作者/星空下的牛油果

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

3月以來，創(chuàng)新藥板塊就處于資本市場(chǎng)的聚光燈下。

一直以來，創(chuàng)新藥因價(jià)格高且部分未被納入醫(yī)保支付范疇，極大地限制了患者的使用和藥企的發(fā)展。根據(jù)今年兩會(huì)精神：一方面，醫(yī)保支付體系將進(jìn)行完善，對(duì)于“臨床價(jià)值顯著但未被納入基本醫(yī)保的創(chuàng)新藥”，將通過商保進(jìn)行支付；另一方面，國(guó)家醫(yī)保局將對(duì)集采規(guī)則進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，對(duì)具備差異化競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新藥企提供支持。

政策利好猶如春風(fēng)，給整個(gè)創(chuàng)新藥板塊送來了暖意，潤(rùn)都股份（002923）便是其中之一。自兩會(huì)閉幕（3月11日）之后，潤(rùn)都的股價(jià)猶如芝麻開花節(jié)節(jié)高。

來源：潤(rùn)都股份 （截至2025年4月3日）

股價(jià)雖高，但業(yè)績(jī)卻有些承壓。

一、醫(yī)藥集采，收入下滑

從業(yè)務(wù)來看，潤(rùn)都主營(yíng)業(yè)務(wù)為化學(xué)藥制劑、化學(xué)原料藥、醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。簡(jiǎn)單解釋一下，化學(xué)藥合成過程大致為：起始原料-醫(yī)藥中間體-原料藥-制劑，只有形成最終的藥物制劑才能被患者直接服用。產(chǎn)品應(yīng)用范圍來看，潤(rùn)都涵蓋高血壓、消化性潰瘍、手術(shù)麻痹、解熱鎮(zhèn)痛、抗感染類和糖尿病等多個(gè)領(lǐng)域。

收入結(jié)構(gòu)來看：2024年上半年，公司總營(yíng)收約5.97億元。其中，制劑業(yè)務(wù)創(chuàng)收占比約為59.78%、原料藥創(chuàng)收占比約為39.12%、醫(yī)藥中間體創(chuàng)收占比約為0.73%。可見，制劑業(yè)務(wù)是潤(rùn)都最核心的收入來源。

然而，2019年之后，醫(yī)藥集采制度（主要是制劑）開始大規(guī)模落實(shí)，而集采采的便是可直接服用的藥物制劑。一方面，客戶變少競(jìng)爭(zhēng)激烈；另一方面，集采制度的核心，是“以量換價(jià)”，即使擠進(jìn)了集采名單，價(jià)格降低也是必然。對(duì)于以制劑業(yè)務(wù)為主要收入來源的潤(rùn)都，收入隨即下滑也就順理成章。2022年因疫情全面放開，潤(rùn)都迎來短暫上漲。但之后，潤(rùn)都又陷入了常態(tài)化下滑狀態(tài)。

來源：營(yíng)業(yè)收入

二、低毛利，高費(fèi)用

價(jià)格低了，毛利率自然被壓縮。

數(shù)據(jù)來看：最近幾年，潤(rùn)都制劑業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑。2024年上半年，毛利率為69.21%，已跌破70%。相較于2019年之前的80%+，已縮水了10%+。

來源：毛利率-制劑

集采大背景下，制劑業(yè)務(wù)的毛利率被壓縮，自然會(huì)向產(chǎn)業(yè)鏈的上游傳導(dǎo)。數(shù)據(jù)來看：最近幾年，原料藥業(yè)務(wù)的毛利率已由55%下降為2024年上半年的17.54%，下降幅度不止腰斬。

來源：毛利率-原料藥

兩大支柱業(yè)務(wù)毛利率均下滑，2024年三季度，潤(rùn)都的綜合毛利率只剩46.37%。對(duì)于其他行業(yè)，40%+的毛利率或許是不錯(cuò)的成績(jī)，但對(duì)于高研發(fā)高銷售的醫(yī)藥行業(yè)，卻沒那么樂觀。

近年，公司的銷售費(fèi)用雖有所下降，但占比（=銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）仍高達(dá)20%以上，再加上10%左右的研發(fā)投入占比，潤(rùn)都的凈利率也就所剩無幾。2024年前三季度，潤(rùn)都的銷售凈利率僅剩4.24%。

來源：銷售凈利率

根據(jù)公司2024年的業(yè)績(jī)預(yù)告：2024年，潤(rùn)都?xì)w屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)較上年同期將下降40.21%-58.15%

來源：公司公告（2025年1月23日）

三、業(yè)績(jī)承壓，卻逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)

業(yè)績(jī)承壓，但潤(rùn)都卻在逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)。

同花順數(shù)據(jù)顯示：截至2024年三季度末，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值約為11億元，約為2021年的兩倍。

來源：固定資產(chǎn)

公開數(shù)據(jù)顯示：原料藥方面，公司高端原料藥生產(chǎn)基地項(xiàng)目，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能將達(dá)4000噸，目前處產(chǎn)能爬坡期；制劑方面，投資2.8億建成口服固體制劑中心，年產(chǎn)能將達(dá)60億片/粒，可實(shí)現(xiàn)多劑型生產(chǎn)包裝一體化，目前已經(jīng)投產(chǎn)；此外，尼古丁業(yè)務(wù)（生物堿）方面，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能約為500噸/年，目前已量產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)能利用率超80%。

伴隨產(chǎn)能的擴(kuò)大，真正的考驗(yàn)在潤(rùn)都的渠道和品控。若只顧著建車間，質(zhì)量和渠道跟不上，再多的產(chǎn)能恐怕也是白搭。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。