核心觀點

本輪國際貿易摩擦簡述

? 北京時間4月3日凌晨4點，特朗普依據IEEPA（國際緊急經濟權力法）宣布對等關稅，將于美東時間4月5日00:01生效對全球額外加10%的基準關稅，4月9日00:01生效對等關稅。具體如下：

（1）對全球貿易伙伴普遍加征基準關稅10%；

（2）對特定國家加征更高關稅，稅率從10%-49%不等；

（3）對中國而言，此次對等關稅額外加征34%稅率，截至目前今年累計加征關稅幅度為54%；

（4）結束了對小額進口（低于800美元）關稅的豁免。

? 北京時間4月4日，我國針對美國對等關稅政策采取了一系列反制措施，具體如下：

（1）自2025年4月10日12時01分起，對原產于美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征34%關稅；

（2）商務部會同海關總署發布關于對釤、釓、鋱、鏑、镥、鈧、釔等7類中重稀土相關物項實施出口管制措施的公告，并于發布之日起正式實施；

（3）商務部發布公告決定將16家美國實體列入出口管制管控名單，禁止對其出口兩用物項；

（4）商務部發布不可靠實體清單工作機制關于將斯凱迪奧公司等11家美國企業列入不可靠實體清單的公告；

（5）商務部決定自2025年4月4日起對進口醫用CT球管進行產業競爭力調查，對原產于美國、印度的進口相關醫用CT球管進行反傾銷立案調查；

（6）由于相關進口產品存在檢驗檢疫問題，海關總署決定暫停1家美國涉事企業高粱輸華資質，3家美國涉事企業禽肉骨粉輸華資質，并暫停2家美國涉事企業禽肉產品輸華。

對美加征關稅對我國進口和通脹的影響相對可控。

? 從總量維度上來看，截至2024年底，我國從美進口總額約為1652億美元，約占我國進口總額的6.4%，我國對美進口依賴度較低，且從趨勢來看，自2018年首輪中美貿易摩擦以來我國從美進口份額逐步降低，因此本輪對美加征關稅對我國進口端影響或相對可控。

? 從結構維度上來看，截至2024年底，進口絕對金額方面，從美國進口產品中礦物產品（231億美元）、機械設備（202億美元）、電氣設備（183億美元）、精密儀器（131億美元）和用于生產的植物（126億）進口額超過100億美元；進口依賴度方面，我國從美進口航空航天器依賴度較高，占我國航空航天器全部進口的比重超過50%，印刷品、部分動物產品以及炸藥煙火等易燃制品從美進口依賴度也超過20%；重點產品方面，我國乘用車（19%）、貨運車（33.5%）、高粱（66.8%）、大豆（22.8%）、活豬（66.9%）、牛肉（39.8%）從美進口依賴度較高。綜合來看，對美加征關稅后可能會對我國農產品、航空航天器、汽車以及高端芯片等在內的高科技產品進口造成一定影響，從美進口的較高依賴可能會使得這些行業承擔一定的進口成本提升。

? 從對我國的影響來看：一方面，短期內可能會對農產品價格造成擾動，但中長期來看對我國通脹的影響不大。我國進口整體對美依賴程度較低，有較高依賴的領域主要集中于航空航天器、高端芯片等高技術領域，占我國進口的比重較小，且成本不易傳導至消費端。而對于農產品等有較高依賴的初級產品來講，短期內或難以尋找新的供應商而造成價格有所上漲，但可替代性較高意味著后續我國可轉向其他國家進口替代，中長期來看對我國物價的影響相對可控；另一方面，對美反制后將進一步加速國產替代。截至2024年底，我國本土品牌乘用車零售占比約為65.2%，仍有較大提升空間，本輪反制后我國汽車廠商有望獲得替代美企的市場空間，也一定程度上可以緩解過剩產能。在而半導體和集成電路等關鍵領域，本次反制措施也彰顯出我國加大科技投入，突破關鍵領域卡脖子技術的決心，有望加速國產替代進程，相關領域廠商有望直接獲益。

美國加征關稅目的之一是財政增收，我國反制關稅也有同樣的效果。

? 按照2024年進口額計算，理論上反制關稅帶來的財政收入可達4000億，占2025全年預算收入的1.8%，這個資金量相當于赤字率上調0.3個點，穩增長的財政資金更加充裕。2024年我國自美進口為1.16萬億元，如果按照34%的關稅稅率計算，關稅收入將增加近4000億，若考慮到2月的反制關稅，增收可能會更多。2025年我國財政預算收入約為22萬億，反制關稅帶來的增收可達到整體財政收入的1.8%，這個資金量相當于全年赤字率上調0.3個點，可以極大豐富財政政策工具箱，更多資源可以用于國內穩增長。

? 當然從歷史來看，最終關稅收入是否增加取決于對非美國家的關稅稅率如何變化，上輪貿易戰后我國對其他國家的進口關稅不斷降低。比如2018年，在對等提高自美進口關稅的同時，也下調了對其他國家的進口關稅。2018年5月起對絕大多數進口藥品實施零關稅，7月起降低了汽車及零部件、部分日用消費品的進口關稅，11月起再次對1585個進口商品降低稅率，覆蓋了進口商品總數的19%，這批產品的平均稅率由10.5%降至7.8%，平均降幅為26%。經過多次下調后，盡管對美部分產品關稅有所上調，但2018年我國所有應稅產品的平均關稅稅率還是下降了近四分之一，關稅總水平由上年的9.8%降至7.5% ，2023年初繼續降至7%左右。

? 因此上輪貿易戰后，我國關稅總收入并未明顯增加。2017年關稅收入2998億元，2019年降至2889億元，2024年進一步降至2443億元。所有進口產品的平均關稅稅率（=關稅收入/進口總額），也從2017年的2.4%降至2019年的2%，再降至2024年的1.3%。

大類資產是否重演“流動性危機”？

中方反制措施公布后，全球股市在周四的下跌后再次迎來新一輪暴跌，周四、周五兩個交易日，標普500指數兩日累計下跌超過10%，創下自2020年3月疫情初期以來最大兩日跌幅，道指和納指也分別下跌9.3%和11.4%，歐洲主要指數下跌均值在7%-8%，VIX指數創四年來新高，原油、銅、農產品大幅下跌，黃金在迎來歷史高點后也開始快速下跌。

參考2020年3月疫情爆發初期全球陷入流動性危機的時期，市場投資者大幅拋售風險資產以換取美元流動性，當黃金作為最后的風險資產儲備也開始被迫迎來拋售時，需要警惕市場當下情緒恐慌導致的無差別下跌傳導和美元被動升值風險。

與2020年3月不同的是，在對等關稅稅率“極度悲觀”的預期兌現、關稅在4月9日正式落地可能存在部分豁免之前，一方面，當前市場認為關稅條件進一步惡化的空間偏小，各方“攤牌”后，短期內后續的走向可能是在談判中博弈雙方在貿易外的其他領域的利益，另一方面，相對2020年3月初的信息恐慌來說，目前的情況已有2018年做參考，悲觀預期釋放得相對充分。另外，從資產價格來看，目前暫時是“流動性危機”的初期，美元指數也相對穩定，美股來看漲跌家數比例幾乎接近50%/50%，說明下跌更多也是結構化而非全面下跌。從周五外盤交易的情況來看，A50指數期貨跌幅遠小于美股主要指數，周四亞洲地區、中概股的下行幅度也小于其他地區，一方面是A50交易資金量級可能偏小，另一方面說明內盤市場情緒仍然相對較強。因此，本輪市場后續可能不會演繹成2020年3月的情形，我們認為全球市場仍然將短暫地被負面情緒所影響，尤其是清明假期未交易的內地和香港市場需要消化短期內資金避險的行為，但短期情緒釋放、4月9日實施落地后，市場將開始進入到基本面驗證的階段。

下跌期間，權益市場如何“避險”？

? 由于本輪全球關稅對等征收，美國對東南亞、歐洲也同樣提升了關稅稅率，海外營收占比較大的部分公司未來通過轉口貿易滿足美國需求的渠道也會受到影響，因此我們主要從海外營收的視角判斷對未來行業基本面的影響。從一級行業來看，海外營收占比較高的家電、電子、汽車行業需要進行規避，可以考慮在地產、非銀、公用事業、環保、食品飲料、通信、煤炭、銀行等行業中進行篩選，我們進一步篩選了海外營收占比低和未來業績增速較高的二級行業，主要集中在消費行業中，可以關注醫療美容、教育、保險、酒類、休閑食品、貴金屬行業，需要規避其他家電、航運港口、醫療服務、多元金融、照明設備、黑色家電、能源金屬、光學光電子、紡織制造行業中海外收入占比較大的公司。結合行業基本面和上周四國內權益市場的交易風格，內需鏈/高股息/關稅豁免的方向是當下市場資金主流的應對，綜合業績、當前估值和市場交易情緒來看，近期主要的避險方向集中在地產/消費/銀行/公用事業/農業/醫藥等行業中。

債券市場：避險情緒和寬松預期或推動利率挑戰前低

? 美國“對等關稅”政策以及對美反制措施，打破了一季度債券市場博弈資金面松緊的局面，在避險情緒升溫推動利率快速下行之外，“預期外部不確定性因素增加→外部需求回落→擴內需更加重要→經濟政策應積極加碼→貨幣政策寬松窗口打開”成為債券市場博弈主線。

? 在關稅風險加劇進出口下滑壓力時，更加積極的財政政策和“適度寬松”的貨幣政策或需要加碼對沖，相比財政政策，貨幣政策靈活性更高，債券市場年初至今，滿懷期待的“擇機降準降息”的時機或正在來臨。預計4月7日開始，對經濟基本面的博弈和貨幣政策寬松預期升溫或推動利率進一步挑戰前低，對應10年期利率1.60%和30年期利率1.80%。但是在目前短端資金利率仍然維持偏高位置的狀態下，長期利率進一步下行能否打開底部約束，還需要驗證貨幣政策和資金面的態度：如果隔夜和7天期回購利率中樞顯著下降，或鞏固貨幣政策寬松預期，利率下限或繼續打開；如果隔夜和7天期回購利率中樞延續3月份以來的水平，長期利率或重新進入窄幅震蕩的徘徊。

人民幣匯率：擺脫低波動、關注中間價指引

4月3日在岸和離岸人民幣先后貶值是對風險事件沖擊的“膝跳反應”，市場情緒由此得以釋放，至4月4日對美反制措施公布后，離岸人民幣跟隨海外風險和流動性沖擊而波動，兩個交易日振幅超過1000點，橫亙已久的低波動狀態被打破。由于2025年一季度，中間價“抑制”匯率波幅，已為4月份外部風險沖擊儲備了一定彈性，4月3日當日美元兌人民幣中間價調升至7.1889，將USDCNY的“跌停板”上調至7.33左右，引導即期市場充分宣泄風險事件累計的情緒，接下來4月7日美元兌人民幣中間價掛在什么位置就顯得尤為重要：如果中間價繼續抬升至7.19之上，意在繼續引導即期匯率上修，那么USDCNY或擊破7.33的約束，即期匯率或嘗試向7.35左右靠攏；如果中間價相比4月3日報價下修，顯示中間價有“牽引”即期匯率重回7.21-7.31區間的傾向，人民幣匯率或繼續維持在原有波動區間內震蕩。

風險提示：內需提振不及預期；美國對關稅反制進行新一輪報復性反制；4月出口受關稅影響大幅度下行。

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來自報告《國際貿易摩擦對經濟與資產配置的影響》