撰文：畢峰；編輯：木心

“雪王”蜜雪冰城（2097.HK）剛剛在港交所完成上市不久，屢屢傳出赴美IPO的霸王茶姬，終于邁出了上市的堅定步伐。

北京時間3月26日，霸王茶姬向美國證券交易委員會（SEC）公開提交招股書，計劃于納斯達克掛牌上市，股票代碼定為“CHA”，即“茶”的拼音。

霸王茶姬是第一家赴美申請上市的中國茶飲企業。此前，奈雪的茶、茶百道、古茗、蜜雪冰城等茶飲企業均在港股上市。

然而，上市之路道阻且長，作為成立時間最晚，卻也是近年來擴張最高調、熱度最高的品牌之一，不僅需要營銷戰來保持市占率，在資本運作及公司架構層面，霸王茶姬也面臨著監管問詢。

營收只有“蜜雪冰城”一半

盡管霸王茶姬近年來業績狂飆，但相比隔壁“雪王”，仍有著不小差距。從2024年營收規模來看，蜜雪冰城相當于兩個霸王茶姬。

招股書顯示，截至2024年12月31日，霸王茶姬營收124.05億元，凈利潤為25.15億元。

資料來源：招股書

3 月 26 日晚，蜜雪冰城披露上市后的首份業績。數據顯示，蜜雪冰城 2024 年營收為 248.3 億，同比增長 22.3% ；凈利潤 44.54 億元，同比增長 39.8% 。2024 年，霸王茶姬的毛利率和凈利率均高于蜜雪冰城。財報顯示，蜜雪冰城 2024 年的毛利率為 32.46% ，同比上升 2.91% ，但凈利率從 18.71% 下降到 17.94% 。

根據招股書數據，2024年，霸王茶姬的毛利率為41.2%，凈利率20.3%。目前，霸王茶姬采取的是“直營+加盟”模式。霸王茶姬的收入主要來自銷售產品以及向加盟商提供服務。其中來自加盟店的收入為116億元，占營收的比例為93.8%。2024年底，霸王茶姬的加盟商數量達到3195位。

截至2024年底，霸王茶姬全球門店數達到6440家，加盟店占比超97%（6271家），覆蓋中國340個城市及海外6個國家。霸王茶姬主打高線市場，北上廣深門店達696家，新一線及二線城市門店3110家。

霸王茶姬計劃2025年在中國和全球范圍內新開1000至1500家門店。過去兩年，霸王茶姬經歷了快速拓店。招股書顯示，2022年、2023年、2024年，霸王茶姬全球門店數分別為1087家、3511家、6440家。

高速擴張帶來營收的增長，根據招股書數據，2022至2024年間，霸王茶姬營收規模分別為4.92億元、46.40億元和124.06億元。

根據招股書透露，截至2024年底，霸王茶姬GMV為295億元，同比增長173%。2024年中國市場91%的GMV來自Tea Latte即“原葉鮮奶茶”的銷售。其中，約61%的GMV都來自于霸王茶姬前三大最暢銷的產品。公開信息顯示，截至2024年8月，其明星單品“伯牙絕弦”累計售出超過6億杯。

據霸王茶姬招股書，此次赴美上市募得的資金，將主要用于擴大中國及海外門店規模、開發和創新產品，構建海外供應鏈網絡、加強科技投入以支持業務發展和運營、滿足公司一般用途和運營資金需求。

股東大額增資后減資引監管關注

回頭來看，2021年成為張俊杰和霸王茶姬商業上的關鍵轉折點。這一年，XVC和復星資本注資3.2億元，推動品牌總部遷至成都，并啟動“千城萬店”計劃。霸王茶姬就此開始了狂飆之路。

2023年8月，風投機構XVC Fund II LP通過關聯實體持有霸王茶姬超60%股權，北京茶姬注冊資本從161萬元驟增至1.5億元，但僅兩個月后XVC退出，注冊資本減少1.12億元至3800萬元。

這一股權變動引發市場和監管關注。3月7日，證監會發布了《境外發行上市備案補充材料要求（2025年2月28日—2025年3月6日）》，其中，就包括關于對霸王茶姬的四大核心質詢。

來源：證監會官網。

其中，引人注意的就是“關于股權架構設立的合規性”中的，第1條短期內大額增資后減資，以及第4條離岸架構的稅收合規性。

不僅如此，此事與證監會對霸王茶姬“關于股東”中的第2條XVC Fund II LP實際控制人的具體情況也有所關聯。

由于短期的大額增減資，XVC Fund II LP在2023年8月—2023年10月期間短暫擁有霸王茶姬超過50%的控股權，因此可以說得上是霸王茶姬兩個月的實際控制人。

此外，證監會還要求霸王茶姬說明，發行人搭建離岸架構和返程投資涉及的境外投資、外商投資、外匯管理、稅務等監管程序履行情況，并就合規性出具結論性意見。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜接受媒體采訪時指出：“很多企業搭建離岸架構是為了優化稅務，但如果操作不當，可能會被質疑存在避稅行為。”

此外，柏文喜還表示：“證監會對霸王茶姬境外上市備案的四大核心質詢，會給它的赴美上市計劃帶來不小的影響。這不僅僅是程序上的補充材料問題，而是直接觸及了企業資本運作的合規性和透明度。如果這些問題處理不好，上市進程可能會被延緩，甚至面臨更大的不確定性。”

銷售費用和用戶投訴同步激增

為搶占市場份額，霸王茶姬頻繁推出營銷活動。例如，新品“萬里木蘭” 上市時，品牌發起 “一億+杯免單” 活動，通過社交平臺裂變迅速引爆流量；其“七夕限定杯”“靈蛇啟運” 等主題活動也持續制造話題。

快速擴張的背后，霸王茶姬銷售費用三年激增近11倍。

《招股書》顯示，2022年-2024年，霸王茶姬的銷售和營銷費用分別為0.74億元、2.62億元和11.09億元，占營收的比重分別為15%、5.6%和8.9%，分別占營業收入的15.0%、5.6%和8.9%，三年營銷支出合計超過14億。

對比來看，蜜雪冰城2022年、2023、2024年的營銷費用率為5.7%、6.5%、6.4%。

營銷費用激增背后是整體賽道的激烈競爭和行業瘋狂內卷。截至目前，港股市場上已有奈雪的茶、茶百道、古茗、蜜雪集團四家茶飲上市公司。截至3月26日，市值分別約19億港元、136億港元、390億港元、1557億港元。

艾媒咨詢數據顯示，2024年中國新式茶飲市場規模超3500億元，增速達6%，到2028年有望突破4000億元，但2028年增長降低至1.5%。市場競爭白熱化，價格戰、門店戰、產品戰，層出不窮。

行業規模激增背后，霸王茶姬用戶投訴數量急劇攀升。

黑貓投訴平臺顯示，以“霸王茶姬”為關鍵詞，存在3803條相關投訴。主要集中于質量問題，如飲品中喝出頭發、塑料片等異物；虛假宣傳，聯名款產品實物與廣告嚴重不符，被指"貨不對板"；以及服務缺陷，會員積分失效、優惠活動臨時取消等。

今年315前夕，寶雞市場監督管理局聯合華商報-二三里資訊開展“315·現場查”發現，霸王茶姬寶雞銀泰店存在食品添加劑沒有專人專管、計量用秤不準、物品混放等問題。

2024年5月21日，霸王茶姬創始人張俊杰表示：“我們一直在探索用現代化技術還原900年前的制茶技藝，讓茶回歸于茶。一方面推動產品健康化、一方面去推動中國文化的傳播，努力打造世界級的現代茶品牌”。

如今來看，要想成為真正的世界級品牌，張俊杰和其團隊仍然面臨著諸多困難。

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