【導讀】四位基金經理解讀創新藥行情：創新藥或有望成為全年醫藥投資的主線之一

中國基金報記者 方麗 曹雯璟

創新藥，成為市場上亮眼的明星！

多重利好刺激之下，醫藥股近期表現強勢，尤其是創新藥方向領漲。數據顯示，今年1月中旬以來，Wind創新藥指數累計漲幅近20%，港股創新藥板塊累計漲幅更是超過40%，成為市場關注的焦點。

如何看待年內創新藥板塊這波行情？助推創新藥板塊上漲的主要原因是什么？創新藥板塊投資價值如何？哪些細分板塊投資機會值得關注？對此，中國基金報采訪了四位公募投資人士。他們分別為：

平安基金基金經理 周思聰

安信醫藥健康基金經理 池陳森

諾德基金基金經理 朱明睿

匯豐晉信醫療先鋒基金經理 李博康

這些基金經理表示，近期醫藥板塊表現相對亮眼，主要是由于醫藥指數連跌四年的情況下，有望迎來政策拐點，再加上醫藥創新持續展現出強勁的全球競爭力，引起市場的積極關注。創新藥或有望成為全年醫藥投資的主線之一。短期板塊漲幅較大，需重視其中可能會出現的一定波動。但拉長時間維度看，無論是國內市場還是海外市場，國內創新藥企或仍有較大的成長空間。

多因素助推創新藥板塊大漲

中國基金報記者：本周創新藥指數盤中一度漲超5%，相關創新藥個股迎來漲停潮。截至4月3日，從今年1月中旬以來，創新藥指數累計漲幅近20%。怎么看年內創新藥板塊這波上漲行情？助推創新藥板塊上漲的主要原因是什么？

池陳森：近期醫藥板塊表現相對亮眼，主要是由于醫藥指數連跌四年的情況下，有望迎來政策拐點。再加上醫藥創新持續展現出強勁的全球競爭力，引起市場的積極關注。中國創新藥全球競爭力持續體現，傳統制藥往創新藥方向轉型也進入了兌現階段，政策端持續支持創新，海外BD（商務拓展）不斷落地，創新藥板塊有持續挖掘超額收益的機會。

李博康：年初至今，創新藥方向漲勢較好，獲得了較高的市場關注度，我們認為主要有以下三點原因：

第一，從市場情緒看：春節后，市場的情緒被DeepSeek、AI等“硬科技”的進展點燃，隨著市場情緒的高漲，越來越多的資金逐漸意識到創新藥板塊也具備了非常明確的科技屬性，且在全球的產業生態中扮演著愈發重要的角色。

第二，從行業自身的變化和進展看：創新藥行業在過去幾年積累了較多的進展。從研發層面，我們看到越來越多的創新藥公司在“Fast-Follow（快速跟隨）”策略基礎之上，在臨床層面愈發充分地驗證了自己“Me-Better（同類更優）”乃至“Best-in-Class（同類最優）”的藥效屬性。

第三，從估值水平看：醫藥行業整體的估值水平和機構持倉均處在歷史低位。過去四年中，生物醫藥板塊的年度跌幅連續處于所有行業中前1/2；尤其是2024年，生物醫藥的年度跌幅位于所有行業中的第一位，即在2025年初的修復、上漲之前，處于超跌的位置。

朱明睿：創新藥具備強科技屬性，且得到政策端的持續支持，復盤來看過去兩年醫藥各個細分方向，創新藥板塊是相對少有的基本面方面不斷呈現出向上態勢的細分板塊。

分析其原因，一方面是國內政策端不斷有如醫保丙類目錄等政策支持；另外一方面是在海外維度，過去兩年有大量的海外大藥企lisence-in國內的創新藥資產，國內創新藥公司則通過lisence-out不斷實現產品出海。而同款藥品在歐美市場的銷售價格相比國內會有更高的利潤空間，在藥企出海后，將打開其第二成長曲線。所以，國內政策和海外順利出海兩個方面共同促進了創新藥板塊的逆勢上漲。

周思聰：本輪行情是在創新藥行業基本面高景氣的背景下疊加上較低的估值以及市場對于風險資產投資熱情提升的背景下催化的一輪行情。主要原因有：

第一，政策持續向好，2025年1月3日，國務院辦公廳發布《關于全面深化藥品醫療器械監管改革促進醫藥產業高質量發展的意見》，明確表示，加大對藥品醫療器械研發創新的支持力度，全力支持重大創新；提高藥品醫療器械審評審批質效，加速獲批上市時間。

2025年1月17日，醫保局召開新聞發布會，對產業和市場較為關注的丙類目錄進行更新說明，計劃在2025年內發布第一版。主要聚焦創新程度很高、臨床價值巨大，患者獲益顯著，但是因超出基本醫保功能定位，暫時還無法納入基本醫保藥品目錄的品種。

此外，2025年政府工作報告首次提及“健全藥品價格形成機制，制定創新藥目錄，支持創新藥和醫療器械發展”，這意味著創新藥的盈利不會被人為壓制，支付條件有望切實改善。

第二，企業盈利改善：多家創新藥企業2024年盈利表現亮眼。2025年將是中國創新藥企業集體步入盈利期的元年。

第三，國際化拓展：2025年初，創新藥對外授權迎來開門紅，多個創新藥企業與海外龍頭藥企達成大額授權協議，創新藥出海繼續維持高歌猛進的常態化趨勢。

第四，資金流入：DeepSeek引發了全球對中國科技類資產的關注，整體市場風險度提升，科技成長類行業備受青睞，創新藥作為中國優質的科技類資產，也吸引了市場資金的興趣。

創新藥板塊當前估值處于中高位置

中國基金報記者：伴隨醫藥股行情逐漸升溫，目前創新藥板塊的估值情況如何？

池陳森：醫藥行業持續調整了四年，經過近期修復后，醫藥行業整體估值仍處于歷史底部區間。從公開數據上看，醫藥行業的機構整體配置比例也仍處于較低水平。創新藥作為醫藥行業的高成長板塊，靜態估值相對其他醫藥行業會高一些，但也沒有顯著泡沫化。在一系列鼓勵創新藥發展的政策支持下，不少創新藥企業快速增長、盈利向好，也對估值形成了長期支撐。從股市整體上看，醫藥行業的性價比仍然很高，估值仍有修復空間，我們對后續行情保持信心。

朱明睿：從DCF（現金流折現模型）和PS（市銷率）估值體系上來看，創新藥板塊當前的估值處于中高位置，但是隨著國內藥企早期管線的不斷推進與產品的逐漸出海，創新藥板塊相關標的估值有望不斷提升。

周思聰：從絕對估值的角度看，醫藥板塊在經歷多年低迷后，當前估值處于相對低位，其中港股市場在經歷了年初的大漲之后，估值仍處于近十年的較低區間。從相對估值的角度看，醫藥板塊與全行業對比的溢價率接近歷史低位，理論上估值修復空間大。

未來2年部分創新藥公司將迎來盈利拐點

中國基金報記者：A股進入年報時間，創新藥相關企業的整體盈利情況如何？是否超預期？有哪些亮點？

池陳森：創新藥公司普遍處在產品放量初期，業績增速很快，疊加不少公司有對外授權的收入和利潤，所以創新藥公司整體盈利情況不錯，不少企業超出市場預期。我們預計2025年—2027年，很多創新藥公司將陸續迎來盈利拐點。近期重要會議的相關表述，市場理解為醫藥行業可能出現政策拐點，或從過去醫保優先到醫療優先，可以給更多優質企業、產品和服務更好的發展空間。

李博康：從創新藥目前的估值水平看，我們認為創新藥的上漲行情也許并沒有結束。過去的幾年中，由于“醫保談判”降幅存在一定的不確定性。但今年以來，甚至從2024年底開始，我們看到了越來越多的增量政策，如“全鏈條支持創新藥發展”“支持商業保險支付”的加入等等。展望2025年及未來，許多公司的業績會更加樂觀，仍存在業績和估值雙重提升帶來的潛在上漲空間。

另一方面，創新藥中，尤其是科創板以及港股18A公司中，也有一部分以研發階段為主，對于目前尚未盈利的公司的估值方式，我們通常采用終局折現或者峰值估值法。隨著優質公司的臨床向前推進，有越來越多的臨床數據展現在我們眼前。我們會基于臨床進展的順利性，進一步修正獲批的概率、銷售峰值、滲透率、市占率等預測值；全球市場中美元的降息概率提高，以及海外市場的潛在合作，也都是進一步上修目標估值的因素。我們認為真正優質的“真創新”資產，其國內+海外市場的潛力是巨大的，國內臨床藥效的驗證帶來更高“合作出海”的概率。在此邏輯下，價值的成長曲線和潛在的估值彈性是非線性的，應該被市場重視。

同時，我們也看到了越來越多的公司介于以上兩者之間：即從尚未有收入、利潤的階段，逐步進入商業化驗證的過程中。我們從年初至今，在和許多公司的交流和跟蹤中，尤其是年報期，觀察到越來越多的公司主動提供自己的商業化銷售目標給市場作為參考，且較為樂觀和自信；也有更多的公司即將進入扭虧為盈的階段，讓市場看到優質創新藥公司前期的研發投入，最終是可以帶來真實業績的兌現的，從而提高市場對于創新藥投資的中遠期信心。

朱明睿：從年報來看，部分頭部藥企呈現出收入端與利潤端略超預期的情況，比如某頭部藥企在年報中披露其預期2025年將實現扭虧，又比如某頭部藥企的創新藥里程碑收入大幅改善了其表觀凈利潤。

2025年創新藥有望憑借高景氣度“出圈”

中國基金報記者：有人認為，創新藥是整體大科技資產牛市下的醫藥板塊全年主線。你怎么看創新藥板塊的投資價值？

池陳森：中國創新藥的全球價值正在崛起，全球競爭力開始展現。中國在創新藥領域的研發投入持續攀升，研發管線不斷擴容。中國企業在ADC、雙抗、細胞和基因治療等前沿領域表現活躍，早期試驗成本優勢與高效執行能力吸引眾多國際藥企目光，成為全球新藥研發版圖中不可或缺的部分。早期試驗成本優勢與高效執行能力，是中國創新藥手中的兩把“利劍”。

朱明睿：創新藥或有望成為全年醫藥投資的主線之一。這一板塊短期漲幅較大，但我們仍需重視其中短期可能會出現的一定波動。但拉長時間維度看，無論是國內市場還是海外市場，國內創新藥企或仍有較大的成長空間。

周思聰：在此輪醫藥反彈行情中，2025年創新藥有望憑借高景氣度出圈。眾多A股、H股的創新藥企業或將在2025年步入產品放量期，在歷經多年的艱苦研發之后，中國創新藥企業終于有機會迎來報表端收入的爆發式增長，這極大地有利于2025年創新藥行業的行情演繹。在這一輪醫藥反彈中，一方面得益于市場投資情緒的帶動，另一方面也是宏觀因素對醫藥行業的持續改善。在醫藥眾多賽道中，持續看好創新藥行業的投資機會。商保推進帶來的支付端的改善和去年底大批國產創新藥納入醫保帶來的創新藥企國內醫保市場的放量，將成為2025年創新藥行業發展新的重要影響因素。

關注AI+醫療、CXO、器械耗材等方向

中國基金報記者：除了創新藥，生物醫藥板塊下，還有哪些細分子板塊投資機會值得關注？

池陳森：醫藥板塊基本面呈現復蘇向上的趨勢，2025年整體業績端的增長應該表現好于2024年。因此，我們當前對于醫藥板塊未來表現比之前更加樂觀。醫藥板塊目前有很多板塊處在經營拐點，有很多積極挖掘個股的空間。除了創新藥，我們還關注醫藥行業底部反轉的機會。一些過去承壓的細分領域有望迎來底部反轉，如器械、CXO、藥店等。

李博康：除了創新藥板塊，還有一些領域值得關注：一是AI相關醫療：主要是潛在受到AI助力加成的醫療服務和醫療器械領域。相信其中會有一些公司在不遠的將來能夠看到AI落地的實質受益。

二是過去受到業績、估值、情緒等多方面不確定性帶來折價的資產，如CXO（醫藥外包）：首先，這些公司在全球同類公司中的競爭力，以及對于全球醫藥行業的賦能是明確的，其次，當前位置這些公司的估值依然受到不確定性的折價，未來仍有一定的修復空間。

朱明睿：生命科學上游與耗材方向也值得關注。隨著海外投融資環境的復蘇與國內投融資環境的改善，生命科學上游板塊的基本面可能呈現出觸底反轉的態勢；器械耗材板塊，前幾年因集采壓制，整體板塊的業績受到明顯承壓，但隨著集采的基本完成，目前耗材板塊集采也基本處于續約階段，而且集采續約也整體偏溫和，所以耗材板塊的基本面或將呈現底部向上態勢。

周思聰：一是醫療設備板塊：在以舊換新的背景之下，設備招采數據明顯提升，醫療設備行業有望實現庫存的消化和訂單的快速增長。二是CXO板塊：行業繼續受益全球研發外包轉移，保持較為平穩的增長。三是醫療服務：經濟復蘇背景下，醫療服務需求有望增加，特別是高端醫療服務和專科醫療服務。

關注政策、外部環境、市場波動等不確定因素

中國基金報記者：創新藥板塊后續有哪些不確定性和風險因素需要關注？

池陳森：創新藥行業的不確定性在臨床開展和商業化競爭兩個方面。中國企業的海外臨床經驗和市場能力仍在積累，此前頭一批在海外開展三期臨床的公司，或多或少遭遇了一些挫折。這兩年國內領先的創新藥企業陸續在海外開展了一些三期臨床，需要評估臨床數據在國內外出現差異的風險。另外，國內創新藥行業目前競爭較為激烈，尤其是在商業化階段可能面臨激烈的競爭，不是所有企業都能順利把創新藥的商業價值最大化。

李博康：創新藥的投資也存在一定的風險，主要體現在藥物研發成功率并不是100%，臨床數據未必能達到市場預期，以及競爭格局惡化等方面。作為對策，一方面，對于優質的平臺型公司而言，其估值和市場的關注點并不局限或依賴某一條或幾條單一管線，其抗風險能力會相對更高；另一方面，對于創新藥公司和管線的研究、跟蹤能力，也有更高的要求。

朱明睿：主要風險點可能還是創新藥研發本身具有較大的不確定性，比如2023年某創新藥企出海的創新藥遭遇海外大藥企退貨，甚至是出現藥品研發失敗的情況。除此以外，雖然目前沒有看到海外政策限制國內創新藥企出海，但不排除后續可能會有相關的限制。

周思聰：一是政策風險：總體來說，鼓勵創新的政策導向不會有大的變化，但是不排除部分市場高度關注的政策如丙類目錄細節尚未明確，若推進不及預期可能引發板塊回調。

二是市場波動風險：作為風險資產，創新藥和AI、機器人板塊一樣，受到流動性、市場風險偏好的影響較大，同時投資情緒也受外圍地緣政治、美聯儲態度的影響，因此仍存在波動和回調的風險。

校對：喬伊

制作：小茉

審核：木魚

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