上周市場(chǎng)經(jīng)歷了自2020年3月疫情以來(lái)最劇烈的拋售，S&P 500指數(shù)單周下跌超過(guò)9%。對(duì)此，高盛交易員直言市場(chǎng)的瘋狂“超出所有人的預(yù)期”。

高盛頂級(jí)交易員John Flood在周日的客戶簡(jiǎn)報(bào)中表示，近期市場(chǎng)可能尚未見(jiàn)底，全球關(guān)稅升級(jí)對(duì)GDP增長(zhǎng)、企業(yè)盈利和通脹的負(fù)面影響剛剛開(kāi)始顯現(xiàn)，市場(chǎng)波動(dòng)性將持續(xù)，指數(shù)層面上可能尚未見(jiàn)到近期/中期低點(diǎn)。

不過(guò)他表示，高盛數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)市場(chǎng)情緒降至目前極低水平時(shí)，未來(lái)兩周S&P 500有70%概率實(shí)現(xiàn)正回報(bào)。

史詩(shī)級(jí)拋售：市場(chǎng)遭遇不可阻擋的風(fēng)暴

根據(jù)John Flood的簡(jiǎn)報(bào)，上周的市場(chǎng)波動(dòng)超出了所有人的預(yù)期。波動(dòng)率市場(chǎng)原本預(yù)計(jì)S&P 500單周波動(dòng)幅度為2.6%，而實(shí)際下跌了驚人的9.08%。4月3日（周四）S&P 500下跌4.84%，創(chuàng)下自2020年6月11日以來(lái)最糟糕的單日表現(xiàn)，隨后4月4日（周五）又下跌5.97%，是自2020年3月16日新冠疫情封鎖期間下跌11.98%以來(lái)表現(xiàn)最差的交易日。

上周四和周五成為美股市場(chǎng)歷史上最繁忙的時(shí)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月4日美國(guó)股票市場(chǎng)交易量達(dá)到了歷史新高，所有美國(guó)股票交易所共交易266億股，打破了之前在2021年1月27日GameStop狂潮期間創(chuàng)下的236.7億股記錄。

高盛數(shù)據(jù)顯示，4月3日和4月4日也將成為該公司基于交易股數(shù)計(jì)算的Delta交易歷史上最繁忙的兩天。根據(jù)高盛的統(tǒng)計(jì)，對(duì)沖基金在4月3日的損益表現(xiàn)尚可，但在4月4日顯著惡化（基本面多/空對(duì)沖基金下跌2.7%，是自2021年1月27日以來(lái)表現(xiàn)最糟糕的一天）。

前所未有的拋售強(qiáng)度：機(jī)構(gòu)投資者大幅減倉(cāng)

高盛Prime Brokerage（主經(jīng)紀(jì)商）數(shù)據(jù)顯示，上周（甚至不包括4月4日的交易）對(duì)沖基金凈賣(mài)出全球股票的規(guī)模創(chuàng)下自2010年以來(lái)的歷史最高水平，主要由賣(mài)空驅(qū)動(dòng)，賣(mài)出多頭頭寸的情況相對(duì)較少（比例為8:1）。上周的名義賣(mài)空交易量同樣創(chuàng)下紀(jì)錄新高。對(duì)沖基金以2016年以來(lái)第二快的速度凈賣(mài)出全球金融股。

美國(guó)宏觀產(chǎn)品（指數(shù)+ETF）面臨有記錄以來(lái)最大規(guī)模的名義賣(mài)空交易，對(duì)沖基金在市場(chǎng)下跌期間積極增加對(duì)沖頭寸。長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)在周四（全天穩(wěn)定有序地）和周五（更為零星且規(guī)模更大，部分請(qǐng)求資金補(bǔ)充）大舉拋售。供應(yīng)主要集中在金融、工業(yè)和科技板塊。

高盛數(shù)據(jù)顯示，共同基金目前持有的現(xiàn)金水平創(chuàng)歷史新低（占總資產(chǎn)管理規(guī)模的1.5%），并在今年初大量買(mǎi)入金融股。因此，需防范來(lái)自這一群體的進(jìn)一步拋售壓力。

市場(chǎng)前景展望：短期風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期機(jī)遇

市場(chǎng)將繼續(xù)保持波動(dòng)，指數(shù)層面上可能尚未見(jiàn)到近期/中期低點(diǎn)。企業(yè)回購(gòu)禁售期將持續(xù)到4月24日。S&P期貨最佳買(mǎi)賣(mài)價(jià)差深度昨日降至200萬(wàn)美元，接近歷史最低水平（歷史平均值為1300萬(wàn)美元）。機(jī)構(gòu)投資者將在S&P 500指數(shù)跌破5000點(diǎn)后開(kāi)始逐步買(mǎi)入。

近期宣布的關(guān)稅遠(yuǎn)比市場(chǎng)預(yù)期的更為嚴(yán)峻（市場(chǎng)對(duì)此事件已有充分的謹(jǐn)慎預(yù)期）。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，今年迄今宣布的關(guān)稅將使美國(guó)有效關(guān)稅率上升19個(gè)百分點(diǎn)（從3%升至21%）。

從積極方面看，政府采取了全面措施的方法，與貿(mào)易伙伴的談判最終可能導(dǎo)致關(guān)稅率低于剛剛宣布的水平。市場(chǎng)上已出現(xiàn)一些投降性信號(hào)，昨日市場(chǎng)成交量創(chuàng)歷史新高，高盛情緒指標(biāo)降至-2.5。根據(jù)高盛數(shù)據(jù)，當(dāng)情緒指標(biāo)降至如此低水平時(shí)，S&P 500指數(shù)未來(lái)兩周的平均回報(bào)率為+1.25%，且70%的時(shí)間呈正回報(bào)。

宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利前景：調(diào)整已開(kāi)始

John Flood警告稱，即使在談判方面出現(xiàn)積極進(jìn)展，4月2日后要"將牙膏放回管中"也將非常困難。已實(shí)施的關(guān)稅措施可能會(huì)同時(shí)打擊GDP和EPS增長(zhǎng)，并推高通脹。

華爾街尚未重新校準(zhǔn)估計(jì)，預(yù)計(jì)共識(shí)將在GDP和EPS增長(zhǎng)方面顯著下調(diào)。高盛目前對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的概率評(píng)估為35%。S&P 500目前的遠(yuǎn)期市盈率為20倍，而衰退期間的平均遠(yuǎn)期市盈率為16倍（30年平均值）。

根據(jù)高盛的宏觀盈利模型，美國(guó)GDP增長(zhǎng)每變動(dòng)100個(gè)基點(diǎn)，將影響S&P 500 EPS增長(zhǎng)約3-4%，平均關(guān)稅率每上升5個(gè)百分點(diǎn)，將使EPS預(yù)測(cè)減少1-2%。

盈利預(yù)期與市場(chǎng)估值：共識(shí)過(guò)于樂(lè)觀？

銀行業(yè)將于下周開(kāi)啟財(cái)報(bào)季，而2025年S&P 500 EPS預(yù)期今年迄今僅下降了2%（令人擔(dān)憂）。高盛預(yù)計(jì)S&P 500 EPS在2025年將增長(zhǎng)3%，2026年增長(zhǎng)6%。這一預(yù)測(cè)低于自上而下的策略師共識(shí)（+10%和+9%）和自下而上的股票分析師共識(shí)（+9%和+14%）。

共識(shí)預(yù)期今年S&P 500利潤(rùn)率將升至12%以上，創(chuàng)歷史新高，而高盛預(yù)計(jì)利潤(rùn)率擴(kuò)張將微乎其微。共識(shí)預(yù)期第一季度同比EPS增長(zhǎng)6%。S&P 500目前20倍的遠(yuǎn)期市盈率處于30年回顧的第77個(gè)百分位。