沒有畫地為牢的博弈

又有母基金降低返投比例了。

近日，長沙經開區新設立的科創母基金完成備案登記，其0.4倍的返投比例要求引發業界廣泛討論。這一數字較之以往普遍2-3倍的返投標準出現顯著下調，標志著地方政府引導基金政策正在發生深刻轉變。

返投機制作為政府引導基金的核心政策工具，原本旨在促進資本回流、服務地方產業發展。但在執行過程中，過高的返投要求往往導致資金使用效率低下。部分創投機構因難以找到符合要求的本地項目，不得不將資金長期閑置，不僅影響了投資效益，也制約了地方產業升級的步伐。

此次長沙經開區的大膽嘗試，通過大幅降低返投比例，為創投機構提供了更靈活的操作空間。業內人士分析指出，在當前各地招商引資競爭白熱化的背景下，這種政策創新既能提升資金使用效率，又能增強地區吸引力，可謂一舉兩得。某知名創投機構負責人表示：“更寬松的返投政策確實讓我們更有意愿參與地方基金運作。”

這一變化并非孤例，而是全國政府引導基金市場化改革浪潮中的重要一環。近年來，包括深圳、蘇州等多個城市都已陸續調整返投政策，通過降低比例要求、擴大認定范圍等方式，為創投資本松綁。這種政策轉向反映出地方政府發展理念的轉變：從單純追求資本回流，轉向更注重培育優質產業生態。

眾所周知，國資基金是中國股權投資市場里最重要的玩家。去年，全國股權市場新募集的人民幣基金規模大概是1.34萬億元，其中國資基金投資規模大約在6000億元，占比超40%。

這么大的資金規模，在返投以及虧損追責束縛下被戴上鐐銬。而今年，這一鐐銬正被慢慢解放。

創投行業大利好

越來越多的引導基金開始降低返投比例

在2025年第一季度設立的政府引導基金中，有72%的基金返投比例低于1倍，這一比例的變化反映出政策的調整與優化。與此同時，跨區域互認的覆蓋率呈現出顯著增長，同比增幅高達420%。此外，研究發現，“虧損容忍度”與返投比例之間存在負相關關系，尤其是在一些前沿科技領域的基金中，返投門檻被進一步降低。

過去，由于一些地方政府設置過高的返投比例，導致了一系列問題。這種不合理的高返投要求讓市場化投資機構感到困擾，隨著時間的推移，許多機構從積極爭取政府資金轉變為對政府資金望而卻步。而且，即便是一些拿到資金的機構，也未能達到最初設定的返投目標。這顯然違背了政府引導基金的初衷，即通過資金投入帶動當地產業的發展。據相關資料顯示，2024年某省會城市在審計過程中發現，其規模為50億元的科創基金，實際返投項目的年營收總和，竟然不到基金規模的10%。

在過去很長一段時間里，許多引導基金將返投倍數設定在1.5倍至3倍之間。為了滿足當地的返投要求，創投圈甚至出現了一種“全員做返投”的現象。然而，實踐證明，返投并非易事，其難易程度與地域條件和返投比例密切相關。由于擔心無法完成返投任務，一些普通合伙人（GP）對某些地方的有限合伙人（LP）產生了回避心理。對于地方政府而言，如果無法吸引市場化投資機構，產業發展將受到嚴重影響，尤其是在各地招商競爭日益激烈的當下，風險投資（VC）和私募股權（PE）機構的作用至關重要。

如今，新設立的政府引導基金很少再出現幾倍的返投比例。這種做法被認為是一種自我限制的行為。地方政府的觀念逐漸轉變，從單純追求數據上的政績，轉變為更加注重產業的長期發展。

2024年3月，江西景德鎮國控產業母基金在公開征集子基金管理公司的公告中明確提出，子基金投資于景德鎮區域內的投資總額，應不低于母基金對子基金實繳出資金額的60%，將返投比例降低至0.6倍。

還有8月時，浙江省專精特新（溫州）母基金，其公開遴選首批子基金管理機構申報指南的公告中顯示，這只母基金對子基金的返投要求為：子基金投向溫州市的投資金額不低于專精特新母基金對子基金實繳金額的0.4倍。

今年3月初，深圳正式出臺了《深圳市推動風投創投高質量發展行動計劃（2025—2026年）》。該計劃不僅明確了對投資硬科技領域的考核指標（KPI），還提出了降低返投比例以及完善容錯機制的相關措施。

據初步統計，在過去的6年時間里，政府引導基金的整體平均返投倍率要求已經降低了近40%。

目前，以引導基金為主的國有資本已經成為一級市場的重要出資力量。為了滿足地方政府的招商引資需求，普通合伙人（GP）在獲取資金時，往往需要同時滿足相應的返投要求。

今年1月7日，國務院辦公廳印發了《關于推動政府投資基金高質量發展的指導意見》。在該《指導意見》中，首次明確指出：“不以招商引資為目的設立政府投資基金，鼓勵取消政府投資基金及管理人注冊地限制……鼓勵降低或取消返投比例”。

這些規定的核心目標是推動各地政府投資基金落實建設全國統一大市場的部署要求。盡管在“降低或取消返投比例”的表述上使用了“鼓勵”一詞，但這依然清晰地體現了國家層面對于不鼓勵地方政府利用政府投資基金開展企業招引競爭的明確態度。

隨著政策的推廣，全國各地政府加入到降低返投比例的大軍中。一場轟轟烈烈的改革將在今年拉開帷幕。

以前不敢拿錢，現在搶著入場

眾所周知，美元LP的式微，人民幣/地方政府LP成為投資主力是近幾年創投行業最大的趨勢。隨之而來的，返投也越來越被提起。

“拿政府的錢越久，越覺得自己像個‘招商辦主任’。”北京某創投機構合伙人對媒體表示道。

據透露，他所在的機構在2023年曾獲得中部某省一筆10億元的政府引導基金支持。然而，協議中規定的3倍返投要求，讓團隊陷入了進退兩難的境地：如果按照市場化標準來篩選項目，該省符合投資門檻的硬科技項目不足20個；但如果強行投資本地質量較低的項目以湊數，基金的收益率可能會跌破5%。

這種情況并非個例。根據相關數據統計，截至2024年末，全國超過2.8萬億元的政府引導基金中，約有1.1萬億元因返投限制而滯留在賬上，資金的實際利用率不足40%。某中部省份的一位引導基金負責人也曾表示，該基金成立3年以來，實際投出去的資金不到總額的三成。問題并非是缺乏項目，而是返投清單上的企業要么估值過高，要么技術落后，根本無法下手投資。

在過去幾年中，投資人們普遍認為，返投問題是投資領域的“終極難題”，這一共識如同一根刺，深深扎在投資機構的心中。

對于創投行業而言，2025年堪稱“返投松綁元年”。隨著政策紅利的持續釋放，曾經被視為“燙手山芋”的政府引導基金，正重新成為機構競逐的香餑餑。某頭部GP負責人坦言：“現在看到0.5倍以下的返投公告，就像發現了新大陸，各地團隊都在連夜趕制申報材料。”

這種轉變背后，是地方政府的深刻覺醒。江蘇某百億母基金負責人向媒體展示了一組對比數據：2023年該基金執行1.8倍返投時，子基金申報數量僅12家，最終落地2家；2025年將返投降至0.5倍后，首輪就涌入48家申報機構，其中包含3家管理規模超百億的頭部機構。“返投門檻下降1個百分點，優質機構的參與意愿就呈指數級增長。”該負責人感慨道。

市場化改革帶來的鯰魚效應正在顯現。深圳某硬科技基金在取消返投限制后，三個月內完成對5家半導體企業的跨區域投資，其中3家已啟動在深的研發中心建設。“沒有行政束縛，我們反而更愿意主動布局當地產業鏈。”該基金合伙人透露，通過市場化運作引入的某AI芯片項目，預計將為深圳創造2000個高端崗位，這種“用腳投票”的產業聚集效應遠超強制返投。

政策松綁還催生了新型合作模式。浙江某新能源母基金創新推出“動態返投”機制：子基金若帶動產業鏈上下游企業在當地形成產業集群，可按經濟貢獻折算返投額度。這種“以產業生態換返投指標”的柔性機制，已吸引龍頭企業設立專項基金。數據顯示，該模式實施半年內，相關園區入駐企業數量同比增長170%，畝均稅收達傳統模式的3倍。

對于中小型投資機構而言，政策轉向更如久旱甘霖。武漢某專注生物醫藥的GP曾因2倍返投要求錯失某省級引導基金，在湖北將返投比例降至0.8倍后，其首期5億元基金半年內完成募集。“現在可以心無旁騖地深耕技術轉化，去年投的3個創新藥項目估值都已翻倍。”該機構創始合伙人表示，寬松政策讓“小而美”的專業機構獲得公平競技場。

監管層的制度創新則為改革注入強心劑。國家發改委最新推行的“返投綠卡”制度，允許符合國家戰略的專項基金完全豁免返投要求。某國家級大基金負責人透露，他們在京津冀、長三角等五大城市群設立的集成電路專項基金，已帶動超300億元社會資本，“沒有返投枷鎖，我們才能大手筆布局12英寸晶圓廠這樣的重資產項目”。

在這場靜悄悄的革命中，GP與LP的關系正在重構。“以前是戴著鐐銬跳舞，現在終于能自由舒展。”北京某雙幣種基金合伙人如是說。隨著越來越多地方政府加入“返投減負”行列，中國創投市場正迎來價值發現的新紀元——這里沒有畫地為牢的博弈，只有產融共生的澎湃浪潮。

政府寧可虧光，

也要賭新質生產力的未來！

除了降低返投比例外，容錯機制也是今年以來地方引導基金一大特色。從前虧10%都怕被問責的國資基金，今年開始不怕虧了。

2025年以來，各地政府引導基金紛紛出臺新政策，以容錯機制和高額資金投入硬科技，豪賭新質生產力的未來。深圳、廣州、佛山等地的探索尤為典型，這些政策不僅為初創企業提供了發展空間，也為創投行業注入了新的活力。

例如，深圳市發布的《南山區支持創新創業“六個一”行動方案》提出，設立總規模為5億元的戰略直投專項種子基金和天使基金，允許單個項目最高100%的虧損。這種容錯機制為初創企業提供了極大的試錯空間，即使項目失敗，也不會對基金管理人進行負面評價，從而鼓勵了創新。

廣州開發區則通過《科技創新創業投資母基金直接股權投資實施細則》，允許種子直投、天使直投、產業直投分別出現最高不超過投資總額50%、40%、30%的虧損，種子直投和天使直投單項目最高允許100%虧損。這種分類容忍虧損的機制，為不同階段的投資提供了靈活支持，降低了基金管理人的風險顧慮。

佛山南海區的《藍海天使基金管理辦法征求意見稿》則將“風險容忍”列入基金運作原則，只要基金管理人盡職調查到位、決策程序合規、未謀取個人利益且不存在重大失職行為，項目投資虧損將不作負面評價，基金管理人及相關人員也不承擔虧損責任。

這些政策的核心在于通過容忍失敗、鼓勵創新，為硬科技企業提供了更為寬松的發展環境。硬科技領域如半導體、人工智能、新能源等高壁壘行業，往往需要長期投入和高風險承受能力，而政府引導基金的容錯機制正是為了解決這一痛點。通過允許虧損，政府為創投機構和企業提供了更大的試錯空間，推動了技術從實驗室走向市場的進程。

隨著返投比例的降低以及容錯機制的完善，硬科技投資將繼續深化，尤其是在國產替代、綠色轉型及醫療創新等關鍵領域。其次，顛覆性技術的產業化進程將加速，人工智能、量子計算、生物醫藥等領域的“從0到1”創新將成為投資重點。

“投早、投小、投硬科技”的理念也將繼續深化，天使輪、種子輪投資占比將進一步提升，創投機構將通過孵化器、高校成果轉化平臺捕獲原創技術，科學企業家的培養體系也將更加完善。最后，政府引導基金規模的持續擴大和耐心資本的崛起，將進一步推動創投行業的發展，為硬科技投資提供長期支持。

通過降低要求、容忍失敗、鼓勵創新，政府為硬科技企業提供了更為寬松的發展環境，也為創投行業在硬科技、顛覆性技術和全球化布局中迎來了新的發展機遇。