內容提要：

中美關稅戰(zhàn)升級引發(fā)中國股市恐慌性拋售，上證指數(shù)暴跌7.34%，人民幣匯率破7.3關口。反制措施加劇市場對出口及經(jīng)濟穩(wěn)定的擔憂，國債收益率創(chuàng)歷史新低。但國家的政策工具如貨幣貶值、刺激措施可緩解沖擊，改革內需或成關鍵。盡管短期動蕩，宏觀政策空間仍存，市場有望通過調整逐步企穩(wěn)。

因為美國在周二宣布了對中國離譜的25%+34%的高關稅之后，中國關稅稅則委員會在周五宣布對美國商品征收34%的關稅予以反制，導致投資者不得不為世界兩個最大經(jīng)濟體之間不斷升級的貿易沖突的后果做好準備。

周一，大A股市和公司債券暴跌，而主權收益率接近歷史低點。上證指數(shù)暴跌7.34%至3096.58點，險破3000點心理關口，深成指數(shù)暴跌9.66%，至9364.5點，10000點心理關口已破。

而資產(chǎn)價格的基石—中國國債收益率則大幅下挫。10年期國債收益率從上周四的1.85%斷崖式下跌5.32%至1.636%。

在股市、國債收益率大幅下挫的同時，人民幣匯率也失控下跌，破7.3心理關口至7.3121，下跌0.42%。

一、為什么說周五的反制是本周一股市暴跌的誘因？

在周三特朗普公布了對等關稅之后，實際上恒生指數(shù)、大A指數(shù)反應較為緩和。當天美國標普500從5396.52點大幅下跌4.8%至5396.52點；歐洲富時從7984.83點下跌2.8%至7759.9點；日經(jīng)225從35725.87點下跌2.8%至34735.93點；上證指數(shù)僅從3350.13點下跌至3342.01點，下跌0.24%；恒生指數(shù)從23202.53點下跌至22849.81點，下跌1.5%。

周五我們成為全球唯一一個對美加征同等關稅的反制國家。從國家形象、民族自豪感上，或許有所加分，但從市場和投資者的角度，意味著我們放棄了在關稅上與美國的協(xié)商與溝通，畢竟中國對美國五千多億美元的出口和三千多億美元的順差，對GDP的影響、就業(yè)的影響，還是比較大的。而如此大體量的出口，在美國關稅將重挫全球經(jīng)濟的悲觀預期中，很難有其他市場有足夠的成長空間來承接。這令市場預期關稅對中國經(jīng)濟的影響加大。

所以在周五，外圍股市對中國反制美國關稅的回應，比特朗普宣布對等關稅更為激烈。單單周五這天，納斯達克暴跌5.82%，標普500暴跌5.97%，富時歐洲暴跌5.3%，日經(jīng)225大跌2.8%。但由于中國傳統(tǒng)的清明節(jié)假期，恒生和大A休市，市場對這一最新事件的回應，便集中到了周一。

二、恒生指數(shù)的劇烈下跌，放大了大陸股民的情緒。

中國香港比大陸市場更接近和融入國際市場，港股的一舉一動，對大陸股市有示范效應。周一，恒生指數(shù)創(chuàng)下全球金融危機以來最糟糕的一天，截至下午4點，恒生指數(shù)暴跌13.74%至19711點，這樣的下跌慣性有可能推動恒生進入熊市，引發(fā)了市場恐慌。

而以內地科技股的為主的恒生科技股指數(shù)跌幅更是超過了恒生指數(shù)。恒生科技指數(shù)當天下跌多達17.16%，比花旗預估的10.7%多跌6成。

其中聯(lián)想集團下跌28.89%至7.58港元，舜宇光學科技下跌25.74%至55.4港元，阿里巴巴下跌22.08%至28.7港元，小米集團下跌18.18%至36.45港元，騰訊控股下跌13.6%至68.6港元。

從個股跌幅來看，對美國市場依賴越大的，跌幅更深。

三、如果與美國的貿易關系不能修復，高關稅不僅將導致出口減少，還將影響中國的外匯收入，穩(wěn)定匯率的難度將大幅增加。

市場對中美關稅的擔憂并非杞人憂天，沒有道理。中國不僅是一個嚴重依賴出口來消化工業(yè)產(chǎn)能的國家，還是一個依靠對美巨額貿易順差來獲得美元，支撐人民幣幣值的國家。可以說，對美貿易順差的漲跌，左右著人民幣的穩(wěn)定和經(jīng)濟的穩(wěn)定。

周一的市場恐慌性拋售，不一定完全客觀，肯定存在一定程度的情緒放大成分。但市場注意到對美國增加34%關稅的報復行動帶來了更多風險，貨幣貶值現(xiàn)在在投資者眼中已經(jīng)擺在桌面上。這一基本的經(jīng)濟邏輯和投資邏輯還是存在的。

而投資者的情緒放大也有合理的成分。畢竟過去90年的全球貿易體系正在崩潰，讓人們難以預測經(jīng)濟影響，也很難判斷市場的底部在哪里。如果你想從體系中抽離流動性，中國香港是第一個受到打擊的地方，畢竟在今年的反彈之后，恒生指數(shù)積累了大量的利潤。

由于擔心關稅上升將如何影響中國經(jīng)濟，投資者紛紛拋售股票投資債券，涌向最安全的資產(chǎn)，導致國債價格飆升。基準10年期國債收益率下跌5.32%來到1.6區(qū)間，接近有記錄以來的最低水平。

在外匯市場，人民銀行將人民幣的每日參考匯率下調至12月以來的最高水平7.1980，比一周前的中間價下調了0.13%。這給了市場一個比較明確的信號，表明官方愿意通過貶值本國貨幣來支持經(jīng)濟增長，并助長了人們對人民幣可能成為貿易戰(zhàn)重要工具的猜測。而一旦人民幣匯率有控制地下跌，將倒逼整個資產(chǎn)估價體系中樞下移，這對股市具有中長期的下行牽引影響。

四、投資者也無需過于緊張，相信宏觀政策有足夠的空間穩(wěn)住陣腳。

中國對特朗普全面關稅的報復迫使投資者面對一個現(xiàn)實，即備受恐懼的貿易沖突已經(jīng)進入了一個新的階段。我們試圖限制損害，官員們正在討論提前實施任何刺激措施，以抵消關稅的影響。

第一、潛在的經(jīng)濟影響或許比我們預估的要樂觀一些。

三郎相信外圍條件的惡化，可能倒逼內部的制度變化。在外貿消化過剩產(chǎn)能的希望徹底破滅后，或許可以倒逼國內在經(jīng)濟增長模式上進行一些動真格的改革。比如壓縮對產(chǎn)能的投資，壓縮對企業(yè)的補貼，將原來用于增加投資和產(chǎn)能的資金，轉移到補貼社保醫(yī)保，倒逼企業(yè)用節(jié)省的社保醫(yī)保來增加工人工資，以提高國內消費能力，讓大幅增長的內需來彌補流失的外需。

第二、國家也有足夠的工具來減緩美國關稅對貿易的沖擊。

央行可能會在兩個月內將人民幣從目前的1美元兌7.3左右貶值高達15%至8.6左右，甚至貶值30%左右到10.5左右。人民幣匯率急劇下跌，可以有效刺激美國之外市場對中國商品的需求，彌補美國市場的損失。

第三、國家有足夠的工具來穩(wěn)定市場。

國家一直追求社會穩(wěn)定，自然也不允許經(jīng)濟發(fā)生較大的波動。隨著周一蔓延的拋售壓力，官方媒體敦促人們保持韌性，呼吁投資者“化壓力為動力”。

當然，投資者似乎正在等待官方采取更多行動，注意力再次轉向刺激措施可能有助于提振世界第二大經(jīng)濟體的潛力。毫無疑問，刺激措施的希望可以確保股市暴跌后迅速反彈。散戶投資者可能會在本周晚些時候涉足市場，將拋售視為逢低買入的機會。

第四、上證7.34%的日跌幅，在A股歷史上，也并非多大的市場波動。

我們回顧歷史，1995年5月2日，上證指數(shù)狂跌16.39%，但這并未妨礙后來的突破6000點。截至今天，上證指數(shù)7.34%的日跌幅，僅排在最大日跌幅的第40位。前面39次大風大浪投資者都能安然挺過，在手中可用工具更多的今天，自然也沒有什么過不去的坎。

總之，在對等關稅沖擊下，全球貿易體系迎百年變局，全球資產(chǎn)價格也出現(xiàn)較大波動。本次加征關稅雖難免對中國經(jīng)濟帶來挑戰(zhàn)，但相比2018年或者相比過去30年，中國股票市場具備較多有利條件，包括地緣敘事和科技敘事的變化，以及中國資產(chǎn)本身的估值優(yōu)勢，和宏觀政策發(fā)力的空間。

在美國關稅政策之下，決定全球貿易走向的核心變量或是中國，因為這可以倒逼我們將長期的經(jīng)濟政策集中在供給約束，需求擴張，減少商品出口，擴大服務貿易和人民幣離岸信用擴張。

這種政策組合如果能夠落地，則有望推高美國商品通脹并加速美國衰退和美股下跌，并推動跨境資本流入中國，進而提高美國關稅政策轉向的可能性。

所以，我們無需自亂陣腳，我們需要保持冷靜，等待官方后續(xù)的經(jīng)濟政策應對和調整！

【作者：徐三郎】