文｜昭暄

"時也命也運也，非吾之所能也。"

由于在去年底提交的招股書中引用的財務報表已過有效期（通常為6個月），江蘇匯川聯合動力（下稱：聯合動力）在創業板的IPO已于剛剛的3月底被中止，其需要在隨后的3個月內補充有效的財務資料方可繼續恢復審核狀態。

根據其之前提交的招股書來看，個人認為，聯合動力是一家業務邏輯清晰且向好、股權結構簡單且干凈的比較少見的公司，只要其及時補充近期的財務資料，其恢復審核后成功過會將是大概率事件。

但，聯合動力也有其較為尷尬的一面，那就是缺錢。

而這次IPO的中止，也會給聯合動力增加時間上的緊迫性，原本其IPO募資就是為了盡快配合下游主機廠的銷量需求而進行的擴產資金，但如此一來，耽誤的時間可能會影響到其產能布局的節湊以及其未來業務的表現。

這篇文章將從這個角度來展現聯合動力目前正面臨的這一尷尬局面，所謂"巧婦難為無米之炊"，現在的聯合動力正在等米下鍋。

從業務上看，聯合動力就是給整車廠提供電驅系統（包括電控、電機、電驅總成等）以及電源系統（包括車載充電機、DC/DC轉換器等）的新能源車上游動力系統核心供應商，相比于早已完成上市的同業公司（如英博爾、巨一科技、精進電動、威邁斯等），聯合動力的IPO至少晚了2年時間。

這在一定種程度上意味著，失去先發優勢的聯合動力如今的崛起，必然是其押中了某個細分賽道的興起或某個車企銷量的擴張，這其實就是增程車市場和理想汽車，因此，聯合動力的規模也在不斷擴充，并在2023年實現整體扭虧。

不過，這并不意味著聯合動力未來的發展就會順遂，因為其一旦沒有借勢完成規模化的產能建設和布局、不能匹配下游整車廠的銷量增速，那么聯合動力未來可能會面臨因合作伙伴訂單分流導致的業務增速下降、停滯、甚至是萎縮的局面。

所以，在高需求的市場背景下，聯合動力需要投入大量資金來盡可能前置化滿足其下游合作伙伴的銷量目標。

圖為多家車企2024和2025年銷量/交付量情況

2024H1聯合動力的主要客戶是理想汽車、奇瑞汽車、小鵬汽車、小米汽車、以及長安汽車等，這些車企目前基本都保持著高于行業均值的增長態勢，并且他們都設定了較高的2025年銷量目標。

對于供應商而言，車企能不能完成其設定的銷量目標其實并不重要，重要的是，他們在設定銷量目標之前，大概率會要求供應鏈做相應的匹配供給，這就給目前的聯合動力施加了較大壓力。

截止2024H1，聯合動力電驅系統（該業務收入占比超85%）的產能利用率已經來到了93%，再結合理想和小米在2024H2所取得的銷量規模來看，2024年其電驅系統的產能利用率大概率已經達到了極限狀態，其亟需募資擴建產能。

當然，這也是其此次IPO募資的核心需要，其擬用募集的過半資金投入到對"蘇州新能源一期"和"常州二期"項目的建設上，這將釋放大概174萬臺的電驅系統產能和46萬臺的電源系統產能，也就是在2024H1的產能規模上進行翻倍。

截止2024H1，聯合動力電驅系統（該業務收入占比超85%）的產能利用率已經來到了93%

事實上，盡管聯合動力目前的利潤表現和發展形勢較好，且經營性凈現金流也在2024H1大幅轉正，但其在手的運營資金仍然非常緊張，如果不進行股權融資或是債務融資，當下的產能問題根本無法解決。

而聯合動力的籌資活動表現得非常保守，從2021年到2023年，其籌資活動凈現金流分別為8.9億元、20億元、以及6.1億元，對應的主要融資來源為母公司匯川技術的出資、以及對內部員工的3次股權激勵融資。

聯合動力的籌資活動表現得非常保守

除此之外，近年來聯合動力也開始了一些短期借款和長期借款的操作，但借款規模只在兩三億元的量級，大概率，這就是為了補充運營資金所采取的動作。

截至2024H1，聯合動力的應付票據和應付賬款合計達到68億元，占比總負債為77%，而其應收票據和營收賬款合計為39億元，加上現金及現金等價物的14億元，表明其運營資金非常緊張（甚至可能存在缺口），根本沒有進行再投資的運作空間。

進而，這就會牽出另一個問題，為什么聯合動力不選擇融資周期更短的一級市場融資或是銀行借款？

這可能存在以下幾個方面的考量，

一是窗口期方面，新能源車的月度滲透率已經來到了50%的水平，對于資本層面而言，這個行業已經開始邁入到高增長的尾段（若能夠實現規模化出海則另說），如果公司的上市計劃繼續被拉長，未來還能否借助行業熱度完成上市就具有很大的不確定性；

二是資金規模方面，聯合動力融資的目的是擴產能和補充流動運營資金，對應的規模至少需要40億元，如果引入一級市場投資者，那么其估值折價會更高，這將大比例稀釋原有股東的權益；而如果選擇銀行借款，那么聯合動力的凈資產也只有30億元~40億元的規模，這也無法融得其所需的資金規模；

三是股權激勵方面，股票期權的兌現前提是公司完成上市，再加上行權比例和行權期的限制條件，過長的上市周期不利于團隊的管理，會存在人員流失和技術流失的風險；

四是聯合動力的最大股東（也是其母公司）匯川技術2024三季度止的現金及現金等價物也只有34億元，意味著哪怕匯川動力能夠說服董事會繼續追加對聯合動力的投資，但也根本解決不了后者的實際問題。

因此，盡快完成上市就是聯合動力目前的最優選項。

不過，目前被審核中止的聯合動力應該也能夠感受到來自于下游整車廠所施加的"催單"壓力，其主要合作伙伴目前都處于高銷量的發展態勢中。

例如，理想汽車一季度共交付約9.3萬輛新車，同比增長15.5%；

小鵬汽車一季度共銷售9.4萬輛新車，同比增長331%；

同期奇瑞新能源則實現16.3萬輛的成績，同比增長172%；

長安深藍則是6.8萬輛，同比增長68.9%；

而小米汽車一季度銷量約為7.3萬輛，仍然維持近200%產能狀態，并且其新車YU7也將提前至今年二季度發布上市。

這些主機廠的高增長和高采購需求都會反向對目前產能局促的聯合動力提出更迫切和更高的產能配比要求，一旦聯合動力的上市時間被進一步拉長、其產能擴張的節奏被進一步放緩和打亂，那么其就有可能會面臨合作車企訂單流失的風險。

事實上，除了理想汽車與聯合動力是強合作關系（即單一供應關系）之外，其他整車廠與聯合動力的合作屬于是多供應商的業務關系，例如小米SU7和YU7的電驅供應商就有聯合動力、聯合電子、以及自身的小米汽車科技，如果合作雙方的供給不能實現同頻，那么很自然地，采購方就會調降該供應商的交易權重。

這就是現階段聯合動力所面臨的最大發展隱患。

當然，從業務發展和財務數據所反映的情況來看，聯合動力確實是一家商業質地不錯的、處在業務上升期的標的公司，除了缺錢之外，其本身沒有其他硬傷并且也符合A股上市的標準，大概率，這次的審核中止只是其IPO的一個小插曲。