編輯注：過去24小時，全球打響金融保衛戰：特朗普在社交媒體發文表示，如果中國在4月8日之前不撤回對美國加征的34%關稅，美國將從4月9日起對中國商品額外加征50%的關稅。

我們該如何應對？

高盛發布研報《China Musings-The Tariff Pandora's Box has been opened》中國思考-關稅的潘多拉魔盒已經打開，中美經濟博弈進入新階段。以下是核心觀點：

• 4 月 2 日，特朗普總統將美國對中國商品的平均有效關稅稅率提高了 26 個百分點，使中國商品的總有效關稅稅率從他上任前的 11% 升至 58%。4 月 4 日，中國進行報復，對所有美國進口商品征收 34% 的關稅。（編輯注：4月7日，清明節后中國A股開盤，滬指單日暴跌7.34%創年內最大跌幅，創業板指重挫12.5%刷新歷史記錄。晚間，特朗普發文威脅進一步對華加征50%關稅。）

• 美國關稅對中國股市公允價值的影響將是一個多元函數，包括：1）對中國出口商的直接收入沖擊，以及對全球和中國經濟增長的間接溢出效應；2）人民幣貶值；3）關稅向終端用戶的傳導程度；4）潛在的政策抵消措施，特別是財政刺激；5）更廣泛的美中關系。

• 我們將 2025 年每股收益增長率（EPSg）預期從 9% 下調至 7%，并將明晟中國指數的目標市盈率從 12 倍降至 11.5 倍。根據我們最新的目標，假設美國有效關稅稅率為 50%（此前為 30%），國內生產總值（GDP）增長率為 4.5%（維持不變），且我們在股市假設中納入了近 2 萬億元人民幣的額外財政刺激（相較于我們經濟學家此前的基準情形），明晟中國指數 / 滬深 300 指數在未來 12 個月有 10%/17% 的上漲空間。

• 到目前為止，中國股市的韌性可能反映出：a）雙方進行談判并可能隨后降低關稅的可能性；b）中國政策制定者加大寬松力度的可能性；c）南向資金買入規模創紀錄，今年迄今已達 640 億美元。

• 但鑒于未來幾周美中政策議程仍較為緊湊，雙邊貿易緊張局勢不斷升級，我們重申，牛市將因事件風險和獲利回吐壓力而放緩，目前我們認為，在貿易和政策明朗化及 / 或達成新的關稅平衡之前，市場短期內可能會考驗我們的風險情形估值。

• 在外部風險高企時，我們將繼續關注國內、政策驅動以及獨特的投資機會。戰術上，我們更看好 A 股而非 H 股；在行業配置上，繼續偏向消費板塊；在主題上，重點關注精選的人工智能受益股、新興市場出口商以及股東回報 / 現金回報相關股票。我們還篩選與美國消費者相關的高杠桿股票，以及主要面向國內市場的優質股票。

以下為報告全文：

1、4 月 2 日，特朗普宣布對貿易伙伴征收 “對等” 關稅，但對已征收行業性關稅的產品予以豁免。據我們的經濟學家估算，這使得美國對中國商品的平均有效關稅稅率提高了26個百分點。鑒于與芬太尼相關的20%關稅早已生效，此次最新宣布的舉措將中國商品的總有效關稅稅率從特朗普1月中旬上任時的11% 提升至58%。這一增長幅度大大高于我們經濟學家此前的基準預測，也超出了大多數投資者的預期。

此外，特朗普還簽署了一項行政命令，取消對來自中國（包括香港）貨物的低值免稅待遇，目前來自中國（包括香港）的貨物在低值免稅貨物總量中占比頗高。4月4日，中國進行報復，對所有美國進口商品征收34%的關稅，同時還采取了出口管制措施、將更多美國企業列入實體清單以及對目標美國企業展開反壟斷調查 。

圖表 1：特朗普總統宣布對中國商品的有效關稅提高26個百分點，而中國最新的報復性關稅舉措將使美國商品的平均關稅稅率提升至約53%左右。
圖表 2：美國已全面提高了關稅。

2、從概念上講，美國關稅可能通過以下渠道對企業利潤造成壓力：

a) 直接向美國銷售產品的中國出口商的收入和收益將受到沖擊。我們估計，明晟中國指數成分股中約2%的營收，以及中國所有上市公司總營收的 1% 直接面向美國市場；

b) 鑒于對投資和信心可能產生負面溢出效應，全球和中國國內生產總值（GDP）增長會受到間接拖累。作為參考，我們的經濟學家估計，在沒有任何政策應對措施的情況下，美國對中國商品實施 20%/60% 的有效關稅稅率，將使中國GDP增長率降低0.7/2個百分點。在美國，鑒于增長和通脹前景更具挑戰性，我們的經濟學家最近將美國12個月內陷入衰退的概率從 20% 上調至 35%；

c) 人民幣貶值可能會提高出口競爭力，并在一定程度上緩解以本幣計算的關稅成本，但對于在香港或美國股市以港元或美元報價的境外上市中國公司而言，可能會導致匯兌損失。

圖表 3：過去十年間，中國與美國的直接貿易和收入關聯度有所下降。
圖表 4：我們的經濟學家估計，美國對中國商品的關稅提高20/60個百分點，將使 2025年中國實際 GDP 降低0.7/2個百分點。

3、不過，也存在一些可能抵消關稅負面影響的因素。

首先，更高的摩擦成本很可能由生產商和終端客戶共同承擔。例如，實證證據和學術研究表明，在貿易戰 1.0 期間，中國進口商品因關稅產生的成本中有相當一部分，尤其是那些在全球市場上以具有競爭力的價格銷售，并且 / 或者在短期內難以替代的商品，被轉嫁給了美國消費者。

其次，更重要的是，我們的經濟學家認為中國的政策制定者可能會加大政策寬松力度，以減輕關稅帶來的不利影響，并助力經濟從外部需求驅動向國內消費驅動轉變。

具體而言，他們預計，為應對關稅沖擊，廣義財政赤字支出（占國內生產總值的比例）將從 12.6% 提高到 13.8%，這在一定程度上能抵消新宣布的關稅對經濟增長的拖累。

總體而言，我們將 2025 年每股收益（EPS）增長率預期從 9% 下調至 7%，我們的股票估值假設中納入了 50% 的美國有效關稅稅率（此前為 30%）、4.5% 的國內生產總值（GDP）增長率（維持不變），以及近 2 萬億元人民幣的額外財政刺激（相較于我們經濟學家此前的基準情形）。

圖表 5：我們的經濟學家預計，為應對關稅沖擊，廣義財政赤字支出（占國內生產總值的比例）將從之前的 12.6% 上升至 13.8%。
圖表 6：考慮到美國提高關稅但中國實施更有力的財政政策寬松措施，我們將 2025 年每股收益增長率預期從 9% 下調至 7%。

圖表 7：關稅引發的經濟增長拖累的很大一部分，可通過額外的財政政策寬松措施得到抵消。

4、關稅對中國股市估值的傳導機制十分廣泛，涵蓋了各類宏觀、微觀以及流動性渠道。

在將我們經濟學家和策略師關于全球及中國經濟增長、外匯走勢、政策應對措施的最新預測，中國股市相對于美國股市的貝塔系數，以及我們對人工智能帶來的上行潛力和美中緊張局勢的預估，納入到自上而下的市盈率（PE）模型后，我們將明晟中國指數（MSCI China）的合理市盈率目標從 12 倍下調至 11.5 倍（當前該指數實際市盈率為 11.0 倍）。這主要反映了美國及全球經濟增長放緩，以及我們美國策略團隊所預計的標準普爾 500 指數合理市盈率的下降。

結合我們最新的盈利分析，我們將明晟中國指數和滬深 300 指數的 12 個月目標值分別下調至 81 和 4500 點（此前分別為 85 和 4700 點），這意味著它們分別有 10% 和 17% 的潛在上漲空間。

無可否認，隨著新貿易戰的展開以及可能進行的談判，我們的宏觀經濟和市場基準假設面臨著高度的不確定性。事實上，我們的情景分析顯示，基于美國對中國商品的有效關稅稅率以及（財政）政策刺激的力度，中國股票的公允價值結果會有一個廣泛的分布區間。

圖表 8：我們已將明晟中國指數的合理市盈率目標從 12 倍下調至 11.5 倍，這反映了全球經濟增長放緩以及美國股市估值降低。
圖表 9：我們對美國關稅風險和國內財政刺激的情景分析表明，公允價值結果存在廣泛的分布區間。

5、到目前為止，中國股市表現出了韌性（即便考慮到在現貨市場休市期間中國 A 股期貨下跌了 2.9% 的情況），并且在 4 月 3 日關稅大幅上調的背景下，其表現相對而言較為突出。常見的解釋包括：

a) 正如特朗普總統在多個場合所提及的，雙方在未來幾個月內有可能就達成一項全面協議展開談判，這或許會促使關稅降低；

b) 政策刺激力度很可能會加大，以減輕關稅帶來的負面沖擊，特別是鑒于剛剛在兩會上公布了 “約 5%” 的官方經濟增長目標；

c) 中國對美國的直接出口有所減少，同時產品競爭力得到了提升；

d) 中國此前一直是美國貿易政策的主要目標，但如今美國的大多數貿易伙伴也都面臨著美國的關稅，盡管稅率相對較低；

e) 南向資金買入規模創下歷史紀錄，今年迄今已達 640 億美元，4 月 3 日當天的流入額就達到了 37 億美元，這是 2025 年以來單日流入規模第二高的紀錄。我們用以衡量雙邊緊張局勢的 “中美關系晴雨表”（基于股市定價的一個指標）確實已升至兩年來的高位，但仍低于 2018 年和 2023 年的緊張水平。

圖表 10：相較于 4 月 2 日美國宣布的關稅稅率，中國股市的表現優于全球同行。
圖表 11：市場隱含的貿易緊張局勢已升至 26 個月以來的高點，但仍低于 2018/2019 年的緊張水平。

6、我們普遍認同這樣一種觀點，即與七年前的 “貿易戰 1.0” 時期相比，如今中國在應對外部需求逆風方面處于更有利的位置，也準備得更加充分，這一觀點也與當前的市場定價相符。

然而，未來幾個月中美之間在政策和地緣政治方面的日程安排依然十分緊湊，在可能舉行的談判之前，雙邊在貿易及其他戰略領域的摩擦存在升級風險，美國經濟衰退的可能性不斷增加，而且中國股市今年在絕對收益和相對收益上都有顯著斬獲。這些因素都進一步堅定了我們的看法，即受事件風險和獲利回吐壓力的影響，牛市的步伐將會放緩。

如果關稅方面的惡性循環持續加劇（比如雙方采取針鋒相對的回應措施），我們認為，在貿易局勢和政策走向明晰以及 / 或者最終達成新的關稅平衡之前，市場短期內可能會試探我們設定的風險情景估值。通常聚焦于經濟問題的 4 月政治局會議，將受到投資者的密切關注，他們期待從中了解中國是否會出臺更多的政策應對舉措（若有的話）。

7、有關關稅的負面消息不斷，以及關稅的走向、具體情況和影響程度持續存在不確定性，這強化了我們偏向國內市場的配置傾向，以及對政策驅動的、具有獨特性投資機會的偏好。

在市場層面，我們從戰術角度看好中國 A 股市場的情況和布局，因為今年以來，A 股相對 H 股的表現明顯較差，而且 A 股對政策刺激的回報敏感度更為有利。

在行業方面，我們繼續超配消費科技和消費服務行業，這些行業大多受國內政策推動以及中國消費者的影響，而非依賴美國需求。

在主題方面，我們將重點關注中國的新興市場出口商、處于人工智能中晚期發展階段的受益企業、地方政府支出相關領域以及股東回報 / 現金回報相關領域。在市場整體表現（貝塔）愈發復雜且波動加劇的環境下，上述這些領域都已創造出了強勁的超額收益（阿爾法）。

對于股票操作者而言，我們在圖表 15 中篩選出了從基本面來看與美國市場關聯度最高的股票，在圖表 16 中篩選出了高盛買入評級且屬于我們偏好的主題類別的股票。

圖表 15：我們篩選出了從基本面來看與美國市場關聯度最高的中國公司。

圖表 16：我們篩選出了 30 只高盛給予買入評級且屬于我們偏好主題類別的股票，這些主題類別包括新興市場出口商、人工智能科技企業、地方政府支出受益企業以及具有高股東回報率的股票。

圖表 17：我們估計，假設美國對所有中國輸美商品征收 50% 的關稅，這可能會使中國上市公司 2025 年的盈利減少 3%。這一估計基于以下假設：對非出口導向型行業造成的國內生產總值（GDP）增長率下降幅度為 1.7 個百分點，關稅轉嫁率為 50%，并且美元兌人民幣匯率升至 7.35 。

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