作者 |丁卯 黃繹達 范亮

編輯|鄭懷舟

封面來源|《大時代》劇照

4月7日，市場深陷“黑色星期一”。

三大股指低開低走，開啟放量下跌，盡管尾盤跌幅有所收窄，但截至收盤，上證指數收跌7.3%；深證成指收跌9.7%；創業板指收跌12.4%。全天看兩市超5000只個股下跌，僅有104只個股逆勢飄紅。

那么，是什么觸發了本次下跌？歷史經驗又有何借鑒？未來將何去何從？

地緣政治風險引發流動性危機

美國關稅政策引發的地緣政治風險是此次市場乃至全球風險資產暴跌的直接導火索。

美東時間4月2日，特朗普在白宮簽署兩項關于“對等關稅”的行政令，宣布美國對所有貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，同時針對美國貿易逆差最大的國家征收個性化互惠對等的更高關稅。其中，柬埔寨征收49%的對等關稅，越南46%，泰國36%，中國34%，印尼32%，瑞士31%，印度26%，韓國25%，日本24%，歐盟20%，巴西、英國10%。

令據白宮表示，“基準關稅”將于美國東部時間4月5日凌晨生效，而“對等關稅”將于美國東部時間4月9日凌晨生效。美墨加協定下的商品關稅豁免將繼續，對不符合美墨加協定的商品，關稅仍維持在25%。

面對美國關稅大棒的再次來襲，中國政府快速做出報復反饋，4月4日，中國宣布對所有美國進口商品征收34%的關稅。

地緣政治風險的急速升溫，迅速引發了市場對全球貿易體系重構以及未來經濟增長不確定性的恐慌，受此影響，以美股為首的全球金融市場在清明小長假期間加劇動蕩。4月3日，標普500和納斯達克指數分別下跌4.8%和6.0%；4月4日繼續分別下跌6.0%和5.8%，美股兩日蒸發近8萬億美元。

今日開市后，在關稅預期的兌現和美股暴跌的傳導效應下，市場出現恐慌性拋盤，三大股指集體低開，上證指數低開4.5%，深證成指低開近6%，創業板指更是擊穿2000點整數關口，低開6.8%。實際上，對于今日的下跌，市場已早有預見，盡管4月4日A股和港股因清明節休市，但期間美股納斯達克金龍指數當日已下跌8.9%，富時中國A50指數期貨也出現了近2%的下跌。

那么，地緣政治風險究竟是如何作用股市下跌的？

理論上看，地緣政治風險對股市市場影響的最底層邏輯是：地緣政治風險的加劇，會加大市場對未來全球經濟和貿易不確定的擔憂疊加目前經濟弱復蘇的預期，一方面會直接擾動相關公司的盈利預期，從分子端影響權益資產定價；另一方面則會提升資金的避險需求，降低風險偏好，帶來全球風險資產的主動倉位管理，引發戰線收縮，從分母端下調權益資產定價。

然而在底層邏輯之外，更直觀的影響是，地緣政治風險的加劇導致了資金避險需求的升溫，加速資金從風險資產向避險資產轉移，表現為早盤開盤后，北向資金一度流出超150億元，觸發了市場的恐慌性拋售，出口依賴型行業（消費電子等）、高估值科技股（AI）等直接沖擊板塊反應明顯。

同時，由于早盤拋售加速了指數短期的下探，在跌破3200點后，觸發了部分量化資金的被動平倉，同時北向資金進一步流出，截至收盤， 北向資金成交總額為2292億元，較4月3日放量近700億。

最終，股市跌幅的擴大引發了更多被動平倉，盤中融資盤強平占比達歷史峰值27%，兩市成交額超1.6萬億，市場進入惡性負反饋循環。

從貿易摩擦1.0尋找共性

如前文所述，本次A股暴跌的直接因素仍然是特朗普政府關稅2.0帶來的沖擊。那么，回顧2018-2019年期間的貿易摩擦1.0階段，A股又有哪些共性經驗可供借鑒？

眾所周知，上一輪的中美貿易摩擦發生在2018-2019年間，根據具體事件和大類資產表現大致可以分為四個階段。

第一階段是從2018年初至10月，核心事件是美國前后多次針對中國進口產品加征關稅，受此影響，2018年開局頗順的大A從1月末進入了持續下行調整通道，上證指數在此期間的最大回撤高達32%；在節奏上，對映上述事件的時間節點在短期內均發生了迅速且劇烈的調整。

圖：2018年1月~10月間上證指數走勢；資料來源：wind，36氪

第二階段是從2018年11月至2019年4月中旬，在此期間由于中美就貿易問題達成了短期和解，部分預期中的加征/上調關稅也因此而暫緩，貿易摩擦在這一階段明顯緩和。受此利好，特別是2019年1月的上調關稅暫緩，A股于2019年初快速反彈并大舉收復失地，上證指數在這一階段的最大漲幅約33%。

圖：2018年11月~2019年4月中旬間上證指數走勢；資料來源：wind，36氪

第三階段是從2019年4月下旬至9月，2019年5月對2018年9月加征過關稅的2000億美元中國進口商品上調關稅；隨后，美方加征關稅的范圍進一步擴大，8月列出了新的加稅產品清單，約3000億美元，并分為兩個批次執行，第一批加征關稅于9月落地，第二批則計劃于12月落地。

2019年4月下旬開始，市場對貿易摩擦的預期逐步price in大類資產價格，A股在4月下旬到5月勞動節后出現了一輪急跌；8月初宣布3000億美元新的加稅產品清單后，市場又是一輪急跌。在這一階段，上證指數走勢呈寬幅震蕩，在此期間的最大回撤約17%。

圖：2019年4月下旬~9月間上證指數走勢；資料來源：wind，36氪

第四階段是從2019年10月至12月，中美雙方就解決貿易摩擦展開磋商，磋商期間3000億清單第二批次暫緩加稅，2020年1月中美雙方簽署了第一階段貿易協議，本輪貿易摩擦基本宣告結束。隨著貿易摩擦的降溫，A股資產價格也出現了一定的修復，上證指數在這一階段上漲了4%。

綜合來看，從2018-2019年間的貿易摩擦對A股的影響可以看出，市場通常會對具體事件產生快速且劇烈的反應。從貿易摩擦的過程來看，經歷了雙方出牌、短期和解、再出牌、再和解的反復后，當最終達成一致，貿易摩擦也因此而終結。在整個過程中，市場預期也隨著具體事件發生了多次反轉，A股表現存在明顯的事件驅動特征。而從最終結果來看，隨著貿易摩擦的降溫，調整到位的A股往往也隱含著明顯的進場時機。

A股表現如何推演？

參考貿易摩擦1.0的階段的經驗，本次對等關稅對市場的沖擊，短期取決于市場情緒和流動性，長期則由基本面的變化決定。

短期來看，如前文所述，全球經濟下行風險升溫疊加股市共振下跌引發了市場的恐慌情緒，導致資金避險需求、流動性需求大幅升高。但相比2018-2019年的1.0階段，本次特朗普政府政策更為激進，同時我國政策應對也更有經驗且儲備更足，預計隨著恐慌情緒釋放完畢，海外市場企穩，國內市場也會同步好轉。

長期而言，貿易摩擦對A股的影響最終取決于兩國博弈下具體關稅落地的力度和時間。從具體的數據來看，市場可能高估了關稅對A股的沖擊。

就出口而言，以2023年A股5000余家上市公司財務數據為基準，明確披露有境外業務的公司一共超過3100家，上述公司境外收入占總營收的比例，加權平均數約為17%，算術平均數約為22%，中位數約為13%，具體到對美的出口占比還會更低。站在更宏觀的角度，人民日報指出，據統計，2024年我有出口實績的數十萬家企業中，接近85%的企業同時開展內銷業務，內銷金額占銷售總額的近75%。

因此，關稅對A股上市公司整體的沖擊并不算高，更多是聚焦在個別產業鏈或行業的結構性沖擊。

對其他出口收入占比較低的企業，投資者更應關注內需的變化。就內需而言，對未來出口業務可能導致的對內需的衍生沖擊，人民日報發聲指出，我國對美國新一輪經貿遏壓已有預判，對其可能造成的沖擊有充分估計，并且有充足和富余的應對預案。

就具體政策來看，人民日報進一步指出，根據形勢需要，降準、降息等貨幣政策工具已留有充分調整余地，隨時可以出臺；財政政策已明確要加大支出強度、加快支出進度，財政赤字、專項債、特別國債等視情仍有進一步擴張空間等。

因此，我國針對擴內需仍有充足的政策工具應對，但當下市場明顯沒有對擴內需政策進行充分定價。

估值角度看，美在2018年對我國加征關稅后，滬深300從13.5-14.5倍的市盈率（TTM）區間最低下探至底部的10倍市盈率，隨后在兩個月內迅速反彈至11-12倍區間。當下，經歷4月7日的大幅回調后，滬深300市盈率（TTM）已經落入11-12倍區間。

與2018年時相比，基本面角度，我國對美直接出口業務的依賴程度已經大幅降低，產業自主化水平也明顯提升，同時當下正處于AI、機器人等新產業革命浪潮前夕，因此基本面對估值的支撐力度要強于2018年。

此外，國家也已開始出手托底市場，4月7日，中央匯金公司發布公告稱已再次增持了交易型開放式指數基金（ETF），且未來將繼續增持。這意味著當下中國核心資產的估值也已行至底部區間，繼續下行的空間并不大。

對投資者而言，除了需要認真考量關稅對A股上市公司的結構性沖擊外，對以內需、國產替代、新質生產力等為主的公司無需過分擔憂，隨著后續一系列促內需政策的出臺，當下市場的機會依然大于風險。

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