作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年3月29日，長城汽車（SH：601663.SH；HK：02333）披露了《2024年度報告》。報告顯示：2024年長城汽車銷量僅增0.37%，營收卻增長16.7%、達2202億；歸母凈利潤127億、同比增長80.8%。#反差巨大#

截至2025年4月3收盤，長城汽車市值2142億，市盈率17倍（港股PE僅8,5倍），估值在A股車企中墊底。說明投資者對長城汽車的靚麗業(yè)績認(rèn)可程度不高，主要原因是缺乏深入了解，擔(dān)心有“隱情”。

營收“暴起”

2016年長城汽車營收986億、同比增長30%；2017年勉強突破“千億大關(guān)”后連續(xù)回落，2019年營收962億、低于2016年。

2021年長城汽車營收增速陡然提高到32%、達到1364億；2022年營收1374億、增速僅0.7%；

2023年、2024年，營收連續(xù)“兩位數(shù)增長”，2024年突破2000億、同比增長16.7%。

若以2020年營收為基準(zhǔn)，2021年、2022年營收指數(shù)分別為132、133；2023年“暴起”至168，2024年達196。

長城汽車將營收分為整車銷售、零售部兩大部分。2019年以前，整車銷售占比超過90%。2020年以來呈緩慢下降。2024年整車、零售件銷售收入分別為1755億、267億，整車業(yè)務(wù)占比降至86.8%。

銷量徘徊

1）100萬有“粘性”

2016年，長城汽車銷量達106.9萬輛（同比增長26.4%）；2020年銷量達111.6萬輛，4年累計增長4.4%（較2016年）。

2021年，長城汽車銷量突進至128萬輛；2024年銷量為123.5萬輛，銷量指數(shù)為111（以2020年銷量為基準(zhǔn)）。

“100萬”似乎有“粘性”，把長城汽車“粘”了9年（從2016年~2024年）。

2024年長城汽車營收相當(dāng)于2020年的196%，而銷量僅比2020年增長了11%。在盛行“價格戰(zhàn)“的中國汽車市場，長城汽車屬于“異類”。

2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的兩個特點

• 重度依賴SUV：

年銷量超100萬的車企中，長城汽車是罕見的“單打一”：

2020年，SUV銷量82.9萬輛、占比74.3%；皮卡銷量22.9萬輛、占比20.5%； 2021年，SUV銷量增至90.7萬輛、占比70.9%；皮卡銷量23.7萬輛、占比降至18.5%； 2022年，SUV銷量降至76.2萬輛、占比71.8%；皮卡銷量19.6萬輛、占比仍為18.5%； 2023年，SUV銷量回升至91.6萬輛、占比74.5%；皮卡銷量20.1萬輛、占比降至16.4%； 2024年，SUV銷量提高到98.9萬輛、占比80.1%；皮卡銷量降至17.5萬輛、占比14.2%；

轎車及其他車型一直沒做起來，皮卡銷量下滑速度比SUV更快，長城汽車對SUV的依賴更重了。

• 出海大獲成功

2020年，內(nèi)銷104.6萬輛；出口6.8萬輛、占比僅為6.2%； 2021年，內(nèi)銷114.1萬輛：出口14萬輛、占比提高到10.9%； 2022年，內(nèi)銷跌破90萬輛：出口17.2萬輛、占比提高到16.2%； 2023年，內(nèi)銷回小幅回升到91.6萬輛：出口31.4萬輛、占比達25.5%； 2024年，大幅回落至78萬輛；出口45.4萬輛、占比進一步增至36.8%；

在中國市場銷量逆勢下降，幸得出海業(yè)務(wù)“救駕”。

長城汽車出口的第一目標(biāo)地是俄羅斯。2024年，“俄羅斯哈弗汽車制造有限公司”營收達192億、凈利潤13.4億、凈利潤率7%。

出海業(yè)務(wù)貢獻四成毛利潤

1）內(nèi)銷、出口哪個更賺錢

2014年，長城SUV銷量達52.3萬輛，其中哈弗H6銷量同比增長47.2%；整車價格、成本分別為8.1萬、5.8萬，單車毛利潤2.26萬元、毛利潤率高達27.9%；

隨后幾年，長城汽車銷量與售價同時增長，到2017年分別達到106萬輛（其中SUV92.4萬輛），不過單車毛利潤降至1.6萬元、毛利潤率17.8%；

2021年起，長城汽車出現(xiàn)兩個變化：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、單車價格上揚；二是出口量顯著增加。

2021年，內(nèi)銷單車價格、成本分別為10.3萬、8.6萬（此為估算，因分子含國內(nèi)零配件收入），毛利潤率16.6%；出口單價、成本分別為11.4萬、9.9萬（此為估算，因分子含海外零配件收入），毛利潤率12.7%； 2022年，內(nèi)銷單車價格、成本分別為12.2萬、10.1萬，毛利潤率17.4%；出口單價、成本分別為14.7萬、11.2萬，毛利潤率24.2%； 2023年，內(nèi)銷單車價格、成本分別為12.9萬、10.9萬，毛利潤率15.5%；出口單價、成本分別為16.9萬、12.5萬，毛利潤率高達26%； 2024年，內(nèi)銷單車價格、成本分別為15.2萬、12.2萬，毛利潤率19.9%；出口單價、成本分別為17.8萬、14.5萬，毛利潤率18.8%；

長城披露的數(shù)據(jù)可以消除一個誤解：中國車在海外賣得很貴，利潤非常高。

雖然海外消費者付出不菲的價格，但扣除運費、關(guān)稅、經(jīng)銷商利潤，國內(nèi)車企所獲毛利潤率僅比內(nèi)銷高幾個百分點，甚至出現(xiàn)倒掛（既出口毛利潤率更低）。

2）海外業(yè)務(wù)貢獻四成毛利潤

出口對汽車業(yè)務(wù)毛利潤的貢獻取決于銷量占比、價格和毛利潤率：

2020年，出口銷量占比為6.2%，但毛利潤率僅5.1%，因此對長城汽車業(yè)務(wù)貢獻率不到2%； 2021年， 出口銷量占比提高到10.9%，毛利潤率提高到12.7%，對長城汽車業(yè)務(wù)貢獻率達到9.4%； 2022年， 出口銷量占比提高到16.2%，毛利潤率提高到24.2%，對長城汽車業(yè)務(wù)貢獻率達到24%； 2023年， 出口銷量占比提高到25.5%，毛利潤率達26%，對長城汽車業(yè)務(wù)貢獻率躍升至40%； 2024年， 出口銷量占比提高到36.8%，但毛利潤率回升至18.8%，對長城汽車業(yè)務(wù)貢獻率降至39%；

3）毛利潤四年翻番

2020年，長城汽車銷售業(yè)務(wù)毛利潤144億、毛利潤率15.6%；

2022年，汽車銷售毛利潤達229億、毛利潤指數(shù)159（以2020年毛利潤為基準(zhǔn)）；

2024年，汽車銷售毛利潤342億、毛利潤指數(shù)237。

長城汽車有兩點值得表揚：

一是國內(nèi)單車價格不降反升，雖然犧牲了市場份額，但保住了利潤，通俗地說就是不卷價格；

二是沒有用“低質(zhì)低價”、國內(nèi)賣不出去的爛貨搶海外市場，損害中國產(chǎn)品聲譽。

2024年，出口業(yè)務(wù)毛利潤率下降與海外經(jīng)營環(huán)境（特別是俄羅斯）有關(guān)。但由于長城出海之路走得扎實，受到?jīng)_擊相對比較小。

繞不過的新能源車

2017年，長城汽車首次披露新能源車銷量為2718輛，占總銷量的0.3%；銷售收入2.43億、補貼1.1億，占比45.2%。

直到2020年，長城汽車新能源車銷量才首次突破5%；2021年達到10.9%；2022年提高到11.3%；2023年突破20%；2024年達到26.1%。

下圖是長城汽車過往十三個季度新能源車銷量。可以看到：

2022年各季，長城汽車不溫不火，滲透率保持在12%一線； 2023年，從Q2開始，新能源車銷量逐季增長，Q4達到9.2萬輛、滲透率25%； 2024年低開，Q1新能源車銷量不到6萬；Q2、Q3增速并不搶眼；Q4強勁增長20.4%、銷量達11萬，滲透率29%； 2025年Q1，新能源車銷量再次回落到6.3萬輛，滲透率24.4%。

2025年Q1，長城汽車新能源車銷量居比亞迪、特斯拉、吉利、小鵬、理想、零跑、小米之后，勉強算“第二梯隊”；蔚來、問界跌入“第三梯隊”。

盈利能力強的幾個原因

1）毛利潤較高、費用控制較好

藍色拆線代表毛利潤（率）、彩色堆疊樁代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經(jīng)營利潤。

近年來，長城汽車毛利潤單邊上揚，連續(xù)創(chuàng)出新高：

2020年，毛利潤178億（其中整車銷售毛利潤144億）、毛利潤率17.2%； 2021年，毛利潤220億（其中整車銷售毛利潤181億）、毛利潤率16.1%； 2022年，毛利潤266億（其中整車銷售毛利潤229億）、毛利潤率19.4%； 2023年，毛利潤314億（其中整車銷售毛利潤282億）、毛利潤率18.2%； 2024年，毛利潤394億（其中整車銷售毛利潤342億）、毛利潤率19.5%；

重點看下研發(fā)投入：

2020年，長城汽車研發(fā)投入52億，資本化率55.8%，本期研發(fā)費用31億； 2021年，研發(fā)投入增至91億、資本化率64%，本期研發(fā)費用45億； 2022年，研發(fā)投入沖高到122億、資本化率62.5%，本期研發(fā)費用64億； 2023年，研發(fā)投入回落至110億、資本化率54.2%，本期研發(fā)費用81億； 2024年，研發(fā)投入進一步回落至104億、資本化率49.6%，本期研發(fā)費用93億；

將百億研發(fā)投入半數(shù)資本化，本期研發(fā)費用仍接近百億，原因是以往資本化形成的無形資產(chǎn)（非專利技術(shù)）攤銷超過40億。

2）產(chǎn)能利用率高

2024年，長城汽車產(chǎn)量120.8萬輛，產(chǎn)能124萬輛/年（按雙班16小時計算），產(chǎn)能利用率達97.4%。若按單班計算，產(chǎn)能利用率接近200%！

截至2024年末，長城汽車在建工程賬面值不到40億，其中整車項目約28億。

3）折舊負擔(dān)低

2024年初（也就是2023年末），長城汽車機器設(shè)備賬面值為125.5億（原值311.5億、累計折舊184.4億）；

2024年內(nèi)，計提固定資產(chǎn)（機器設(shè)備）折舊23.6億，相當(dāng)于機器設(shè)備年初賬面值的18.8%。

長城汽車盈利秘訣可以概況為“三不”：

不打價格戰(zhàn)，保利潤不保市場份額；

不冒進，不論出海、新能源車，都穩(wěn)扎穩(wěn)打；

不“亂花錢”、能省則省——產(chǎn)能利潤率拉滿也不急于擴張、研發(fā)投入資本化“失靈”就減小投入、折舊能少提就少提；

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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