這筆交易或將成為中國創新藥企國際化進程中的經典案例，但同時也暗含了公司在研發投入、風險把控與價值兌現間的深層博弈。

2025年4月7日，江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（600276.SH，以下簡稱：恒瑞醫藥）公眾號發布消息，公司與德國上市企業默克集團（Merck KGaA，以下簡稱：默克）達成輔助生殖領域戰略合作，其中的一項關鍵協議，是關于口服GnRH受體拮抗劑SHR7280的商業化授權。

圖片來源：恒瑞醫藥公眾號

此番合作，讓本土創新藥企又一次站上了國際分工的十字路口。恒瑞醫藥對SHR7280的開發尚未完結，而回報包含1500萬歐元首付款、后續里程碑付款、兩位數銷售分成及拓展全球合作的優先談判權，這筆交易或將成為中國創新藥企國際化進程中的經典案例，但同時也暗含了公司在研發投入、風險把控與價值兌現間的深層博弈。

改寫輔助生殖治療史的“口服革命”

作為全球首個進入輔助生殖領域Ⅲ期臨床的口服GnRH受體拮抗劑，SHR7280通過阻斷促性腺激素釋放激素受體，精準調控促黃體生成素水平，在控制性超促排卵過程中減少卵巢過度刺激綜合征風險。恒瑞醫藥公告披露，2023年啟動了多中心對照雙盲測試，已于2024年底完成主要研究部分，并正在跟進新生兒研究。而國內暫無獲批上市的類似口服小分子拮抗劑。

根據沙利文數據，中國輔助生殖市場規模早已突破百億級別，且預計可延續增長勢頭，其中促排卵藥物在各類治療藥物中占比最高。當前市場頭部企業之一正是默克，但現有拮抗劑大多為注射劑型。SHR7280的技術突破，是從注射到口服的范式轉換，有望填補口服劑型空白，甚至可能直接顛覆傳統注射給藥方式，將治療依從性提升至新維度，患者無需忍受頻繁皮下注射的痛苦，即可實現更穩定的激素控制。

在鼓勵生育的當下，輔助生殖也有不可替代的社會價值。SHR7280的口服便捷性可降低治療門檻，惠及基層患者，其潛在適應癥子宮肌瘤、子宮內膜異位癥等，有望覆蓋更廣泛婦科疾病人群，正契合國家的三孩政策與健康中國戰略。

臨床未完成即出售的“精算藝術”

盡管SHR7280已完成臨床試驗的主要研究部分，但安全性驗證及NDA（新藥申請）審批仍存變數。恒瑞醫藥選擇此時授權，實質是以確定性現金流對沖研發不確定性，將后期臨床與商業化風險部分轉移至默克，換取1500萬歐元首付款的即時收益。對比其累計研發投入1.74億元（截至2024年8月），首付款只覆蓋約三分之二的成本，后續里程碑款與分成則可能構成潛在超額收益的機會。

圖片來源：恒瑞醫藥關于SHR7280項目的公告

1500萬歐元首付款，是覆蓋風險的安全墊，雖非恒瑞醫藥特別突出的BD（商務拓展）項目，但考慮到SHR7280尚未獲批，該定價符合臨床后期項目估值慣例（通常為峰值銷售額5%至10%），處于合理區間。

分成機制則是綁定長期價值的“賭注”，兩位數銷售分成，輔以里程碑付款，可能幫助實現超額收益。這種結構也將恒瑞醫藥的收益與默克的商業化能力掛鉤，形成風險共擔機制。

默克作為輔助生殖領域全球龍頭，在中國也已經有90余年發展歷史，目前擁有近4,500名員工，在北京、上海、蘇州等地擁有21家注冊公司，因此國內市場渠道滲透率頗高，且擁有成熟的醫生教育體系與患者管理平臺。對恒瑞醫藥而言，授權默克商業化可避免自建團隊的高昂成本（2024年恒瑞醫藥銷售費用83.36億元，營收占比29.79%），同時借助默克海外網絡獲取優先談判權，為全球拓展預留接口。

自2018年以來，恒瑞醫藥已與全球合作伙伴進行了13筆對外許可交易，涉及16個分子實體，潛在總交易額約為140億美元，首付款總額約為6億美元。其中2023年10月與默克的訂立的關于PARP1抑制劑HRS1167的協議，正是本次合作的前身，交易設計可謂一脈相承。

圖片來源：恒瑞醫藥2024年年報

從優劣對比看戰略重構

關于SHR7280交易的達成，利好維度有三重增益效應。首先是首付款可以使現金流得到優化，緩解研發投入壓力（2024年恒瑞醫藥研發費用65.83億元，營收占比23.52%）。其次將SHR7280項目風險部分轉移，也能聚焦更高潛力管線。同時借助默克渠道，恒瑞醫藥海外收入占比有望從2024年的7.16億元（結構化占比2.56%）進一步提升。

由此帶來的潛在隱憂也是不可忽視的暗礁。若SHR7280備受市場青睞，一躍成為“爆品”藥物，恒瑞醫藥則可能由于收益上限被鎖定，錯失更大自主盈利。同時過度依賴默克，也可能削弱恒瑞醫藥自建商業化能力，影響后續其他產品的議價權。

2024年恒瑞醫藥營收279.85億元，同比上升22.63%，歸母凈利潤63.37億元，同比大漲47.28%。其中創新藥銷售含稅收入達138.92億元，占比幾乎50%，雖然面臨競爭加劇、產品降價及準入難等因素影響，仍然實現了同比30.60%的增長。BD收入（默克1.6億歐元、Kailera 1億美元）貢獻約20億元，直接確認為收入，成為利潤增長關鍵引擎。此次SHR7280交易延續該戰略，印證其“自主創新+授權合作”雙輪模式的可行性。

恒瑞醫藥在年報中表示，公司的管線蓄力也有望在未來三年迎來創新井噴，預計2025-2027年將有47項創新藥/適應癥獲批，包括HER2 ADC、GLP-1等重磅產品。但SHR7280的階段性授權，或反映管線調整的優先級，公司有意將優勢資源集中于更具首創潛力的項目，也即對SHR7280的未來持相對悲觀態度。

同時盡管整體收入和創新藥都增長強勁，但仿制藥的銷售也呈現危機，僅納入集采的注射用醋酸卡泊芬凈、吸入用七氟烷和鹽酸罌粟堿注射液，2024年報告期內銷售額就同比減少8.44億元。如何實現齊頭并進的穩定增長，仍是管理層必修課。

消息發布當日，恒瑞醫藥股價收盤48.70元/股，下跌4.58%，形成長十字，離半年前高點57.53元/股仍存超過15%的差距。受到中美關稅摩擦的不確定性影響，短期內恐仍將承壓。

圖片來源：同花順app

恒瑞醫藥與默克的二次攜手，可以看做是中國創新藥價值獲國際認可的縮影，但也暴露了公司自身的無奈取舍。當1500萬歐元首付款到賬時，恒瑞醫藥收獲的其實是又一張參與全球醫藥產業分工的門票。但這張門票的代價，是將部分管線命運交予他人之手。未來，如何在自主創新與開放合作間找到動態平衡，如何在國際產業鏈找到自己的立足之地，將決定公司能否從“中國的默克”蛻變為“世界的恒瑞”。

作者 | 魏思

編輯 | 吳雪