如果人民幣貶值并迫使美國進入通貨緊縮，貿易戰將由美國輸掉，市場可能會迫使特朗普總統回到談判桌上，聯邦儲備系統重新引入量化寬松。

然而，北京選擇主動貶值的可能性仍較低，背后的邏輯是對“儲備貨幣必須強勢”的一種近乎錯誤的路徑依賴。如果中國不選擇主動貶值，可能將在原本可實現的有限勝利中“反勝為敗”。

貨幣貶值作為對關稅的反應將為雙方提供一個潛在的最佳解決方案。美國將獲得關稅收入，但中國、日本和歐盟在貨幣貶值的情況下不會感受到顯著的經濟影響。貿易逆差將縮小，但對貿易伙伴的經濟影響將有限。這為談判解決方案提供了一個潛在的機會窗口。

這種規模的貨幣變動對美國股市的影響幾乎可以肯定是負面的。美元兌日元升至140.83時，日經指數將下跌至32300，歐元兌美元達到平價時，恒生指數可能會下跌至16000。標準普爾500指數將接近5200。

很可能是貨幣、股票和債券市場將促使政策制定者坐到談判桌前。我們目前距離這一點還有很長的路要走。貨幣貶值過度將導致通貨膨脹或通貨緊縮，這將限制政策的調整。

貿易戰是可以贏的，但對美國來說需要征收關稅，并使美元貶值，這與經濟學的建議相悖。對于主要貿易伙伴來說，他們需要反擊，不僅僅通過報復性關稅(盡管這可以發揮作用)，而是通過貨幣貶值。

第三部分：分析美國關稅政策的6個目標，并提出6種關稅稅率假設/場景。

在過去幾天，媒體報道暗示特朗普總統在關稅方面有多種不同的選擇。假設這都是一種談判策略，試圖為美國公司爭取更好的貿易條件，那么總統最合理的做法是最初“強硬出擊”，施加最大壓力，然后以此為基礎開始談判。我們之前曾建議，有證據表明特朗普總統的目標是消除貿易赤字，并計算出實現該目標所需的關稅率。

對每個國家單獨征收關稅可能是一個繁瑣的過程，因此可能會實施對所有或大多數貿易伙伴的統一關稅簡化制度。

佛羅里達州特別選舉的結果可能會引起國會共和黨人的一些擔憂，但總體上被認為不太可能阻礙特朗普總統實現他的關稅目標。如果在總統選舉人團中重復出現這樣的波動，將導致民主黨以457-81獲勝，民主黨贏得目前“安全”的共和黨州，如蒙大拿州、印第安納州和德克薩斯州。

美國在這場貿易戰中的目標是什么或應該是什么？

1.重新平衡雙邊貿易，以便美國在談判后的雙邊貿易份額至少為30%，這是根據我們的博弈論最終分析所要求的。任何低于30%的雙邊貿易份額都可能導致美國重新產生不滿情緒。

2.關稅大幅減少或消除貿易赤字，使得美國在雙邊貿易中的份額至少達到50%。

3.從關稅中籌集足夠的資金，以大幅減少財政赤字。理想情況下，關稅應籌集足夠的資金，將財政赤字降低到3%以下，以符合美國財政部長貝桑特的目標。

4.提高進口商品的價格，使其高于擁有與不擁有之間的邊際無差異點。中國似乎在邊際無差異點上出售商品，以便美國和西方消費者會購買它們——以防萬一。

5.關稅必須足夠高，以至于貿易伙伴不能僅僅通過貶值來擺脫關稅并恢復現狀。關稅必須足夠高，以至于報復性貶值會導致貿易伙伴出現通貨膨脹問題。關稅還必須足夠高，以至于報復性關稅對貿易伙伴造成更大的傷害。

6.關稅必須足夠高，以便留出談判的空間。美國不能從其最低可接受點開始，并希望從那里成功進行談判。

目前，美國的貿易逆差為1.3萬億美元，進口額為2.8萬億美元，幾乎是1.5萬億美元出口額的兩倍。2024年的財政赤字為2.2萬億美元，預計在2025年將上升至2.5萬億美元。目標必須是減少或消除貿易逆差，并大幅減少財政赤字。這兩者都支持提高關稅。

場景1：全面征收45%的關稅，對中國征收70%的關稅。這將是最大壓力點，因為它將完全消除貿易赤字并增加近1.4萬億美元。我們現在可以將其與我們的目標函數進行比較。

這種情況還將消除與包括中國、歐盟、墨西哥和加拿大在內的國家的貿易赤字。它也超過了與所有貿易伙伴的30%的最低雙邊貿易。僅來自這四個國家的貿易順差將達到2260億美元，而其他國家的貿易赤字將繼續存在，但水平會低得多。整體貿易順差將為750億美元。該情景滿足目標1、2、3、4、5和6。

我們將此視為一個非常有利于美元(和日元)的事件，因為這將消除貿易赤字并將財政債務減少55%，使財政赤字占GDP的比例從6.6%降至更可持續的2.9%，達到美國財政部長貝森特設定的3%財政赤字占GDP的目標。在這種情況下，我們預計美元和美國國債將上漲，但股票和信用市場將因對全球增長影響的擔憂而下跌。

情景2：對中國征收70%的關稅，對歐盟和德國征收45%的關稅，對其他主要貿易伙伴征收25%的關稅。特朗普先生認為，歐洲國家征收的20%增值稅是一種關稅，盡管它同樣適用于在歐盟和其他地方生產的商品。這個情景將帶來大約1萬億美元的關稅收入，貿易赤字為2500億美元。大部分關稅將來自中國和歐盟，盡管墨西哥和加拿大也將各支付約1000億美元。這使得財政赤字占GDP的3.9%。

這種情況對日本、韓國、臺灣和印度等亞洲國家來說將是相當積極的，這些國家將與美國保持(減少的)貿易順差，但美國與中國、歐盟和加拿大的貿易逆差將轉為順差。這符合目標2、3、4、5和6。與某些貿易伙伴的雙邊貿易最低30%的目標未能實現。

情景3：對中國征收70%的關稅，對世界其他地區征收25%的關稅。這將帶來9000億美元的關稅收入，使貿易赤字略高于4000億美元。這將使財政赤字占GDP的4.2%。

這將使美國在與所有貿易伙伴的貿易中(減少)貿易赤字，除了中國和加拿大。對于鷹派的特朗普先生來說，這種情況可能不會受到歡迎，因為這使美國在與所有貿易伙伴的貿易中都處于貿易赤字狀態，除了中國和加拿大，并且仍將留下相當可觀的貿易赤字。特朗普先生對與中國、歐盟和北美自由貿易協定的貿易赤字特別直言不諱。這僅符合目標3、4和5。

情景4：全面征收25%的關稅。這將籌集7090億美元，處于白宮顧問皮特·納瓦羅建議的6000億至7000億美元范圍的上限。我們將此情景視為通過談判達成的結果，最終的目標，而不是討論的起點。這個情景仍然使美國面臨6000億美元的貿易赤字，僅籌集7090億美元，而實際上可以籌集更多資金用于支出或減稅。財政赤字仍將占GDP的4.7%，低于目前預期的6.6%。

這也將導致美國與除加拿大以外的所有貿易伙伴都出現貿易赤字，使特朗普先生面臨政治指控，稱他的貿易戰沒有取得任何成果，并且除了加拿大之外，甚至未能消除貿易赤字。這僅符合目標4，是一個次優結果。

情景5：低于25%的關稅情景甚至更不理想。

15%的關稅僅能帶來4250億美元的收入，留下了8840億美元的巨額貿易赤字。財政赤字將維持在不可管理的GDP的5.5%。

情景6：在這種15%的普遍關稅情況下。

與中國的貿易赤字仍將為2250億美元，約與2009年持平，美國在雙邊貿易中的份額將為32.2%，僅略高于我們《最后通牒游戲》分析所建議的美國可接受的最低30%(鏈接)。這幾乎沒有留下談判的余地，因此不是貿易談判的良好開局。美國在任何主要貿易伙伴中都不會有貿易順差，包括加拿大，并且對一些貿易伙伴仍會有不滿情緒。我們認為這是一個負面的美元情景，因為這意味著特朗普政府擾亂了其貿易伙伴，但幾乎沒有取得任何成果。這種15%的關稅情景并未滿足任何目標。

盡管市場似乎越來越將15%的全面關稅公告納入定價，但我們認為這并不是最佳選擇，或者認為這是貿易談判中的一個錯誤。如果特朗普政府真的打算在貿易戰中斗爭并獲勝,那么需要以征收對等關稅作為談判的起點。